解码期权对冲：以守为攻，穿越牛熊

股市高波动、理财低收益的环境下，“权益资产+期权对冲”大有可为，我国期权市场的高速发展也为期权对冲提供了外部条件。期权对冲的核心问题在于“成本损耗”，使用合约期限选择、动态再平衡、期权组合转换等方式可有效降低对冲成本。利用Pain Index指标、从资产配置角度可以重新审视期权对冲的价值。本报告设计的期权对冲产品表现优异，与传统股票多头基金、债券基金和期货对冲基金定位不同，并且能实现更好的风险调整后收益。

股市高波动、理财低收益环境下，期权对冲需求显现。

A股市场波动剧烈，资管新规落地后以银行理财和货币基金为代表的稳健收益型产品收益率趋势下行，可实现类绝对收益的“权益资产+衍生品对冲”逐渐受到关注，公募股票多空型基金规模从162亿（2019年末）增长至573亿（2020年末），而独具特点的期权对冲仍是一片蓝海。A股场内期权市场的高速发展也为期权对冲提供了外部条件。

期权对冲框架：从合约选择到主动管理对冲。

期权对冲方式多样，等市值对冲简单易行，其他对冲方式也各有优劣；认沽期权的行权价、到期月份对期权对冲的影响较大，行权价是影响组合风险大小的核心因素，合约期限对组合的影响主要体现在希腊字母风险暴露、保护效果、累计对冲成本等方面；被动买入认沽期权将带来较大成本损耗，因此需要采取主动管理对冲手段来降低成本。

主动管理对冲：从防守端寻找alpha。

1）可根据隐含波动率水平高低和期限结构形态作为估值标尺来选择合约期限，简单起见也可选取流动性较好的近月合约；

2）在市场大涨或大跌之后进行动态再平衡可提升组合表现，其获利原因主要源于“市场反转”和“市场过度反应”效应；

3）期权组合转换可以通过卖出期权来获取权利金，也可调节组合的整体风险暴露，同时更精细的损益结构可以充分利用投资者观点；

4）期权对冲择时难度较大，可选择在把握较大时期超买认沽期权来以小博大，切忌少买认沽期权而因小失大；

5）品种替代在当前国内市场应用空间较小；

6）期权交易增强需重视胜率、规避风险。

新视角审视期权对冲：Pain Index是新指标，资产配置角度是新思路。

1）新指标：传统的波动率、最大回撤等指标存在局限性，使用pain index指标可以更好地衡量期权对冲的价值；

2）新思路：期权对冲并非单纯的风险管理手段，不是高频期权交易，也不是被动地买入并持有，而是一种资产配置决策。

期权对冲产品实践：中国市场期权对冲策略表现优异。

美国期权对冲产品已有十年历史验证，最具代表性的三只期权对冲基金均能实现类绝对收益特征，在市场大幅下跌时能有效降低回撤，其中表现较好的JPMorgan Hedged Equity Fund在2021年2月末的总资产已超过160亿美元；根据本报告方法设计中国市场上的期权对冲产品，从历史回测来看期权对冲表现优异，与股票多头基金、债券基金、期货对冲基金定位不同并且能实现更好的风险调整后收益。

风险因素：

1）衍生品政策风险；2）模型风险；3）历史表现不代表未来业绩。

（作者为中信证券量化策略分析师）