2021一季度公募持仓解析

持股篇

A股在2021年一季度经历了较大幅度的波动，公募基金的部份抱团股也出现大幅度回调，这个过程中公募基金的抱团行为是延续加强还是另有动向？公募基金一季报数据显示，虽然市场出现大幅波动，但公募基金抱团大局并未动摇，只是局部出现松动。

我们延续上个季度的研究样本和方法，分析了同样的655只规模超10亿的主动管理的偏股型基金的数据（每只基金的前10大重仓股，相当于10票，总共6550票），以下是数据的解析。

概览：抱团缓解，而非动摇

一季度入选655只基金十大重仓股的股票有778只，比四季度的721只增加了7.9%；总市值1.4万亿，比四季度的1.43万亿小幅缩小。入选基金重仓股次数最多的前20只股票，在一季度总共获得6,550票中的2,106票，比四季度的2,316票减少9.07%。如果考虑到沪深300指数在一季度下跌了3.13%，公募重仓股占公募总资产比重是有所上升的。

行业分布上，按申万一级行业分类统计，一季度重仓股的6,650票中，前5大行业得票总计3,375票，占总票数的51.5%，比四季度的3331票略有增加。一季度的前5大行业分别是医药生物、食品饮料、电子、电气设备、银行。按持仓市值统计，前5大行业持仓市值8,135亿，占总持仓市值的58.1%，比四季度的57.4%也是略有增加。

从最受追捧的前20大公募重仓股看，四季度的前20大重仓股，有15个在一季度仍然位居前20大，只是座次略有调整。跌出前20大的顺丰控股和分众传媒，也仍在前30大之列。以上宏观数据表明，一季度公募基金的“抱团大局”并未在市场大幅波动中被动摇，市场回调仅仅是缓和了抱团加剧的速度。

图1： 四季度前20大重仓股 一季度前20大重仓股

市值分布：未见明显变化

在公募四季报解析中，我们看到100亿以下小盘股的数量占比在2020年全年出现非常明显的下降趋势，2000亿以上超大盘股的数量占比则表现出稳定的上升趋势，并且在四季度加速上升。这种公募基金坚决追逐大盘股的趋势，在一季度出现明显缓和，但没有松动或者逆转的明显信号。

图2：公募基金重仓股市值分布

需要注意的是，公募重仓股中100亿以下市值小盘股占比从14.6%提升到15.3%与一季度市场的全面下跌有直接关系，并不能说明基金经理们在主动发掘小市值股票投资机会。

估值分布：低估值板块获得关注

一季度公募重仓股在估值分布上出现了较大的变化：业绩亏损的股票数量占比从6.8%降低到5.4%，一举终止了此前三个季度的上升趋势；市盈率在80倍以上的股票占比从28.9%迅速下降到18.1%，需要注意的是这样的下降主要是来自基金经理们的主动调整，而非市场下跌带来的被动变化，因为即使假设原来在四季度估值很高的这一批重仓股出现了20%-25%的跌幅，那么它们会被统计到“60倍-80倍”的区间，然而这个区间的数量占比也出现了下滑，甚至“40倍-60倍”区间的数量也没有明显增长，出现数量上的明显上升的估值区间是“20倍-40倍”，只有高估值重仓股的季度跌幅超过50%才能对应被动调整的可能性，这与实际数据明显不符。

图3：公募基金重仓股市盈率分布

图4：公募基金重仓股市净率分布

一季度的市场全面下跌，客观上造成了公募基金重仓股在平均估值上有所下降，而上图图的估值分布数据则反映了抱团的局部松动：基金经理们明显降低了对亏损公司的胃口，同时大幅度减少了估值离谱的持仓，取而代之的是较为理性的市盈率在20倍-40倍、估值合理性尚在可分析范围内的股票。

盈利能力分布：决策更为谨慎

在主动降低投资组合平均市盈率的同时，基金经理们对重仓股盈利能力并没有降低要求，这是一季报传递出来比较健康的信息。下图是公募基金重仓股在过去5个季度的净资产回报率（ROE）分布情况。

图5：公募基金重仓股ROE分布

从一季度数据看，重仓股仍然主要集中在ROE在0%到20%的公司，占了80.6%；在亏损和暴利这两个极端上，参与的基金经理数量有所减少，这表明公募基金的投资决策比2020年更为谨慎和理智。

从长期价值投资的角度，股票的市盈率与ROE不应过份偏离，通常20%的ROE大约对应20倍左右的市盈率。当下的公募重仓股，80%处于0%-20%的ROE水平，而市盈率低于20倍的股票数量仅占22%。从这个角度，我们维持上个季度的看法，认为当下通过公募基金参与权益类投资，胜率并不高，需要预备更长的持有期限，接受更大的波动。

调仓股票统计：抱团并未动摇

一季度778只公募重仓股名单里，有169只股票是在四季度的基础上新增的，同时，四季度721只公募重仓股中，有110只被排除在了一季度的重仓股名单之外，即是被基金经理减仓或者清仓了。一季度基金经理们的调仓，一减一增之间表现出明显的保守倾向，数据如下：

图6：公募基金一季度新增与减仓重仓股估值分布

从上图的估值分布数据中，可以看到基金经理们在加大低估值板块的配置，并且显著地降低60倍以上高估值区域的配置。公募基金抱团的局部松动，最直接表现在对高估值的容忍度明显下降，那么局部松动对“大局”的影响几何？我们来看调仓股的市值分布。

图7：公募基金一季度新增与减仓重仓股市值分布

一季度的调仓，无论增持还是减仓，主要集中在500亿市值以下的股票，并且总体上是减仓。而500亿市值以上的3个档位，增持明显多于减仓，说明公募基金对于核心资产的认同不仅没有降低，反而随着市场出现大波动而增加了共识，抱团的“大局”暂时没有动摇的迹象。

结论与建议

总体上，本期公募重仓股数据没有反映出公募基金投资思路和风格的明显变化，更多的是四季度的延续。结论总结如下：

公募基金抱团大局并未动摇，市场波动带来的影响仅是缓和抱团趋势，而不是改变趋势。

公募基金在坚守核心资产的基础上，更加重视估值合理性和安全性。

当前通过公募基金入市，仍然需要做好耐心长期持有的准备。

（作者为中欧国际工商学院教授，共同作者为中欧国际工商学院财富管理研究中心兼职研究员）

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