中美关系：广义资本流动视角

二战后的全球化进程应分两个阶段理解，以70年代为分野，此前为“金汇兑本位制+可调整钉住汇率+贸易自由化+资本管制”，此后为“美元信用本位制+浮动汇率+贸易自由化+资本自由流动”。70年代是滞胀期，也是新全球化体系孕育期。两个阶段最大的不同就在于资本流动。中国改革开放正因为是顺势而为，才看起来自然而然。

1978年中国决定改革开放时，世界经济和金融秩序正处于大转型时期。1973年第一次石油危机中断了二战后全球经济增长的“黄金时代”。20世纪70年代的“滞胀”催生了一系列自由化改革和金融创新。布雷顿森林体系于1973年彻底瓦解，以美元为中心的纯信用货币体系逐步确立。在布雷顿森林体系时期，黄金仍然发挥着货币的锚的作用。为了贸易的有序开展，美联储有义务维持美元-黄金平价，其他货币钉住美元，保持窄幅波动，从而形成了一种双层嵌套的国际货币体系和可调整钉住汇率制度。为了维护汇率稳定，资本账户处于高度管制状态。

70年代中后期开始，以美国为先导，以“Q条例”的逐步解除为代表，金融自由化在西方国家内部和国际层面全面推进。由跨国公司驱动的直接投资“编织”了全球产业链网络。中国改革开放首先就是从转变对“外资”的态度开始的。邓小平曾率先提出，中国有强大的公有制基础，吸收几百亿、上千亿外资不会影响我国的社会主义经济性质。人们开始摒弃“一无内债、二无外债”的落后观念。在改革开放同一年，中国决定接受外商直接投资。1979年出台的《中华人民共和国中外合资经营企业法》首次为外资企业在华经营提供了法律依据。90年代初，中国确立了中国特色社会主义市场经济的改革任务，FDI限制条件大幅放宽，外资进入中国的步伐明显加快。

时至今日，外资仍是连接国内国际双循环的重要纽带。贸易方面，出口加工业占贸易总额的比重在90年代就超过了50%，外商投资企业所占贸易份额在本世纪初一度接近60%。截止到2019年底，在工业企业中，外商及港澳台投资企业在资产规模、营业收入、利润份额和就业岗位等方面占比约20-25%，在ICT、汽车等行业，占比超50%。累计而言，综合考虑直接效应、间接效应和诱致效应，改革开放四十多年，外商投资企业约贡献了增加值的1/3和就业的1/4（Enright，2017）。从80年代末算起，中国仅用了20、30年的时间就建成了“世界工厂”。这不仅仅是因为外资企业带来了先进的技术和管理经验，培养了人才，还因为他们本身就在重建中国。中国制造业的快速崛起、世界最大贸易国和价值链中心地位的奠定，都与FDI有直接关系。

然而，2008年金融危机之后，全球跨境直接投资规模锐减，商品与服务贸易规模（占GDP的比重）不断下行。这是去全球化的真实写照，短期内趋势难以扭转。特朗普任期内，中美关系在经贸、金融、科技和文化等领域均面临考验。拜登当选并不会改变美国对中国的战略定位。虽然拜登及其幕僚不赞成特朗普政府“一刀切式”地与中国全面脱钩，也表达了与中国在环保、反恐等方面合作的意向，但其与民主国家“合纵连横”向中国施压的方案显然比特朗普的双边主义更考验中国。本文分别从直接投资和风险投资两个维度分析中美“脱钩”进程。宏观研究对前者着墨较多，它关系到成熟技术的溢出，与“中国制造”当中的传统行业有关。后者关系到新兴技术，与新经济有关。上世纪末开始发展壮大互联网企业的资本主要来源于国外的风险投资，直到近5年，国内风投才逐渐占据上风。

直接投资方面，从1990年至2020年上半年，中国对美国的直接投资总额累计1,547亿美元。2010年之前基本位于10亿美元以下（2005年除外，联想以17.5亿美元收购IBM个人电脑部门），此后开始提速，峰值出现在2016年（465亿美元），2018和2019年锐减至54和48亿。结构上看，并购占比92%，私人投资者占比76%（国有企业占比24%），战略投资占比78%，多数权益占比83%。行业层面，主要集中在房地产、ICT、能源、金融和商业服务等领域，但不同时间段有较大差别，在2016-2017年投资热时期，中国对美投资集中在房地产、酒店、交通和基础设施等少数行业。2019年主要集中在三个领域：消费品和服务、汽车、房地产和酒店。

同一时期，美国对中国的直接投资总额累计2,580亿美元。1993年和2001年是美资加速流入中国的重要起点，峰值出现在2008年（200亿）。2009至2019年，基本处于90亿至140亿美元区间波动，并没有出现显著下滑迹象。

结构上，中美之间存在较大差异。美国对中国的直接投资以绿地投资为主，占比67%；私人资本占比100%；战略投资占比86%；多数权益占比65%。在过去三十多年里，随着中国经济的成熟，美国在中国的直接投资的行业机构也随之改变。最早主要集中在劳动密集型制造业，2000年至2010年代早期转向了消费品行业，如食品和汽车。近5年，越来越多地投资高科技和先进的服务部门。

风险投资（VC）方面， 2014年之后，中美双边风险投资规模快速上涨，美国对中国投资规模首次突破30亿美元，中国对美国则首次突破10亿美元。2018年是中美双边直接投资的高点，美国对中国投资约200亿美元，中国对美国投资额为45亿美元。2019年以来，双边风险投资都出现了明显下降。2019年，美国对中国投资额锐减至51亿美元，降幅75%。中国对美国投资额为25亿美元，降幅44%。2020年上半年，进一步缩减至13亿和8.3亿美元。

2000年至2019年上半年，中美双边风险投资共发生了约5000笔交易，合计金额达660亿美元。其中，美国对中国的投资金额为470亿美元，约占外资VC总投资额的五分之一。行业方面，移动通信（27%）、软件即服务(SaaS，14%)、电子商务（12%）、工业（11%）、制造业（8%）是投资额排名前五的领域。近三年，人工智能、大数据和生命科学领域的投资增长最快。与2014-2015年相比，2018-2019年投资额增加的领域由高到低排列为：人工智能、大数据、肿瘤学、生命科学和区块链，减少的领域排名为：移动通信、工业、SaaS、教育科技和金融科技。

由此可见，中美关系不确定性对直接投资和风险投资的影响有一定差异（同时也受到中国资本管制政策的松紧程度的影响）。对直接投资的影响是非对称的，主要影响的是中国资本“走出去”。这也从侧面说明，2018年以来中国扩大金融开放，降低市场准入，可有效对冲美国政治对直接投资的影响。美资企业并未表达出将产业链从中国撤离的更强烈的倾向。2020年，中国经济更是成为全球经济的“压舱石”，产业链的完整性和市场容量仍是增强外资黏性的重要力量。然而，中美关系变局对风险投资的影响是对称的，“引进来”和“走出去”均受到了明显的负面影响。我们认为，这种影响在中期内都难有改变。而且，这种影响不局限于中美双边。一位在美国硅谷做投资咨询的华裔称，美国企业对于投资中国或接受中国投资都非常谨慎，甚至是排斥。另一位做跨境并购的朋友称，对美投资权益占比超过5%就需要备案审批，通过难度较高。即使是对欧洲的投资，交易成本也大大提高，以前电话、邮件沟通即可，现在需要驻地。

特朗普政府对2014年以来中国风险投资大幅流入美国的现象颇为关注，“301报告”及其更新报告均有涉及。科技与资本（人力资本和物质资本）是绑定的。中美科技竞争，必然牵涉到从基础研究到风险投资，再到上市的全流程。

2018年年中，美国政策制定者更新了《外国投资风险审查现代化法》(FIRRMA)，加强了外国投资委员会（CIFUS）的权限——审查范围扩展到低于10%的股权的风险投资等私募股权投资。与此同时，国会还通过了《出口管制改革法案》(ECRA)，将现有的出口管制制度编纂成法律，并建立了一个跨部门程序，以确定和控制对美国国家安全至关重要的新兴和基础技术的出口。美国国会和SEC推进的《外国公司问责法案》（HFCA Act）也已经落地，意欲加强对中概股的财务审查。美国政府还办法行政命令，限制投资与中国军方有联系的企业。

中国与美国在金融方面的融合远低于贸易，但官方口径仍然大大低估了中美金融的联系。美国居民持有中国金融资产的方式至少包括：（1）直接购买中国境内股票。美国机构投资者，如国家养老基金委托摩根大通等资产管理机构投资，后者获得QFII资格，可直接投资A股。（2）购买美国存托股票（ADR）。ADR的所有者拥有拼多多开曼群岛控股公司部分股权，后者通过一种可变利益实体(VIE)结构控制着其在中国大陆的实际业务；（3）购买香港上市公司股票；（4）购买中国在岸债务证券（债券通）；（5）通过离岸融资工具购买中资美元债，如保诚(Prudential)通过注册在英属维尔京群岛的融资工具，购买中国国家电网发行的美元计价债券。

据估计，到2020年底，美国投资者共持有中国1.1万亿美元的股权和1000亿美元的债权。这大约是美国官方数据的五倍。美国官方数据显示，截至2020年9月，美国持有的中国股票和债务分别为2110亿美元和290亿美元。造成这种差异的主要原因是，来自中国的公司利用复杂的法律结构，从在美国交易所交易的避税天堂发行股票（Adam Lysenko et al.,2021）。对此，美国国会和证券监管部门也正在制定措施，计划限制VIE构架公司在美国融资。例如，美国国会美中经济与安全审查委员会（USCC）在2019年年报中就建议，禁止采用VIE构架的中国公司在美国上市。

中国居民拥有美国金融资产的方式包括：（1）直接购买美国上市公司股票。持有合格境内机构投资者(QDII)许可证的中国境内机构投资者，如中国的资产管理公司，可直接购买在纽约证券交易所(NYSE)等上市的美国公司的股票。（2）通过第三国或避税天堂购买美国上市股票。中国高净值人士绕过中国的资本管制，将资金投入一家避税天堂的壳公司，该壳公司转而投资在纳斯达克等交易所上市的美国公司的股票。（3）直接购买国债。中国人民银行通过拍卖或在美国二级市场直接购买美国国债，以管理中国的外汇储备。（4）通过第三国或避税天堂购买债务证券，如中国投资公司(CIC)通过一家位于香港的离岸子公司购买一家美国公司的债务证券。（5）通过海外融资平台购买美国债务证券。

国家外管局数据显示，截至2019年底，中国证券投资者持有美国实体发行的940亿美元股票和700亿美元债务证券（不包括外汇储备资产）。美国财政部资本流动数据（TIC）显示，截至2020年9月底，中国投资者持有美国公司发行的2450亿美元的股票证券和240亿美元的债务证券，加上1.2万亿美元的国债。TIC的数据虽然高于中国外管局的数据，但仍然没有覆盖到渠道（2）、（4）、（5）的投资。截至2020年底，荣鼎咨询（Rhodium）估计的下限是1.7万亿美元——3700亿美元的股权和1.3万亿美元的债权，上限估计是2.1万亿美元——7200亿美元的股权和1.4万亿美元的债权。以下限计算，规模约为中国官方统计数据的10倍。官方统计数据实际上提供的是一个最小下限估计。中美金融连接程度比想象中更高。这也意味着风险更大。

中国改革开放搭上了建立在美元体系基础上的新一轮全球化的“顺风车”，与战后初期不同的是金融全球化和直接投资的兴起，跨国公司在贸易和价值链格局的形成中扮演着重要作用。中国工业化“从0到1”的跨越，就是借助于外商直接投资和外商投资企业实现的，这是扬长补短之举，既充分发挥了本土丰裕廉价劳动力的优势，又弥补了资本和技术的短缺。90年代初，世界体系合二为一，中国市场化改革进一步推动了直接投资流入中国，到2001年加入WTO，中国进入全球化高光时期。通过嵌入全球价值链，中国本土企业快速崛起，从价值链分工的底端逐渐攀升，分享到更多增加值份额。2008年金融危机之后，在全球跨境投资增长持续低迷的情况下，中国企业加快了“走出去”的步伐。但是，由于政策对服务业FDI的限制仍然严格，中国的服务业发展显然滞后于制造业，在贸易中处于弱势地位，还严格制约着中国制造业走出去。

整体而言，中国与世界金融体系的融合程度偏低，中国金融开放也偏向于制造业，扩大服务业开放是下一步重点。中国对服务业FDI的限制也是结构性的，主要集中在金融、法律、媒体、通信和运输行业，它们对于中国对外投资都非常重要。《中欧全面投资协定》的主要诉求就是市场准入和公平竞争。中国承诺在金融服务、海上运输服务、云服务、私人健康服务等行业降低市场准入，这不仅有助于满足新时代人们对美好生活的需求，也有助于释放中国吸引FDI的潜力，同时还有助于在服务业中复制“中国制造”的经验，进一步支持中国产业资本走出去。

（邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管）