鸿渐于陆:2022年下半年投资策略

彭阳 徐烨烽 丘远航 赵云鹏  展望下半年,预计国内宏观经济将逐级修复,但周期性结构性问题难以快速改善,信贷扩张效果的力度和持续性有待观察。海外高通胀阴云难散,欧美货币政策都将紧缩以对抗通胀,欧美存在相继衰退并陷入滞胀的风险。时至年中,无风险利率已呈现震荡抬升趋势,我们建议在基准震荡过程中以票息类资产抵御市场波动。展望下半年,除非是负债端极其稳定的机构,否则多数机构在基准波动趋势下料将更侧重于防守策略。可转债市场三大逻辑变革:1)股性估值中枢系统性抬升;2)市场短期扰动增多;3)条款博弈的进化。

06-22 19:19

当前信用宽不宽?

5月社融总量超预期,但主要由短贷票据冲量以及政府债券融资贡献同比多增,政策驱动的特点较为明显。“总量强结构弱”在宽信用过程中并不鲜见,我们更应该关注后续总量增长的可持续性与结构修复拐点出现的时机。受到资金面等因素影响,利率短期可能维持震荡态势,上行空间有限;但在三季度需警惕利率调整风险。整体来看,“总量强结构弱”是宽信用必然经历的阶段,相比较而言,我们更应该关注后续总量增长的可持续性与结构修复拐点出现的时机。短期内,债市在局部疫情复发风险与复工复产下经济修复的多空博弈下走势震荡;但随着后续结构改善的信号出现,利率上行压力增大,建议警惕三季度利率调整风险。

06-15 21:37

货币政策回顾与展望

随着局部疫情进入扫尾阶段,货币政策重点料将从抗疫纾困转向宽信用以对冲周期性下行因素,整体将呈现总量+结构并举的特征。预计后续降准有空间,节奏建议关注政府债券供给和MLF集中到期;LPR有下调空间,LPR曲线预计进一步走平;再贷款等结构性工具额度富裕,后续将持续落实。▍预计经济修复路径不同于2020年疫后,货币政策也不会简单重复2020年。在稳增长目标突出、加大逆周期调节力度的背景下,降息预计仍然是有效的政策选项。综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款,今年有接近1.3万亿再贷款再贴现额度可供使用,后续结构性工具或仍有新设或新增额度的可能,但大方向是政策落实。

06-07 11:05

六月债市怎么看?

6月份债券市场面临最大的基本面变化是局部疫情扫尾和资金面可能收敛。在经济基本面修复向上,叠加地方债供给压力陡增、资金面逐步收敛的多重利空因素下,6月债市面临逆风环境,需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险。

05-31 19:08

全球视角下,未来大宗商品市场怎么看?

2020年全球疫情爆发后,全球大宗商品市场迎来全面上涨,根本原因在于供需矛盾突出,即需求快速反弹、供给修复缓慢。进入2023年,大宗商品价格有望逐步回落,但相较于2019年疫情爆发前的水平,其价格的绝对值或仍在高位。2020年年中以后,大宗商品市场呈现全面上涨趋势,包括能源品、工业金属、农产品在内的大部分大宗商品价格均大幅上涨。究其原因,主要包括以下四点:  1)根本原因在于供需矛盾突出,即需求快速反弹、供给修复缓慢;2)俄乌冲突是此轮大宗商品价格进一步上涨的催化剂,包括战争本身的客观影响、西方国家对俄制裁以及俄罗斯反制裁等因素都加剧了大宗商品供需矛盾;

05-27 18:51

全国稳住经济大盘电视电话会议关注哪些重点?

宏观政策层面,预计财政政策的重心将落在留抵退税、保主体保就业保民生和基建投资;货币政策将保障短期流动性宽松无虞,主要依靠结构性工具发力。公共财政的重点发力方向在留抵退税,国常会要求在更多行业实施存量和增量全额留抵退税,增加退税1400多亿元,全年退减税2.64万亿元,力度超过2020年。

05-26 18:39

信用债取消发行,这一轮有何不同

年初以来又出现信用债取消发行潮,各行业均有涉及,引起市场关注。近年来,信用债一级市场不乏取消发行潮,例如在2017年3-4月、2020年四季度、2021年3-4月份,均出现过取消发行事件。信用债配置需求下降导致融资成本上升,进而导致2017年3-4月的取消事件。永煤事件后,监管层对信用市场监管更加严格,提高发行审核门槛,导致信用债发行难度增加,引起2021年3-4月信用债取消发行规模增加。货币政策变化超预期;监管政策收紧导致融资环境恶化;局部疫情反复导致经济增速下行压力加大;市场个体风险事件冲击等。

05-19 19:49

“全面加强基础设施建设”意味着什么?

4月26日中央财经委员会召开第十一次会议,研究全面加强基础设施建设问题。中央财经委会议定调之后,预计自上而下的政策变化将推动基建项目和融资更加顺畅,全年的基建投资增速有望再上一个台阶。▍一季度基建的增量资金主要来自预算内,预算内资金的缺口由专项债弥补。一季度全口径基建投资较去年同期增长3000亿左右,一季度政府性基金支出比去年同期增加了7456亿。▍全年基建投资增速有望达到10%。预算内资金充足,城投融资环境也会较去年有所改善,全年的基建投资增速有望冲击10%。国内疫情的不确定性;信用风险事件;基建投资增速不及预期。

04-28 18:49

如何理性看待当前的出口形势?

当前,对出口的担忧主要来自于三个方面:1)海外经济体步入加息潮,海外需求回落;2)东南亚复工复产导致的出口替代效应;3)国内供应链扰动。具体来看:  1)海外需求的惯性使得其仍能在短期内维持韧性,虽然海外经济体步入加息潮,但外需的压力尚未显现;2)现阶段,东南亚复工复产使得其对我国出口的替代效应初显苗头,但东南亚这一轮出口高增早在2021年四季度就已发生,无需过度放大对出口替代效应的担忧;3)国内出口的“近忧”在于供给端冲击,国内供应链面临局部疫情扰动的情况下,出口或短期承压。

04-26 18:39

下一步稳增长政策的重心在哪?

俄乌冲突的升级和3月国内部分地区疫情的大规模爆发增加了2022年的稳增长压力。2022年经济增速“5.5%左右”目标的制定,考虑了一些可能发生的不利因素,但俄乌冲突的爆发和上海疫情的蔓延都是始料未及的。降息预期的落空和降准幅度不及预期,以及微观感受到的一些困难,包括企业的经营,也包括疫情防控的加码,这些都是市场感觉政策不及预期的原因。货币政策总量宽松空间有限,但更趋结构化、财政化,宽信用政策强于预期而宽货币低于预期,这样的货币政策组合引发利率债市场悲观情绪发酵和利率的回调。经济增速下行超预期;疫情持续时间延长;海外资本加速流出;个别企业信用风险事件等。

04-22 19:01

美元美债走强,人民币汇率走向何方?

美联储市场沟通不断释放更偏鹰的信号、市场对于未来加息预期升温导致美债利率快速上行至3.0%的关口。通胀进一步上升并不是美债近期快速上行原因,这一轮美债快速上行主要由于美联储紧缩步伐持续加快。

04-21 14:48

政策密集落地,如何看待二季度宽信用的节奏?

上海“全域静态管理”下,考虑上海新增信贷占全国比重,预计本轮疫情拉低国内人民币贷款二季度同比增速0.1-0.15个百分点。③存款利率浮动上限下调:中小银行存款利率浮动上限下调,将有助于银行加强负债成本管控,提高银行信贷投放和服务实体经济的意愿。但通过MPA考核引导银行存款利率下调,约束效果相对有限,对于中小银行可能激励更明显,后续银行降成本效果仍待观察。政策密集出台后,短期内货币政策或保持静默、财政政策逐步发力;但同时,宽信用恢复情况仍然制约了利率的顶部,10年期国债收益率预计将震荡运行。

04-19 19:01

金融稳定法推进金融稳定长效机制

党的十九大以来,金融风险处置取得重要阶段性成果,但金融稳定领域缺乏整体设计和跨行业跨部门统筹安排。作为金融行业的一部分新上位法,草案从跨行业、跨部门的角度对金融稳定制度作出统筹安排,侧重于应对重大金融风险。《金融稳定法》草案从事前防范、事中化解和事后处置三阶段明确了金融风险的工作要点以及各方职责。金融稳定保障基金由国家金融稳定发展统筹协调机制统筹管理,由国务院规定其筹集、管理和使用的具体办法,为后续的灵活调整留出空间。明确建立了金融稳定保障基金作为国家重大金融风险处置后备资金,增强我国应对重大金融风险的能力水平。

04-11 16:18

美联储紧缩周期下,实际利率未来走势如何?

实际利率是反映资金实际成本的重要指标,虽然实际利率难以直接观测,但通货膨胀保值债券(TIPS)利率是实际利率较好的表征变量。此轮紧缩周期,美联储预计将较为激进,预计于5月缩表,快节奏缩表将推动实际利率较快上行,预计实际利率年内或将实现由负转正。美联储通过常规或非常规宽松的货币政策推动长期实际利率下行至零水平甚至负值。基于我们测算,今年美联储较上一轮更为激进的紧缩货币政策预计将推动实际利率在今年年内由负转正。中美实际利差反映出人民币汇率贬值压力有限,同时实际利率未来继续上行或将对黄金价格与股市回报率产生一定抑制作用。

04-08 18:28

4月债市展望:政策和利率的关系是什么?

利率跟随经济变化,政策只是侧面确认趋势。一季度债券市场围绕着宽货币和宽信用的博弈展开,国债收益率也随着1月降息政策的意外落地、2月宽信用信号和政策的推出,以及3月进一步的货币宽松预期落空而形成了V型走势。▍经济压力仍在,货币宽松节奏不改利率下行趋势。本轮局部疫情反复冲击的影响面不断扩大,不少地区的疫情防控措施均有升级,3~4月份经济增速下行的压力恐怕仍将有所加大。我们认为2.85%是10年期国债到期收益率的顶部,短期宽松政策的落地与否不改利率下行趋势。

04-06 18:00

降准降息还有多远?

信贷需求不足叠加疫情冲击,宏观政策更有靠前发力的必要性。我们判断,2.85%料仍然是10年期国债的顶部,若考虑进一步降息降准的可能,利率还有10bps~20bps的下行空间。▍3月份散点疫情扩散进一步阻碍经济修复,货币宽松显得更有必要。2月下旬以来,票据转贴现利率持续低于同业存单利率,显示信贷市场供给强于需求的格局,内需不足和信用收缩延续。▍除了降准外,改革和调整存款基准利率,可能是在当前海外货币政策趋紧环境下阻力较小的降息方式。我们判断,2.85%仍然是10年期国债的顶部,若考虑进一步降息降准的可能,利率还有10bps~20bps的下行空间。

03-29 18:28

如何看待美债利率上行至2.5%?

在通胀高企的背景下,美联储紧缩预期逐渐升温是美债自2021年9月以来快速上行的主要因素。美联储紧缩预期升温是美债利率快速上行的主要推动因素。通胀持续高企导致美联储紧缩预期自2021年9月以来逐步升温,近期美联储市场沟通进一步释放鹰派信号,美联储后续会议加息50bps的可能性大幅提升。中美利差缩窄的背景下预计人民币汇率仍将保持稳定。美联储紧缩不及预期;稳增长政策成效可能不及预期;俄乌局势持续恶化;货币政策节奏可能与预期不符。

03-29 10:46

制造业前景如何,应关注哪些长期方向?

制造业在中国经济中的占比经历了先下降后企稳的过程。▍制造业在中国经济中的占比经历了先下降后企稳的过程。▍从行业维度的拆分来看,过去10年制造业增速的放缓主要来自于传统制造业。最近15年,制造业增加值增速经历了快速下台阶的过程,主要体现为传统的消费品和周期品制造业增速的下滑。相比于传统行业的衰落,高技术制造业一直保持着较快的增长,装备制造业增速在近10年也保持相对的稳定。▍未来制造业在中国经济中的占比将趋于稳定。日本和德国这两个传统的制造大国在经历了长期的工业占比下降之后,最近20年这一比重大致在略低于30%的水平趋于稳定。

03-25 18:33

如何看待美债收益率曲线倒挂与此背景下美联储紧缩路径?

美债收益率曲线提早发生倒挂主要由于加息滞后于曲线,美联储错过了美国经济最合适加息的窗口期以及通胀持续高企。收益率曲线倒挂将推动美联储更早、更快的缩表,并且中长期收益率曲线倒挂现象对于加息的制约有限,10年期美债利率仍有较大的上行空间。收益率曲线倒挂通常发生在加息后半程或是加息周期结束后,但是收益率曲线在此轮加息周期刚开始已发生部分倒挂。自1965年以来,收益率曲线发生倒挂以后,较大概率6-24个月会出现经济衰退。缩表会通过收紧流动性并通过预期效应提升期限溢价以推动长期利率上行,推动收益率曲线陡峭化。

03-24 18:39

当前同业存单的利率水平会触发降准吗?

自2月中旬开始,同业存单利率持续上行,且9M-1Y期限的同业存单发行量不断走高,但近期似乎有企稳态势,背后主要还是商业银行负债端压力增加以及基金、理财赎回现象的负面影响所致。预计未来同业存单利率上行的空间有限,短期内或将企稳,尤其是后续如果降准落地,利率中枢将出现下移并形成压制。当前情况与去年12月降准对比,目前同业存单与MLF利差水平已经回到12月6日宣布降准前的水平,近期利差高点甚至一度超过12月降准前水平,使得银行负债成本压力增大。

03-23 13:28
  • 明明

    中信证券固定收益首席研究员。曾在中国人民银行货币政策司公开市场业务处、中国人民银行货币政策二司货币合作处任职。擅长货币政策、流动性、利率、汇率等领域的研究。

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