3月托管观察：配置需求能否继续释放？

3月托管总金额104万亿元，环比增加15516亿元。3月托管总金额104万亿元，其中中债78.4万亿元，上清所25.8万亿元；环比增加15516亿元，其中中债增加9069亿元，上清增加6447亿元。和2月4208亿的环比增幅相比，3月环比增幅明显增加。

托管总量上升与资金拆借量平稳同时出现，债市配置力量或逐渐发力。

从近年来债券市场总托管量变动情况看，今年3月债券托管总增量也属于增加较快的月份；但如果使用银行间以及交易所拆借回购交易量总额作为债券市场杠杆情况的一个衡量指标的话，我们可以发现今年3月债券托管总量虽然增长较快，但是金融机构拆借回购交易量却始终较为平稳，并没有出现大起大落。虽然3月以来资金面始终维持较为宽松的格局，但银行间资金拆借并未出现成交量明显上升情况（类似去年5月以及今年1月）。

从全市场的角度讲，3月债券总托管量上升与资金交投相对稳定同时出现，可能说明：①市场配置力量逐渐进场，由于自身不需要拆入资金，因此对资金成交影响不大；②交易型机构整体的备付金总额有所好转，拆入资金的需求有所下降。从3月商业银行持仓数据以及金融数据看，上述两种情况可能都有出现，市场整体杠杆情况较为平稳。

从机构视角看，商业银行与广义基金增持较为明显。

从3月和2月托管数据对比看，商业银行大幅增持利率债，单月利率债增持总量在6000亿元以上，从历史经验看这是一个较高的利率债增持水平。同时广义基金也继续增持，主要增持同业存单、地方债、政金债以及短融超短融。这与我们观察到的债市资金交易情况以及托管总量变化情况是基本符合的。

由于1-2月我国政府债券供给节奏并不快，商业银行也缺乏足额的利率债资产用于配置；进入3月后，随着政府债券发行的提速，商业银行的利率债配置也被动随之加速。与此同时，今年1季度非银存款较往年多增明显，说明当前非银机构的整体备付金总量是较为充裕的；相对更多的非银存款自然需要在资产端匹配更多的债券资产，使得广义基金整体的配置需求也有所上行。

预计配置需求还将平稳释放。

近期债券市场情绪较为乐观，较为宽松的资金面也令近期基本面的一些利空因素扰动较小。

对于商业银行来说，由于利率债在其债券投资持仓中的占比已经超过了90%；同时考虑到今年利率债总的偿还量是近年来最大的，故而1-2月份商业银行债券投资的相对少增实际上也使得今年银行剩余的债券配置缺口变得更大了一些。但值得注意的是，由于今年商业银行总体超储规模明显少于去年，地方债与国债的利差也走进了相对较低的位置，因此我们预计近期商业银行的配置需求也将呈现平稳释放。

对于广义基金来说，近期资金面的宽松提振了市场信心，但对长久期债券利率与信用风险的担忧也使得配置需求更多的集中于收益率曲线的短端。从3月不同期限产业债信用利差看，也可以看到利差的缩减主要集中于短端，而目前端端利差也进入了较低的位置，使得短端信用债券配置价值有所下降。但从非银存款增多这个视角看，广义资管机构的配置需求大概率也会持续释放，但相对低的利差水平则会使这个过程显得更为平稳。

对于后市而言，我们仍然提示内外基本面强势运行以及供给压力导致的资金面扰动两个风险点；对于交易账户而言，还是要区分短期与长期，短期仍然需要保持一定的谨慎。

（作者为中信证券首席FICC分析师）