上下游利润分化，库存维持高速增长

投资要点

1—3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额18253.8亿元，同比增长1.37倍，比2019年1—3月份增长50.2%，两年平均增长22.6%。我们对此点评如下：

3月工业企业利润维持高速增长。2021年3月工业企业主营业务收入同比增速29.1%，主营成本同比增速26.8%，利润同比增速92.4%，2021年3月比2019年同期利润增速为21.2%，两年复合增长率为10.1%，工业企业利润延续了2021年以来的高速增长。与1-2月相比，受到去年同期基数效应的影响，3月利润增速出现了一定程度的下滑，但是增速的绝对值仍然不低，2021年3月的2年复合增长率略低于2019年3月当月的利润增速，利润高增速仍在延续。

分行业来看，原材料行业企业、出口相关行业利润上涨明显。分行业来看，得益于原材料产品的价格快速上涨及需求持续回暖的影响，相关行业企业利润率也出现明显上升，一季度原材料制造业利润同比增长4.34倍，两年平均增长40.7%，是一季度工业企业利润拉动最强的行业板块。

其中，黑色金属矿采选业和有色金属加工业领跑2021年3月利润同比增速。此外，全球需求恢复对高出口的持续拉动，电气机械设备及专用、通用设备制造业实现稳定增长，一季度，装备制造业、高技术制造业利润同比分别增长1.89倍、1.26倍，两年平均分别增长24.1%、36.8%。

价格强支撑下，库存同期高基数仍保持较高增速。3月产成品库存同比增长8.5%，略低于1-2月库存8.6%的同比增速，库存并未受去年同期峰值高基数的影响而明显回落，库存受到价格的支撑作用明显。库存周转加快，产成品存货周转天数为18.3天，同比减少4.7天，比2月末减少1.4天。

从历史上来看，PPI价格的变化领先库存两个月左右，PPI价格的回升将进一步带动名义库存上升。然而，拆分库存的量价关系，库存实际数量的变化仍需要持续关注。目前的库存水平已超过合意区间的中枢（5%），未来补库存的空间和持续时间值得关注。

行业间利润不平衡加剧，需关注未来经济的韧性。从一季度经济数据来看，国内生产持续向好，生产主要受到外需的支撑仍然较强，制造业投资开始回暖，消费的复苏虽有滞后但正逐步改善。因此，整体来看，目前工业企业仍然处于需求和供给恢复的阶段，大部分行业正在逐步转向“主动补库存”的库存周期。受到大宗价格持续上升的影响，行业间利润分化加剧，总体来看中上游利润增速较快，而下游行业利润因原材料价格上升而受到挤压。未来原材料价格上涨对工业企业产业链的利润影响需要持续关注。

风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。

（王涵为兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长）