美国“固收+”基金以及投资策略全解析——全球债券市场深度研究

核心结论

在美国市场，“固收+”投资策略应用非常广泛。美国成熟的基金市场与策略是我们可借鉴的他山之玉。本文正是对美国“固收+”基金投资框架和投资策略的拆解和分析。

定义：在美国市场的债券型基金前提下，该基金除了债券之外如果还投资于股票、REITS、ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投资保护组合等其中任意一项，则为广义“固收+”基金。若该基金主要使用高收益债券来增厚收益，则为狭义“固收+”基金（对应美国Core Plus“核心+”概念）。基金规模：目前美国市场共有1983只广义的“固收+”类基金，占所有债券型基金的50.4%；合计资产规模超过5万亿美元，占债券型基金规模76%。另外还有73只狭义“固收+”基金，数量占广义“固收+”基金的4%，资产规模占广义“固收+”的7%。多元化投资框架与投资策略：多元化投资框架决定基金中打底资产、补充资产、收益增厚资产等层次的资产分配比例，而投资策略则是针对各层次内部标的与策略的选择与布局。

多元化投资框架：一个完整的“固收+”多元化投资框架包含打底、补充、扩展这三个层次，以平衡债券市场的风险与机会。“固收+”投资需要将自上而下的宏观资产配置与自下而上的资产选择策略更紧密地结合。

“+资产”：美国核心债券包括政府债、投资级企业债及资产证券化债务。非核心债券包括高收益债券、国际债券（非美国债券）、新兴市场债券等。非债券资产分为增厚收益与对冲风险两种目的。增厚收益包括各种风险资产，如股票、商品等，对冲风险包括掉期、国债股指商品期货等衍生品。

我们一共分析和总结了11个投资策略，可供借鉴，其中包括：（1）信用策略：既能发现被低估的低评级债券，又保证控制低评级带来的信用风险。（2）久期策略：常用期货和互换工具，在利率上行预期足够充分时，可采用负久期策略。（3）凸性策略：常见有梯形、子弹型、杠铃型。（4）浮动利率策略：对冲利率风险，在利率上行环境中表现更佳。（5）通胀保值策略：对冲通胀风险，TIPS在实际通胀超预期时表现更佳。（6）股票增强策略。（7）转债策略。（8）新兴市场债券策略。（9）房地产REITS策略。（10）打新策略。（11）资本有效策略：使用杠杆令组合在不大幅增加风险的同时提高收益。

虽然我国“固收+”类基金规模近年大幅扩张，但占比仍偏低。未来无论是绝对体量还是基金市场占比，均有巨大的上升空间。我国“固收+”基金的投资标的目前主要集中在债券与股票，在监管允许的基础上，未来“固收+”可加入金融衍生品、大宗商品甚至海外资产等工具，增厚收益。

 

风险提示：利率风险，通胀风险，信用风险

目录

1. “固收+”——基金界的新宠儿 

1.1 我国“固收+”马蹄正疾  

1.2 放眼美国，取精用弘   

2. “固收+”概念界定     

2.1 广义“固收+”  

2.2 狭义“固收+”——“核心+”    

3. 美国“固收+”全景扫描    

3.1 广义“固收+”  

3.2 狭义“固收+”——“核心+”    

3.3 美国“固收+”投资品种  

4. 美国“固收+”基金多元化投资框架

5. 美国“固收+”基金投资策略    

5.1 信用策略

5.2 久期策略

5.3 凸性策略

5.4 浮动利率策略

5.5 通胀保值策略

5.6 股票增强策略

5.7 可转债策略   

5.8 新兴市场债券策略

5.9 房地产REITS策略

5.10 打新策略     

5.11 资本有效策略     

6. 美国明星基金的“固收+”产品介绍

6.1 PIMCO基金   

6.2 古根海姆（Guggenheim）基金旗下产品   

7. 对中国“固收+”的借鉴意义    

7.1 我国“固收+”扩张空间较大  

7.2 投资策略上的启示

正文

1. “固收+”——基金界的新宠儿

1.1 我国“固收+”马蹄正疾

我国“固收+”基金规模在2020年迎来迅速扩张。以偏债型混合基金与混合债券型二级基金为代表，我国“固收+”概念基金2020年全年新发行207只，截至2020年底，“固收+”类基金发行总份额与资产净值总额分别占全市场的5.1%与5.4%，较2019年底均实现翻番。不论从发行数量、份额，抑或资产净值来看，2020年“固收+”基金的发展均迈上了新台阶。

“固收+”走红不仅是低利率环境下的产物，同时也是市场对稳健基金产品的需求所致。低利率背景下债券收益率下降，纯债基的低回报令其吸引力下降，因此基金管理人欲在原先的波动率水平上寻求更高回报。此外，资管新规要求打破刚兑，银行“保本理财”面临压降，再加上债市总体震荡、理财净值化，传统理财产品的“低风险、高回报”难以为继，而对此类稳健产品的需求并未消减，“固收+”在此背景与机遇下也就成为具有吸引力的“补位”产品。

1.2 放眼美国，取精用弘

与我国“固收+”走红背景类似，美国债券型基金的发展与进步多发生在利率下行阶段。一方面，货币政策宽松、利率下降通常发生于经济衰退阶段，因此股票、商品等风险资产的收益明显跑输国债等防御性资产，因此债券型基金更易受到青睐。另一方面，基金经理为寻求更高回报，逐渐纳入高收益债券、长期债券、新兴市场债券等，包括现在的“固收+”策略，除了配置股票和债券，也开始加入商品等高收益资产。

作为美国债券型基金最常用的基准指数，彭博巴克莱美国加总债券指数包含了约65%的企业债、约60%的抵押类债券、约55%的美国国库券、约10%的联邦机构债券以及约5%的资产支持证券，总体上仅覆盖了美国债券市场的52%。从全球债券市场来看，随着新兴市场债券市场的快速发展，截至2019年底，美国债券市场规模占比下降至36%，投资者需要越来越多地将视野扩展到世界范围的债券市场，以进一步分散风险和提高收益。在这样的背景下，“固收+”的投资理念逐步兴起。跟踪彭博巴克莱美国加总债券指数的被动型管理基金通常仅投资于核心债券资产，如美国国债、政府抵押贷款、吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mae）、高质量公司债以及少量资产支持证券。2008年金融危机后，越来越多的基金公司效仿诸如PIMCO这样的大基金公司一直以来的投资方式，在组合中加入更多指数里未包含的资产，如贷款抵押债券（CLO）、非机构抵押贷款、高收益债券、新兴市场债券等。

“固收+”对基金管理人金融产品管理的综合能力提出了更高要求。“固收+”不仅仅是通过组合债券与更高风险资产进而增厚回报，更结合了跨资产配置、标的选择和尾部信用风险防范等诸多挑战。我国资本市场正处于发展阶段，较国外成熟市场仍有一定差距，放眼海外成熟的投资策略或经验，取其精华应用到国内市场。

美国成熟的基金市场与策略是我们可借鉴的他山之玉。美国基金规模占据了全球的半壁江山，截至2019年底，美国受监管的开放式基金规模占全球的47%，其中债券型基金占据美国基金市场的21%。美国债券型基金品种丰富，资本市场发展成熟，能够为基金提供多样的标的选择。此外，美国基金市场历史悠久，投资策略发展较为成熟，因此本文对美国“固收+”产品、投资框架及策略进行系统梳理，以期为国内“固收+”的发展提供来自成熟市场的经验。

2. “固收+”概念界定

2.1 广义“固收+”

满足广义“固收+”概念的主要是债券基金中的部分产品。以固定收益类资产提供基础收益，在控制波动的前提下，适当用股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等资产增加投资组合收益的弹性，最终形成一个收益高于债券、波动低于风险资产的投资组合。

广义“固收+”的“+”包含“加资产”与“加策略”两个维度。加资产，通常使用股票、可转债、商品、ABS、REITS等来增厚收益或提高流动性；加策略，通常使用量化对冲、衍生品等来降低组合风险、减小波动，使用CTA、打新、定增、杠杆等来增厚收益。

我们对美国广义“固收+”的筛选标准为，在美国市场的债券型基金的前提下，该产品除了债券之外如果还投资于股票、REITS、ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投资保护组合等其中任意一项，则为“固收+”基金产品。

2.2 狭义“固收+”——“核心+”

美国基金市场中，与“固收+”本质相似的投资策略应用非常广泛。例如摩根大通、摩根斯坦利、美国世纪投资管理公司等都拥有“核心+”（Core Plus）债券型基金。美国“核心+”通常主要投资于高收益债券（新兴市场债券、垃圾债或低评级债券）来增厚收益，同时配合其他策略进一步提高回报或平滑波动，因此“核心+”基金的范畴相对小于广义“固收+”，因此“核心+”可作为美国狭义的“固收+”概念。

满足狭义“固收+”——“核心+”概念的基金主要是广义“固收+”基金中着重使用高收益债来增厚收益的产品。由于一些“核心+”基金并不会在其产品名称上体现，因此我们使用理柏评级公司（理柏评级为国际知名的基金评级公司。）划定的“核心+”产品作为美国狭义“核心+”基金。

3. 美国“固收+”全景扫描

3.1 广义“固收+”

美国广义“固收+”基金规模庞大。目前美国市场上共有3936只债券型基金，资产管理规模超过6.6万亿美元。其中有1983只广义“固收+”基金，占所有债券型基金的50.4%；合计资产规模超过5万亿美元，占到所有债券型基金管理规模的76%。这说明在美国这个成熟的基金市场上，广义“固收+”投资策略的运用非常广泛与成熟。主要原因在于美国逐步迈入“低利率”时代，在债券资产的基础上，适度增加高收益资产，并运用一些套利、对冲策略，有利于在防范风险的同时增厚收益，提高对基金投资者的吸引力。

对比当前美国市场上所有债券型基金与广义“固收+”类基金的业绩表现，广义“固收+”类基金在最近1年的回报和最大回撤明显优于所有债券型基金。此外，对比夏普比率和Sortino比率这两个经过风险调整后的收益指标，也可以看出广义“固收+”类基金的风险收益比优于普通的债券型基金。

Image在当前美国市场所有广义“固收+”类基金中，开放式基金的基金数量与规模最大，一共发行了1164只，占所有类型产品数量的59%；基金规模合计3.88万亿美元，占所有类型产品规模的77%。ETF的数量和规模其次。而CIT（CollectiveInvestment Trusts，以退休基金为资金来源的集合投资信托）的风险调整后收益最佳，远超其他类型。

3.2 狭义“固收+”——“核心+”

狭义“固收+”的数量与资产规模均远小于广义“固收+”。根据理柏评级对“核心+”基金的统计，美国基金市场共有73只狭义“固收+”基金，数量占广义“固收+”基金的4%，资产规模占广义“固收+”的7%。成立时间最早的狭义“固收+”基金是1928年的DWS总收益债券型基金，但真正大规模兴起则是在1985年以后。

我们使用晨星（Morningstar）“最受喜爱的‘核心+’基金”作为狭义“固收+”基金的典型代表进行分析。

从基金持仓来看，债券持仓占比大多逾9成。考虑国债、地方债、公司债以及抵押债之和，除了富达总债券型基金的债券持有比例为65.7%，其余8只基金的债券持仓比例均在90%以上，贝莱德总回报型基金的公司债持有比为100%，为纯债型基金。此外，除了贝莱德总回报型基金，其余基金均配置了REITS和ABS。

从基金业绩来看，在最近1年，所有基金均获得正平均超额收益。近一年美国所有债券型基金的总回报平均值为-0.75%，远低于这9只“核心+”基金的表现。最近一年美国债券型基金的最大回撤平均值为-16.42%，回撤幅度亦大于9只“核心+”基金的最大回撤。风险调整后的收益率方面，美国债券型基金的夏普比率、Sortino比率的平均值也都明显低于“核心+”基金，“核心+”基金在抵抗风险与增厚收益方面较普通的债券型基金都表现出了明显的优势。

从基金历史业绩来看，典型“核心+”基金的投资累计回报跑赢美国全债指数，但波动也将对较大。2000年美股互联网泡沫以及2008年次贷危机时期，典型“核心+”基金的表现不及全债指数，恶化的宏观环境使得高收益债等其他高收益资产受挫，“+”策略的增厚能力被削弱，甚至给组合带来亏损，因此危机时期，“核心+”基金表现不及基准，但随着宏观环境改善，“核心+”基金业绩反弹的速度也快于基准。

3.3美国“固收+”投资品种

美国“固收+”类基金的投资品种主要分为债券和非债券资产。

债券资产分为核心与非核心两种。核心债券主要包括三种高质量债券：政府债券，投资级企业债券，以及资产证券化债务（securitized debt）。非核心债券包括高收益债券、国际债券（非美国债券）、新兴市场债券等评级相对较低、风险和收益更高的债券。

非债券资产分为增厚收益与对冲风险两种目的。增厚收益包括各种风险资产，例如股票、商品等，对冲风险包括掉期互换、国债期货、股指期货、商品期货等衍生品。

美国的“固收+”类基金通常把MBS、ABS等结构性金融工具也纳入了核心的债券资产里面。抵押贷款支持证券MBS实际上是资产支持证券ABS的一种形式。MBS和其他形式的ABS在美国非常常见。

MBS的投资优点包括：1）增加投资组合的多样性，预期回报更高；2）MBS由房利美、房地美等美国政府机构发行，因此具有更好的流动性，可以作为公司债的替代品；3）与公司债相比，MBS可以更加直接地投资于房地产市场。对MBS的投资一般基于美国信贷周期和房地产周期的判断。其他形式的ABS的抵押品一般包括信用卡应收账款、个人贷款、汽车贷款、汽车租赁应收款等等。ABS也是公司债的更具有流动性的替代品。

4. 美国“固收+”基金多元化投资框架

多元化投资框架与投资策略互为表里。多元化投资框架决定打底资产、补充资产、收益增厚资产等层次的资产分配比例，而投资策略则是针对各层次内部标的与策略的选择与布局。本节详细阐述美国“固收+”基金的多元化投资框架，下节详细介绍投资策略。此外，由于狭义“固收+”为广义“固收+”的子集，且数量与规模占比较小，除投资资产存有差异之外，多元化投资框架和投资策略并无太大不同，因此本文的多元化投资框架与投资策略部分不再区分广义与狭义，统称为“固收+”基金。

 “固收+”是一种以价值为导向的固收投资策略。基金管理人建立投资组合时，先会建立初始底仓，主要是以美元计价的投资级债券为主，如美国国债、投资级公司债、资产证券化债务（包括商业抵押担保债券CMBS、住宅抵押担保债券RMBS、以及ABS）。在这些核心资产基础上，可灵活地投资于投资级以下的债券、非美元计价的债券。

为了达到“固收+”目的，需要结合自上而下的宏观资产配置视角，和自下而上的基本面与量化分析，才能给投资团队提供主动管理的建议。所以说，“核心+”背后的投研体系应当包括四个方面：全球视角、多元化配置、深入的基本面研究、估值定价。

例如摩根大通“核心+”债券型基金JPMorgan Core Plus Bond Fund（ONIAX），主要投资于投资级债券，但可以灵活地将投资组合资产的35%进行战术配置，以投资于高收益债券和外国债务。美国世纪“核心+”基金American Century Core Plus Fund（ACCNX），主要投资于2至4年期的中期投资级公司债，将最多35%的资金投资于垃圾债。

一个完整的“固收+”多元化投资框架包含打底、补充、扩展三个层次，以平衡来自市场的风险与机会。首先对核心资产多元持仓，能够为组合提供分散性，主动管理与资产多元化能够提高风险调整后收益，但这部分资产通常绝对收益较低。其次，进行核心部分的补充来降低组合波动性，例如浮动利率和通胀保值策略寻求与利率相关性较小的收益，短久期策略降低组合久期和波动率。第三，收益拓展部分进一步提高组合回报，但波动率提高，例如高收益债可改善组合表现，但需要更频繁地对信用质量进行评估。

在不同的利率预期下，“固收+”三角三个层次的比例分配有所差异。在低增长或衰退阶段，利率预期下行，可适度增加久期，同时不适合使用信用下沉策略，为降低风险，可增加对高信用质量资产的持仓。在经济刺激措施结束或刺激效应消退后，经济可能出现亚趋势增长，即相比刺激效应时的快速增长，经济增速下降的情形，通胀依旧存在，此时市场与利率预期可能开始分化，该情形下可保持相对平衡的投资组合。在经济快速增长阶段，利率上行预期一致，可适当降低核心资产配比，利用补充或拓展部分为组合增加收益。

 

此外，根据美国投资公司协会（ICI）对各类基金的投资比例要求，大多数债券型基金至少66.7%的资金须投向固定收益资产，根据我们筛选出的“固收+”基金募集说明书，投向固定收益资产的资金普遍在65-80%，实际投资组合的固收资产占比或更多；投向高收益债券或权益的资金通常不超过35%，实际投资组合中增厚收益部分的资产通常占比更少。

自上而下的宏观资产配置与自下而上的资产选择同样体现在“固收+”基金的投资流程上。以摩根斯坦利为例，首先需要宏观团队确定推动资产价格变化的主导因素（利率、国家、货币等），在该背景下评估投资机会集。资产配置团队需要确定市场预测与历史趋势的差异，对投资理念进行全面评估与情境测试。研究团队则自下而上定量分析投资标的。组合经理根据客户目标或资产配置团队设定的战略目标，实施投资策略，构建投资组合。最后风险管理通过寻求多元化、信用保护以及流动性保护来进一步降低风险。

5. 美国“固收+”基金投资策略

根据“固收+”三角，不同层次应有不同投资策略。对于核心打底资产，也就是核心债券资产，通常有信用策略、久期策略、凸性策略；对于实现核心补充资产降低组合波动的目的，通常有浮动利率策略、通胀保值策略等；对于增厚收益的目标，股票、转债、海外债、地产、加杠杆等均为行之有效的策略。

5.1 信用策略

在债券资产的种类上提高收益的方法主要是在信用债上寻找更高回报的投资机会，也就是信用挖掘。基金经理可以投资信用评级较低的信用债，但是这需要自身具有很强的信用挖掘能力，既能够发现被低估的低评级债券，又要保证可以控制住低评级带来的信用风险。此外，国外头部基金公司均有信用评级部门，独立给出标的信用质量评估，不会完全依赖评级机构的评定结果。

美国债券交易信息包含大量有效信息，为信用挖掘带来数据信息支撑。2002年，美国引入交易报告和合规引擎（TRACE），要求交易者在执行交易后的15分钟内报告债券交易价格和交易量，借助TRACE，债券交易具有一定的透明性，类似于股票报价。通过债券交易数据研究，远期利率的差异包含整个期限范围预期收益差异的可靠信息，为可变信用法打好基础，可变信用法即信用挖掘策略之一。

可变信用法通过改变合格信用等级的范围，进而调整对不同信用质量债券的敞口。该方法使用远期利率信息（如信用利差捕获）来从合格的、不同质量的收益曲线上识别具有高收益的债券。实践中，当信用利差变宽且低信用质量的债券预期收益更高时，该方法会增加对这些债券的敞口；相反，当信用利差缩窄且低信用质量债券预期收益降低时，该方法便会降低对这些债券的敞口。

针对不同的宏观环境，可变信用法需要做出对应的变化。当宏观环境趋好，市场流动性充裕时，适合采用宽信用利差，即适当挖掘高收益债券的投资机会，适度进行信用下沉；当经济趋于疲弱，流动性相对紧张时，应集中投资于高信用等级债券。

5.2 久期策略

当债券收益率曲线发生近乎平行移动（长中短期债券收益率同上或者同下），一般会用久期管理的方式。预计未来利率上升就降低组合久期，预计未来利率下降就增加组合久期。

久期策略的有效程度取决于对利率走势的判断。以DoubleLine总回报债券基金为例，该基金能够准确预测美国国债收益率的顶部和底部，并在顶部拉长组合久期（价格最低处做多长债），在底部降低久期（价格最高处做空长债），将久期策略的有效性最大化。

常用的久期管理的工具主要有2种，分别是期货和互换。和直接买卖债券来改变组合久期相比，用衍生品做久期管理可以降低成本，主要是因为在美国金融市场上，衍生品流动性更好，而且头寸可以随市场条件的改变来调整，所以更加灵活；同时也能够做到不改变原始投资组合的结构。

1)     期货：以国债期货为例。如果想通过国债期货合约来增加组合久期，那么我们需要购买的合约份数就应当是（目标的PVBP-原始债券组合的PVBP）/单个期货合约的PVBP。此处PVBP是指利率每变动1个基点，债券价格变动多少元，通常等于久期乘以市场价值。

2)     互换：以利率互换为例。若预期长端利率下行，想延长久期，应该做多固定利率债券、做空浮动利率债券（收固付浮），当然选取的互换合约应当是使得互换的PVBP等于固定利率债券的PVBP与浮动利率债券的PVBP之差。但是，与期货合约相比，互换合约的流动性比较差，短期内需要增加组合敞口时的灵活性也较差。而且互换是场外交易合约，因此使用程度不如期货合约广泛。

对于久期的应用还有很多其他角度。久期调整既可以针对整个投资组合进行，也可以针对投资组合中的特定部分进行。除了典型的正久期，还可以采用负久期策略。当对利率上升的预期足够充分时，久期为负的投资组合在利率实际上升时可增加价值。此外，还可将宏观视角纳入久期管理的考虑范围。预测可能影响利率的全球经济、政治趋势，将长期前景转换为投资组合的一般久期范围，并在必要时在该范围内进行短期调整。

久期同样存在一定的局限性，并不是评估债券或策略风险的完备方法。例如，久期无法反映有关债券或债券策略信用质量的任何信息，这对于低评级债券影响尤甚。此外，平均久期可能会随着投资组合中债券的到期和利率的变化而发生变动。因此，在调整投资组合的持有量之后，组合建立初期的久期可能不准确，因此需要定期检查债券策略的平均久期，积极管理以维持组合处于设定的平均久期范围之内。

5.3 凸性策略

高凸性可以带来高收益。由于久期相同时，凸性越大，说明债券对于利率越是涨多跌少。所以当收益率曲线近乎平行移动时，基金经理可以通过做多期权或者做多可卖回债券（Putable Bond）来增加凸性、提高组合的收益。

大多数情况下，收益率曲线都是非平行移动，因此相应的策略通常有三种，分别是梯形（Laddered），子弹型（Bullet），杠铃型（Barbell）。梯形策略就是将组合的现金流比较均匀地分布在投资期限内，也就是说相对平均地持有短、中、长期的债券。杠铃型组合的资金通常分布在短期和长期债券，现金流更加分散。子弹型组合的资金集中在组合久期附近，也就是中期债券，现金流分散程度小。

梯形策略的优点是：1）平衡了投资债券面临的价格风险和再投资风险。2）当债券组合的久期和内部收益率相等时，按照凸性（Convexity，债券价格对到期收益率的二阶导数）从大到小分别为杠铃型债券组合>梯形债券组合>子弹型债券组合。因此梯形债券组合比杠铃型组合面临更小的再投资风险。3）当投资者有比较高的期间现金流需求时，梯形策略可以使得现金流满足投资者资金使用或者再分配到其他资产上的需求。

由于实际操作过程的债券投资组合通常持有很多期限的债券，而且为了使得投资组合的价格对组合内标的资产价格的敏感型降低，也就是达到delta中性（投资组合的整体价值不受其中标的资产小幅价格变动的影响），投资者通常会将上述策略进行组合，因此就有了蝶式（Butterfly）和鹰式（Condor）两种组合策略。

蝶式和鹰式组合都分别有两种情况：1）做多杠铃型组合+做空子弹型组合，也就是同时做多短期和长期债券、做空中期债券；2）做空杠铃型组合+做多子弹型组合，也就是同时做空短期和长期债券、做多中期债券。

5.4 浮动利率策略

浮动利率债券基金在利率上行期间受到投资者的广泛关注。2003年下半年至2006年，美国进入加息通道，期间联邦基金目标利率从1.01%上升至5.25%，涨幅424bps，同时国债收益率亦趋势上行。利率上行导致股债预期收益率下降，引发投资者寻求可行方案来对冲利率风险并提高组合预期收益，而能够降低组合利率敏感性的浮动利率债券基金吸引了大量资金流入，截至2013年6月30日的一年间，浮动利率基金资产从696亿美元增长至1203亿美元，增速逾70%，资金流入超450亿美元。

浮动利率型基金投资于美国银行等金融机构向大型银行投放的浮动利率贷款（Floating Rate Loans）。由于借贷企业通常将筹措的资金用于资本重组、项目融资、杠杆收购等杠杆型交易，因此浮动利率型基金也被称为杠杆贷款基金（Leveraged Loans Fund）、银行贷款基金（Bank Loans Fund）或贷款参与型基金（Loan-participation Fund）。有的项目是由两家或数家银行同时提供贷款，则为联合贷款；若有主牵头行或牵头行之分，则为银团贷款，投资于此类贷款的浮动利率型基金也即联合（银团）贷款基金（Syndicated Loans Fund）。

浮动利率债券与传统债券有以下几点不同之处。

浮动利率债券利息取决于参考利率，如LIBOR或联邦基金利率。传统债券票面利率固定，随着利率水平变化，债券价格将调整至总收益率与市场一致。浮动利率债券也需要锚定一个基准利率，在基准之上加点。利率水平根据贷款协议定期调整，调整周期通常为30、60或90天。由于票面利率反映市场利率，浮动利率债券价格对利率水平变化敏感性极小。

浮动利率债券发行方式与典型债券不同。浮动利率贷款债券并非由公司直接向公众发行，银行等金融机构将贷款提供给需要筹集资金的公司，该步骤与抵押贷款或其他私人贷款类似，然后将浮动利率贷款重新包装，出售给投资者。

浮动利率贷款的违约回收率较高。在公司的资本结构中，尤其是债务方面，浮动利率贷款债券相对“高级”，也就是如果发生违约，公司对借款人的资产拥有最高的债权，再加上贷款协议通常会要求借贷企业以抵押品作为资产担保，因此浮动利率贷款的违约回收率相对较高。但需要注意的是，回收率仅是对违约后情况的度量，并不能表征借贷公司的违约概率，从而也不能反映该投资的质量。

浮动利率贷款的借贷方信用质量相对较低。对于信用等级低于投资级的公司，获得固定利率贷款的难度较大，浮动利率贷款往往成为它们的替代融资来源。据Morningstar统计，浮动利率基金的信用等级主要在BB（投机性）到B（投机性低投资级）之间。

浮动利率型基金有以下三个特点：低利率风险。浮动利率型债券价格不会对利率波动作出重大调整，因此投资此类债券几乎消除了利率风险。高信用风险。相比而言，浮动利率型基金信用风险远大于货币市场基金或短期债券基金，本质上，对浮动利率型基金而言，信用风险是回报的主要驱动力。高流动性风险。浮动利率型基金总资产仅占美国债券型基金总资产的0.57%，且在不利的贷款市场环境中更易受到流动性冲击的影响，2008年，担保贷款债券基金和对冲基金大量出售贷款使，感兴趣的买家寥寥，市场流动性枯竭，导致贷款价格下跌。

浮动利率基金在利率上升环境中表现较好。在利率上行区间内，浮动利率债券息票支付增长，且价格对利率的敏感性较低，浮动利率基金的表现能够优于固定利率基金。但值得注意的是，在利率下行区间，浮动利率债券表现较弱。

以DoubleLine浮动利率基金为例，从投资回报的年同比来看，2015年-2019年的加息区间内，基金投资回报同比明显较高，自2019年7月以来的降息区间，该基金表现走弱。此外，DoubleLine浮动利率基金回报年度同比与通胀并无明显同步性，而在2015-2016年，二者走势背离，浮动利率基金作为对冲通胀的工具可能并不能收到较好的效果。

浮动利率策略存在来自择时和管理人两方面的风险。鉴于浮动利率基金在利率下行区间表现不佳，若投资者没有成功地判断退出市场的时间，那么在利率上升期间获得的超额收益面临损失的风险。此外，浮动利率策略属于主动管理策略，主动管理通常会提出超越基准收益的要求，基金管理人相对活跃的管理也带来诸如跟踪错误等风险。

“固收+”基金中可以通过使用浮动利率策略来降低利率风险。若投资组合至少有80%的资产投资于债券，Vanguard建议可以将持有债券10%-30%的仓位分配给浮动利率债券基金，以降低组合波动性。

5.5 通胀保值策略

当美联储采取积极和宽松的政策来应对衰退时，通胀预期上升，投资者对通胀保值债券（TIPS）等通胀对冲资产的关注度提升。美国主要有两种通胀指数化的债券：通胀保值债券（TIPS）和系列I储蓄债券（SeriesI Savings Bonds）。前者通过修正本金来计算通胀调整后的利息，后者直接通过修正利率来计算通胀调整后的利息。由于系列I储蓄债券只能从美国财政部购买，无法在二级市场买卖，且该债券每年购买金额最高为10000美元，难以建立起有效头寸，因此下面主要介绍TIPS策略。

基于金融市场的盈亏平衡通胀率（BEI，Break-even Inflation Rate），为名义债券收益率与同期限的TIPS之差，不仅反映了债券存续期内市场参与者对未来通胀的预期，还反映了关于未来通胀以及这两种债券相对流动性不确定性的风险溢价。

TIPS相对同期限名义债券的表现不仅取决于实际通胀水平，还取决于实际通胀是否超过了盈亏平衡通胀。如果实际通胀高于盈亏平衡通胀，TIPS的表现将优于同期限的固定利率国债，也就是美国未来的通胀率高于当前的预期，TIPS可以产生经济收益。若实际通胀等于盈亏平衡通胀，理论上投资者对持有TIPS或国债并无偏好。而若实际通胀小于盈亏平衡通胀，名义债券则跑赢TIPS。

从长远的视角来看，名义债券超过TIPS的收益应等于通胀风险溢价。该风险溢价实际是对投资者持有名义债券而承担通胀风险的“奖励”，因此，与同期限的TIPS投资组合相比，名义债券的总收益波动性更大，TIPS投资组合能够有效平滑通胀风险带来的震荡。

回顾盈亏平衡通胀预测历史，美国通胀保值国债市场定价较好地预测了之后美国通胀的走势。多数时间实际通胀超过盈亏平衡通胀，TIPS表现应强于名义国债。“固收+”中使用通胀保值策略能够带来两点优势：一方面，从投机的角度看，未来通胀高于预期，TIPS能够给组合带来额外收益；另一方面，从分散风险的角度看，TIPS能够有效降低组合对通胀变化的敏感性，尽管是以降低预期收益为代价，但组合趋于稳健。

5.6 股票增强策略

股票投资预期收益较高、风险较高，在“固收+”基金中最普遍的做法是配置股票作为增强，但是需要在投资中注重回撤控制。

因此，在“固收+”基金投资中进行股票标的筛选，通常需要满足以下条件中的一个或以上：（1）大市值的行业龙头，流动性更好，在美国通常需要超过100亿美元，标普500指数中的许多大型成熟公司的股价年均复合收益都超过了当前的通胀率；（2）业绩确定性高，稳健增长，把握确定性较大的投资机会；（3）高股息率公司，可以提供稳定的分红，保证基本收益率；（4）低波动性，beta要小于1，意味着组合的波动性小于整个市场；（5）合理估值，有安全边际，可以用PE、PB、PEG等估值指标来衡量；（6）行业多元化：一篮子来自不同行业的股票可以通过投资经济的各个方面来最大程度地降低行业风险，当然也要尽量选择景气度向上的行业。

虽然与债券相比，股票投资的风险更大，但是可以通过行业多元化，以及将整体股票的敞口保持在投资组合总值的30%至40%以下来分散风险。

5.7 可转债策略

可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到债券到期时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。可转债利率一般低于普通公司的债券利率，所以企业发行可转换债券可以降低筹资成本。

可转债具备债和股的两种性质，本质上是一种防御性的股票投资方式。在股市低迷时，可转债以债券性质为主，比股票的风险更小，还能提供票息收入。而在股市大涨时，可转债的股票性质占主导，波动也比较大，无论是转换成股票后卖出，还是在二级市场直接卖出可转债都可以获得高于纯债的回报。

将可转债加入组合，需要综合分析公司信用、基本面以及嵌入期权条款。从增厚收益的角度来看，须关注资本升值潜力与基本面情况，从控制风险的角度，须分散投资，关注高信用质量标的，同时将久期控制在中短期。

5.8 新兴市场债券策略

新兴市场债券主要用于“核心+”基金中收益增厚部分，是对传统资产类别的补充，同时提供了多元化的额外潜在收益。

对新兴市场债券的投资，主要是评估该经济体的信用环境与经济基本面。首先，确定具有相对坚实信用基础的国家，而这些国家通常具有较强的财政、稳定的政局、宽松的准备金水平以及可承受金融冲击的债务状况。第二，考虑全球经济前景对这些国家的影响，包括发达经济体的需求、商品价格、利率趋势、外部环境等。第三，进行情景分析，在向上与向下的环境中分别评估该国的信用情况。最后，确定持有该国债券的比重、久期、收益率曲线位置以及相关工具的选择。

5.9 房地产REITS策略

房地产投资信托（Real EstateInvestment Trust）是一家拥有、经营或者为房地产进行融资的公司。REITS大多会投资于各种类型的房地产物业，包括公寓楼，写字楼，酒店，医疗设施，零售商场，仓库等等。REITS以共同基金（mutual funds）为模型，汇集了大量投资者的资金，这使得个人投资者可以在自己不用购买或管理具体地产的前提下，从房地产投资中获得红利。

在“固收+”类基金中加入REITS，主要是有利于提供流动性，以及获得高于债券的回报。因为REITS一般可以在主要证券交易所公开交易，而且美国REITS的交易量很大，被视作是流动性很高的工具。但REITS本身在资本增值方面的作用不大，因为根据美国证券交易委员会（SEC）规定，REITS每年最少要将收入的90%以股息红利的方式分给投资者，只有剩下的10%可以进行再投资，所以整体回报一般没有股票资产那么高。

5.10 打新策略

美国“固收+”基金参与打新的现象较少，这与美国基金市场的成熟度有较大关系。美国投资者持有基金的时间较长，养老型基金的持有时间则更长，因此长期、稳定增长是美国基金主要追求的目标。另外美国市场已经实行注册制相当久的时间，一般而言股票IPO的价格在上市之时并没有明显的溢价，这也是原因之一。

5.11 资本有效策略

资本有效策略（Capital-efficientStrategy）本质就是使用杠杆令组合在不大幅增加风险的同时提高组合收益。当前股债估值较高，增厚“固收+”基金收益难度相对较大。直接降低打底资产、增加对高风险高收益资产的敞口会显著提高组合风险，而有效地利用杠杆能够增加组合的流动性和灵活性，可以在不影响beta资产分配的情况下，游刃有余地进行alpha资产的配置。

资本有效策略的核心是充分利用资本市场的深度和流动性，使用期货、互换等工具获得对高收益资产的敞口，进而“释放”资金增加其他alpha或beta类资产配置。总结起来，即用最少的资金做最多元、收益最高的资产组合。此外，期货、互换等流动性工具在很多情况下可以集中清算，极大地降低了交易对手风险。

下面以期货和现金、债券的组合复制来解释资本有效策略的原理。假设一只“固收+”基金，需要将20%的资产用于增厚收益（如标普500指数），一种策略是将20%资产全部投资于SP500指数，第二种策略是利用期货的杠杆性，仅使用少量的保证金就能获得与策略一同样的SP500指数敞口，剩余的资产用于投资现金，使得现金收益刚好对冲期货的手续费等成本。策略三在策略二的基础上做进一步改进，将节省下来的资金投资于其他alpha或beta类资产，如高收益债、其他股票等等，当其他alpha或beta类资产取得超额收益，策略三组合的总回报将会高于策略一和二，故而被称为资本有效策略。

另类风险溢价策略（ARP）是资本有效策略的延伸。另类风险溢价策略（ARP）可以通过做空机制调整投资组合的敞口来寻求风险、缓解风险或者介于两者之间。广义的ARP策略并非必须只能具有防御功能，许多ARP具有顺周期性，在良性、低波动的环境中表现较好。

在“固收+”基金中，ARP策略可以在不改变原先组合配置的情况下，灵活增加资产敞口寻求更高收益。实际操作中，ARP策略主要被应用于四个方面。（1）市场中性利率风险溢价策略：做多收益最高的债券，做空收益率最低的债券；（2）股票质量风险溢价策略：做多给定类别中获利能力和收益效率最高的股票，同时做空同一类别中获利最少、收益效率最低的股票；（3）股票波动风险溢价策略：做多给定类别中波动率最低的股票，并做空同一类别中波动率最高的股票；（4）外汇价值风险溢价策略：做多相对均衡汇率被低估的货币，做空相对均衡汇率被高估的货币。

6. 美国明星基金的“固收+”产品介绍

6.1 PIMCO基金

总资产规模最大的PIMCO总回报型基金是狭义“固收+”基金的重要代表。PIMCO总回报型基金从成立之日起就长期稳定走强于彭博巴克莱美国总债券指数，从PIMCO总回报基金的持仓来看，资产的分散度较高，不仅在债券市场分散投资多种债券品类，同时配置权益市场、大宗商品、REITS、ABS等，有助于分散风险和增厚收益。

 

PIMCO总回报策略综合考虑了利息收入与资本增值。在指数化波动率的同时，最大化价格涨幅与当期利息收入。PIMCO总回报基金采用了板块轮换、收益率曲线定位、久期管理等策略，其中久期控制在中等期限，约3至6年。

PIMCO总回报策略结合了自上而下以及自下而上的分析方法。自上而下的策略主要用于久期管理、收益率曲线定位、波动率管理以及板块轮换，PIMCO研究影响之后3-5年经济与金融市场力量及其关于2-4个季度的周期性观点，都是自上而下策略的重点课题。自下而上的策略用于投资组合的构建，该策略指导证券选择以及低估值证券的识别与分析。

PIMCO总回报基金作为狭义“固收+”基金，其“+”来源于以下几个方面：信用分析：PIMCO对每一个标的进行独立评级，同时确保评级的频率，以及时把握标的公司的财务和运营状况。量化研究：通过量化方法研究资产如何对利率、市场环境变化作反应，以应对固收市场的复杂性。具有成本效益的交易：PIMCO的规模效益极大地降低了交易成本，同时交易成本也被纳入PIMCO分析模型中，使得每笔交易的成本能够被收益抵消。避免极端久期：PIMCO认为在中久期（约3-6年）范围内管理组合能够增加获得超出市场收益的可能性，同时能够限制组合对市场趋势的敞口。

PIMCO作为以固收见长的基金公司，旗下属于“固收+”的基金近80个。从资产配置来看，绝大多数基金80%以上净资产投资于债券，46%的基金产品投资于权益，大多数基金均配置有REITS或ABS。从业绩表现来看，公布业绩的PIMCO “固收+”基金均为正收益，公布超额收益的“固收+”基金中，64%的基金跑赢基准。

6.2 古根海姆（Guggenheim）基金旗下产品

古根海姆旗下也有“固收+”基金产品，其“固收+”策略取消了对标基准（彭博巴克莱美国总债券指数）。“固收+”基金经理可以降低对基准指数中高波动资产的持仓，降低组合风险，可灵活调整组合中各信用等级资产的比例。此外，鉴于贷款抵押债券（CLO）和商业ABS相比同评级的公司债券可提供更高的收益率和更短的久期，古根海姆对这两类资产投入的资金较多。

从资产配置情况来看，古根海姆“固收+”基金80%以上的净资产用于投资债券，同时普遍配置权益资产、REITS与ABS。从业绩表现来看，有5只“固收+”基金在最近1年的回报超过了10%，除古根海姆能源收益型基金外，其余基金均获得正收益。所有“固收+”基金的夏普比率、Sortino比率均为正值。

7. 对中国“固收+”的借鉴意义

7.1 我国“固收+”扩张空间较大

2020年我国“固收+”类基金规模大幅扩张，但占比仍偏低。截至2021年1月21日，偏债型混合基金、混合债券型二级基金的数量占全部基金的比例分别为5.8%、4.8%，资产净值占比分别为2.7%、2.6%，发行份额占比分别为2.8%、2.2%，无论是绝对体量还是基金市场占比，均有巨大的上升空间。

7.2 投资策略上的启示

我国现在“固收+”基金中的债券底仓，比通常所说的债券型基金中的“固收”更加保守。仓底资产基本上都是中短期利率债，评级高、期限短、由国企或央企发行的信用债。因此这部分债券底仓力求最大程度地降低期限风险，流动性风险，违约风险等等。因此，我国“固收+”基金在债券底仓方面可以借鉴的策略有：适当拉长久期，杠杆交易，信用下沉，在可接受的风险范围内，进一步提高收益。

未来权衡信用风险与收益的信用挖掘更加重要。在目前实际的操作过程中，部分投研团队也需要考虑到研究成本和风险，例如，信用挖掘需要花费的时间精力成本和潜在的风险，不一定就比投资股票的成本和风险小，因此当前有一些“固收+”的管理人不会采用信用下沉，而是挖掘更好的股票标的。此外，随着我国打破刚兑的深入进行，未来违约或成常态，信用下沉策略需要有更坚实可靠的信用研究作为支撑，信用挖掘也将愈发重要。

由于我国金融工具发展不像海外那么成熟，因此我国“固收+”基金的投资标的除了债券底仓以外，投资范围和策略大多集中在股票、股指期货、国债期货、可转债、打新（股票和可转债）、ABS、定增、量化、套利。

未来随着金融市场的发展，在监管允许的基础上，我国“固收+”基金也可加入更多类型的金融衍生品、大宗商品、甚至海外资产等工具，增厚收益，进一步提高投资组合的分散度。美国“固收+”基金已经加大对新兴市场、其他发达国家资产的投资力度，我国也可以在“固收+”组合中加入海外资产，如配置新兴市场债券、欧美股市等，提升组合收益。

投资范围的扩大也对基金管理人的投研团队提出了更高的要求，需要加强自上而下与自下而上研究的一体化。投资资产的增加，需要投研团队提高覆盖广度，加强大类资产的研究，在宏观环境的变动下，及时关注投资机会；同时也要加强研究深度，深度进行基本面分析，在增厚收益的同时严格防范潜在风险，进行定期的信用评估，最好可以实现独立的信用评级。总的来说，“固收+”基金团队应当根据自身团队和基金产品的特点、目标投资者的需求，进行量身定制，确定投资主题，选择适合并擅长的投资领域。