中国债券市场：特征、前景与改革

2020 年，新冠疫情的冲击使全球陷入 1930 年大萧条以来最严重的经济危机，国际贸易也在近年不断升级的保护主义和疫情的双重打击下受挫，然而，金融全球化的进程依然在继续，尤其是中国与全球金融市场更紧密的融合以及人民币进一步的国际化。40 年的改革开放，推动中国走上了快速发展之路，并创造了一个经济增长的奇迹。若无重大冲击，中国到 2030 年将成为世界最大经济体。中国金融体系规模的不断扩大也反映了中国经济的快速发展。如今，中国已拥有全世界最大的银行市场和第二大股票市场。中国债券市场已跃居世界第二位。

中国债券市场目前凸显了两大重要问题。第一，尽管中国已成为促进全球贸易和产品一体化的主要力量，但金融部门的一体化程度仍然有限。除了向亚洲和非洲一些国家提供银行贷款外， 金融体系的全球一体化程度不高，仍然相对封闭。但是，考虑到中国日益增长的全球影响力，未来 10 年的驱动力很可能来自全球金融部门一体化程度的加深。2018 年，国家主席习近平在博鳌亚洲论坛上明确阐述了这一点，强调中国有意进一步扩大金融体系的对外开放（习，2018 年）。

第二，尽管中国的金融体系规模庞大，但在很大程度上仍以银行为基础。在中国寻求改善储蓄和投资分配、更好地为经济服务的过程中，金融体系的结构可能会发生变化。即便如此，这并不代表中国金融体系将像美国那样以资本市场为中心，仍意味着资本市场将在储蓄和投资分配方面发挥越来越重要的作用。李克强总理也重申了这一政策方向，强调中国政府打算“深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展”（李，2018 年）。

在中国的全球金融市场一体化和资本市场进一步发展的背景下，中国债券市场将发挥至关重要的作用。2019 年 4 月，人民币（CNY）计价的国债和政策性银行债券被纳入了彭博巴克莱全球综合债券指数，2020 年 2 月，中国国债被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列；2020 年 9 月，富时罗素宣布中国国债将自次年 10 月起正式被纳入世界政府债券指数。将中国债券纳入全球指数是全球金融部门一体化的里程碑。尽管这将为中国和世界创造巨大的机会，但需要对中国债券市场结构、独特性以及未来改革领域有深刻的理解。

中国债券市场的发展和结构

从迄今为止的讨论中可以明显看出，中国债券市场仍处在发展阶段。虽然中国在 1954 年就推出了第一批主权债券，但直到 1983 年才出现信用债券，当时一家国有企业发行了第一批企业债券（下文讨论）以支持中国的国家发展战略（图 1.3）。此后，各种细分的市场不仅开始扩大规模，还向国内公众以及越来越多的外国投资者提供各种各样、不同期限的产品（图 1.4）。目前，场外市场，即银行间债券市场，占债券融资的 90%，其余由交易所市场补充。随着中国越来越多地依靠直接融资以及中国债券市场走向世界，了解其独有的特征和国家整体改革重点变得非常重要。下文概述了中国债券市场的发展和结构（图 1.5）。讨论着眼于下列问题：政府债券和准政府债券，信用债券，金融机构发行的金融债券，国债期货，绿色债券，资产支持证券。

1.政府债券和准政府债券

公共部门主导债券市场，占整个债券市场的 60% 以上，包括主权债券、政策性银行债券和快速增长的地方政府债券市场。下文各小节将讨论其中每一类债券的情况。

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主权债券（中国中央政府债券）

运行良好的国债市场是资本市场发展的关键，主权债券常作为其他固定收益证券的无风险基准。中国国债约占国内债券市场的20%，期限从 3 个月到 50 年不等（第 3 章）。但是，市场流动性仍然不足，且集中在收益率曲线的短端。由于银行持有 70% 的国债且往往持有到期，二级市场交易比较有限，因此信息处理更加有限。

尽管存在这些不足，但实证分析显示，近年来，中国政府债券收益率与宏观经济发展以及全球金融市场状况之间的联系更加紧密。中国国债的信息含量有所增加，能够预见宏观经济形势的变化。货币政策对债券市场收益率的传导作用更强。例如，7 天回购利率的变化对中国的短期政府债券收益率产生了重大而持久的影响。同样值得注意的是，中国国债收益率与外部市场状况（包括十年期美国国债收益率和芝加哥期权交易所波动率指数）之间存在密切联系。

通过深化改革促进中国主权债券市场的流动性，有助于提高中国资本市场的整体效率，同时为中国继续推进经济改革和完善信贷分配提供必要的信贷定价关键基准。除了建立基准收益率曲线，进一步发展中国国债市场还将提供可用于扩大流动性管理（如回购、担保贷款和掉期）的一般抵押品以及衍生产品、对冲、期货和其他相关市场，从而提升市场的流动性。

政策性银行债券

政策性银行债券（金融债券的一部分）在中国债券市场上发挥着重要作用。投资者假定它们由于获得了政府支持而不存在风险，所以也将它们作为其他债券定价的基准。政策性银行债券不免税，这一点不同于主权债券。1994 年，中国国家开发银行首次发行政策性银行债券，如今，政策性银行债券包括由中国进出口银行和中国农业发展银行发行的债券。

政策性银行债券市场规模与主权债券市场规模相仿，但事实证明，政策性银行债券流动性更强。政策性银行债券可能反映了更高的市场交易量，因此，它对宏观经济基本面（以工业生产为代理变量）的变化以及货币政策信号（7 天回购利率）往往反应更灵敏。这进一步证明，提升交易流动性将成为提高中国债券市场信息效率和改进政策传导机制的关键。

地方政府债券

由财政部监管的中国地方政府债券市场几乎是在一夜之间发展起来的，如今其规模已超过了主权债券市场（第 5 章）。2015 年以前，中国基本上不允许地方政府举债。然而，自全球金融危机后出台大规模刺激计划以来，地方政府一直依赖地方政府融资平台的表外业务，有效地规避了借贷约束。为了减少对地方政府融资平台的依赖并将金融部门的风险降至最低，地方政府可以在全国人民代表大会规定的年度上限以内发行债券，这项策略采用了“开前门”和“堵后门”的思路。为了促进转型，中央政府宣布了一项总额达 15 万亿元人民币（占 2017 年 GDP 的 23%）的大规模债务置换计划，使中国的地方政府债券市场成为世界最大的债券市场之一。

地方政府债券分为两类：一般债券和专项债券。一般债券用于为没有预期收入的项目融资，因此依靠广义政府财政收入偿债。a 专项债券预期依靠项目收入偿还，不会反映在政府整体赤字中。b 一般债券和专项债券均受地方省级机构和全国人民代表大会规定的债务上限约束。近年来，专项债券的发行量增长迅速。尽管地方政府债券增长迅速，但流动性差、信用风险文化薄弱、投资者基础狭窄等因素严重阻碍了债券市场的发展。因此，重申发展健全的国债市场对地方政府融资和确保财政可持续性十分重要。同时，为了控制财政风险，有必要开展结构性财政改革，以控制预算外借款，并解决政府间支出与收入之间的失衡问题。

2.信用债券

中国的信用债券市场具有独特性，反映了其发展状况以及金融部门持续不断的发展和自由化浪潮（第 4 章）。如今，公司可以在不同的细分市场发行具有相似特征和期限的工具，这些工具由不同的监管机构管理，采用不同的发行方式，遵循不同的规则， 并在不同的平台上进行交易。不同的细分市场包括企业和公司债券市场，以及中期票据市场。

 企业债券。自 1983 年首次发行信用债券以来，企业债券市场发展迅速。这一市场几乎完全是为国有企业设立的（不过国有企业也可以在其他细分市场上发行债券）；80% 的企业债券是由特殊类型的国有企业——地方政府融资平台发行的（下一小节讨论）。企业债券由中国国家发展和改革委员会监管，发行仍须获得批准。企业债券可以在银行间市场和交易所市场上交易。

 公司债券。连续不断的金融业自由化浪潮推动中国建立了由其他监管机构牵头的新的细分市场。2004 年，国务院印发《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。三年后，中国开始试点发行公司债券，这些债券在交易所市场上发行和交易， 并由中国证券监督管理委员会监管。

 中期票据。从 2008 年开始，中国建立了一个新的信用债券细分市场，允许公司通过“中期票据”融资。中期票据被正式归入了非金融企业债务融资工具 ，由中国人民银行下属的自律性机构——中国银行间市场交易商协会监管。这些票据经注册登记后发行，在银行间市场上交易。其他国家只有金融实体可以进入银行间市场，而在中国，公司和大型机构投资者都可以进入该市场。

地方政府融资平台

在信用债券中，地方政府融资平台发行的债券值得特别讨论（第 5 章）。地方政府融资平台是地方政府以资本、土地等公共资源设立的国有企业，它们向银行贷款或发行城市建设债券（城投）。尽管 1992 年才首次发行城投债券，但在 2008 年全球金融危机爆发之后，城投债券的发行量激增（图 1.6）。从法律上说，它们与地方政府债券不同，因为它们是企业的负债，尽管这些企业是国有企业。它们在前文讨论的所有三大信用债券细分市场（企业和公司债券，以及中期票据细分市场）上发行。

起初，地方政府依靠地方政府融资平台规避禁止地方政府举债的《预算法》。市场往往假定这些债券附带政府的隐性担保。过去，一些地方政府甚至明确提供“安慰函”。但是，自 2014 年《预算法》和随后的改革措施出台以来，政府一直试图打消认为存在这种联系的观念。例如，2018 年，中国国家发展和改革委员会和财政部联合重申禁止地方政府为地方政府融资平台提供担保。尽管利差有所扩大，但迄今为止，政府融资平台未出现违约现象。a

信用债券市场的实证评估

利用公司层面的数据进行的实证评估提供了关于中国信用债券市场的宝贵见解。例如，分析表明，从无风险基准利率到企业债券的传导几乎是 1∶1，而向公司债券的传导仍不完全。同时，信用风险似乎更充分地反映在“公司”债券、而非类似的“企业”债券的定价上。这似乎支持了这样一种观点，即投资者认为多半由国有企业（包括地方政府融资平台）发行的企业债券与政府关系密切。分析还显示，国有企业和地方政府融资平台债券的收益率比财务和经营状况类似的私人部门公司债券的收益率平均低约 100 个基点。然而，企业债券和公司债券似乎都对流动性风险不敏感。

所有信用债券加起来仍然只占公司融资的一小部分（10%），而外资持有债券的比例（不足 1%）与美国（30%）相比仍然微不足道。就投资者而言，这个市场由集合投资计划主导。

因此，随着经济的发展和金融体系的进一步开放，信用债券市场的增长空间巨大。但是，目前信用债券市场仍由国有企业主导（2017 年，在信用债券市场的三大细分市场中，国有企业占了发行量的 80% 左右），尽管实际上国有企业在经济中的重要性有所降低，对总体增加值和就业的贡献不足 20%（Lam 和 Schipke， 2017 年）。因此，未来私人企业债券发行份额将有很大提高空间。

2018 年年底，政府推出了几项促进私人企业债券发行的举措，包括中国人民银行为信用风险缓释凭证（类似于信用违约掉期的工具）提供流动性支持，从而支持私人企业债券的发行。

3.金融机构发行的金融债券

金融机构发行的金融债券是一个单独的类别。这一类别在形式上包括之前讨论过的政策性银行债券。银行在银行间市场上发行，由中国人民银行监管，而非银行金融机构（如保险公司和证券公司）可以在交易所发行，由中国银行保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会监管。中信集团于 2001 年发行了首批非政策性银行金融债券。

4.国债期货

2013 年国债期货的推出提高了市场流动性，改善了价格发现的效率，使投资者能够更好地管理利率风险（第 6 章）。因此，国债期货对促进相应的现货债券市场的发展很重要（见本章后文关于增加流动性的讨论部分）。迄今为止，中国金融期货交易所已推出两年期、五年期和十年期国债期货，其中十年期国债期货约占市场份额的 70%，占日交易量的 80% 左右。为了保证价格与现货市场趋同，期货市场需要基于指定息票和交割期限的一篮子债券交割进行实物结算。在交割月份的第一个交易日与最后一个交易日之间，即将到期的国债期货合约的卖方有权决定何时交割，2017 年还为合格头寸引入了券款对付机制。

国债期货市场的进一步发展不仅有利于投资者更好地对冲风险，还有利于巩固基础的现货市场。特别是引入更加多样化的产品， 如长期国债期货和不同期限的国债期货期权，可以满足市场多样化的风险管理需求，强化债券收益率曲线。由于约 65% 的国债由商业银行持有，允许商业银行参与国债期货市场有助于更好地管理利率风险，进而增加现货市场的流动性。对外国投资者来说同样如此。外国投资者越来越多地通过不同的配额机制进入中国债券市场，并通过“债券通”进入中国的银行间债券市场，但目前 还无法参与国债期货市场。2020 年 9 月，政府出台新的条例商业银行参与国债期货市场，并由五大国有银行获得首批试点。

5.绿色债券

保护环境已成为中国的首要任务，绿色金融可以发挥重要作用。中国的绿色债券市场仍处于起步阶段，但在 2015 年 12 月中国人民银行推出发行绿色债券的相关指引文件后，中国已经成为世界最大的绿色债券市场（第 7 章）。支持绿色债券的项目目录由中国金融学会绿色金融专业委员会发布。期限和产品包括短期和长期债券（最长 15 年）以及永续债券，最近还出现了资产支持证券和绿色资产担保债券。根据气候债券倡议组织的数据，2017 年中国的绿色债券发行总额为 2 486 亿元人民币（合 371 亿美元），占全球发行总额的 22%。

尽管绿色债券市场发展迅速，但仍面临诸多障碍。可以采取若干项措施推动该市场的发展，从缩小关于绿色债券获益的信息差距，到确保绿色债券的认证评估符合中国人民银行和中国证券监督管理委员会的相关准则，再到加强对绿色债券发行者的尽职调查以及制定信息披露要求。

此外，绿色债券指数的应用和资产支持证券的发展可以增强市场的吸引力。与中国债券市场的其他细分市场一样，扩大投资者基础和加强绿色债券方面的国际合作十分重要。中国的绿色债券市场可以推动环境友好型增长，并为全球绿色金融倡议做出贡献。

6.资产支持证券

资产支持证券市场由信贷资产支持证券和企业资产支持证券两部分组成。前者在银行间市场上发行和交易，由中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会监管；而后者在交易所市场上发行和交易，由中国证券监督管理委员会监管。信贷资产支持证券和企业资产支持证券均于 2005 年正式推出，但因 2008 年全球金融危机而于 2009 年暂停（第 8 章）。企业资产支持证券于 2011 年恢复试点，信贷资产支持证券于 2012 年恢复试点，此外还出台了新的规章制度（例如，要求对每一只证券进行双评级）以加强风险防范。2014 年底，资产支持证券的发行从审批制改为注册制。而且， 对应资产的类型有所扩大，投资者也越来越多样化。如今这个市场在重振流动性资产、促进普惠金融等方面发挥着越来越大的作用。尽管如此，鉴于中国的银行信贷资产规模庞大，企业融资需求旺盛，这个市场仍有很大的发展空间。

与美国等成熟市场相比，中国的资产支持证券起步较晚，重要方面仍有待开发。除了需要加强法律框架以弥补漏洞和增强确定性外，还需要通过推动做市商制度和易于理解的产品估值体系以及改善投资者结构来增加市场流动性。同样，应当全面加强信息披露， 以提高透明度、及时性和标准化。关注国际最佳做法，特别是信用评级机构和提供确保适当激励资产原始权益人的结构安排方面的国际最佳做法，将有助于资产支持证券市场的可持续发展。

债券市场发展与市场开放

中国成功实施的发展战略被形容为“摸着石头过河”，按照这一战略，中国金融部门的改革开放并不是直线推进的，而是经历了曲折和调整，特别是在 2013 年和 2015—2016 年。鉴于金融体系规模大、复杂性又不断增加，加之中国的全球影响日益扩大，这些调整变化在海外的影响越来越大。展望未来，中国金融部门的发展和开放之路可能仍将坎坷不平；但是，通过审慎安排改革次序、不断调整政策并实施适度的宏观金融管理，可以将风险降至最低。与此同时，过分强调稳定性也不是没有代价的，可能导致错误的风险定价、不当的资源分配、缓冲耗尽以及更高的长期经济成本，包括大幅调整和财政压力。因此，在发展和开放债券市场的同时，应当制定一项明确的战略，遏制脆弱性并形成更强大的抵御风险能力。

开放与清除障碍

债券市场发展的大背景是中国更广泛的经济和金融改革开放政策，制定这些政策的目的是建立一个成熟的市场（第 9 章）。债券市场已经在市场化融资中发挥了一定作用，降低了融资成本， 促进了宏观经济管理，增加了支持经济发展的可用资源。但是，重要的缺陷仍然存在。弥补这些缺陷不仅对维护金融稳定、促进经济发展十分重要，而且对促进人民币作为储备货币的使用也很必要。

改革的议程很长，但应侧重于扩大市场准入，包括外国投资者的市场准入，加强市场流动性和风险对冲，并向多层托管模式迈进。在这方面，人民银行，证监会，和外汇管理局已经在 2020年 9 月共同发布了方便外资进入的意见稿。其他重要领域包括降低投资者的信息成本，以及加强法律和会计制度。为了确保外国投资者能够有信心地退出市场，有必要逐渐进一步放开资本账户。从外国投资者的角度来看，影响进入中国国内资本市场的许多障碍可以在短期内清除，因为它们往往比基于监管或政策的障碍更实际（第 11 章）。清除这些障碍有助于确保国际投资者对中国资本市场的承诺。例如，一些障碍包括与税收处理方面的不确定性有关的问题。尽管 2018 年年底中国宣布对外国机构投资者实行为期 3 年的暂时免税，但许多税收条例（其中部分是在启动“中国银行间债券市场直接投资计划”和“债券通”计划之前出台的） 缺乏细则解释，留下了关于潜在税率、计算和征收方法的重要问题。a 此外，尽管外国官方投资者可以不受限制地进入中国银行间外汇和利率衍生产品市场，以及外国私人部门投资者可以在在岸市场对冲至多相当于在岸现金债券持有量的风险，但实际上准入机会非常有限。在这方面，除接受中国银行间市场交易商协会发布的主协议外，接受国际掉期与衍生工具协会的主协议，以及允许投资者或产品层面的总体对冲限额（各计划头寸合并计算）等措施将具有重要意义。

总的来说，促进与市场参与者的对话特别是与商业银行和全球托管人等中介机构的对话，可以使政策制定部门就什么能做、什么不能做颁布更具体的规则和准则，并尽量缩小行业进行解释的空间。在当前日益严格的监管环境下，外国市场参与者通常尽可能严格地对一般指南进行解读，这使得它们很难（即便不是不可能）开展投资和对冲活动。一些实用的建议包括基于真实的商业案例公布每种情况下许可做法的正面清单，并随着新案例的出现而定期更新该清单。政策制定部门还可以考虑使用案例研究来说明申请、投资、汇回和对冲所需的流程。经验表明，案例研究是阐明规则和程序的有效工具，可以加快行业的接受速度。此外， 在进一步开放国内债券市场的同时，还应扩大现有平台使额外的建立成本降至最低。

加强金融市场稳定性

金融体系的快速发展不断向金融监管机构提出了挑战（第 10章）。例如，2016 年年底，一家证券经纪公司（国海证券）发生了一起回购信用事件，打击了市场信心。银行开始减少对非银行金融机构的短期贷款。尽管使用了经协调的信贷展期来防止出现资不抵债的现象，但利率仍大幅飙升，回购和债券市场的流动性迅速耗竭。

面对这些挑战，中国从 2017 年开始收紧了金融部门监管，包括出台了新的关于集合投资工具的统一规则。因为此类工具通常承诺固定收益率，所以它们已成为固定收益投资者的重要投资工具。这些工具进而将中国的大部分信用债券纳入其投资组合。定期改革在很大程度上遏制了金融稳定风险，但鉴于金融体系的动态性，必须始终保持警惕，而实施有关资产管理产品的新的统一规定至关重要，尤其是必须监测可能导致债券市场波动的展期、违约和流动性风险。就 2020 年之前的展期风险而言，信用债券展期的要求将会很高。随着监管收紧尤其是针对理财产品的监管收紧，以及全球紧缩周期推高利率，低评级借款人可能面临融资困难。

政府侧重于解决经济中杠杆率不断上升的问题这一做法是正确的，尤其是在企业部门以及与地方国有企业相关的领域。尽管违约率仍相对较低，但随着继续推进去杠杆化的工作和允许实力较弱的企业退出，违约率可能会上升。同时，取消普遍存在的隐性担保（这对确保更好的风险定价和资本分配至关重要）可能导致债券市场信用风险的重新定价。如前所述，债券市场的流动性相对较低，反映了同质性的投资者基础（集合投资工具和银行），其往往持有债券到期。此外，鉴于认为信用风险较低，投资者几乎没有动力通过交易积极管理信用风险，并且新监管制度的实施可能会加大赎回压力，从而导致波动性增大。

结论

中国债券市场前景光明，其持续发展和进一步开放将给中国和世界带来重大惠益。但这需要与加强和协调金融部门框架、实施配套的宏观金融结构改革（包括取消隐性担保、实施预算硬约束以及加强公司治理）、为国内外投资者清除障碍、改善沟通以及加强能力建设协同推进。以下各章对中国债券市场进行了深入分析，并根据最佳国际实践提出了切实可行的政策建议。

（本文为《中国债券市场的未来》的序言，作者为席睿德、任志清、张龙梅）