美国就业恢复低于预期 美联储调整购债规模

美国联邦储备委员会于5月19日公布了4月货币政策会议的纪要。会议记录显示，“多位”联邦公开市场委员会成员均认为，如果经济继续快速增长，在未来政策会议上的“某个时候”开始讨论缩减资产购买规模是合适的。我们认为，是次会议纪要最重要的内容就是提及将在合意情况下开始讨论缩减量化宽松的的规模，而市场对此已有一定预期。

值得注意的是，美联储自2020年底以来一直强调，将维持当前每月800亿美元国债和400亿美元MBS的资产购买规模不变，“直到充分就业和价格稳定目标取得实质性的进一步进展为止”。而联邦公开市场委员会成员在最新的纪要中承认，虽然经济活动和就业指标有所有所改善，但受疫情影响最严重的经济部门仍然疲弱，美国经济离实现美联储的目标还很远，经济复苏和发展的道路将在很大程度上取决于新冠疫情的发展和疫苗接种的进展，“公共卫生危机继续给经济带来压力，经济前景仍存在风险”。

在4月货币政策会议之后公布的若干关键宏观经济数据，都显示美国通胀水平因供需错配等因素持续走高，同时劳动力市场仍面临一定压力，预期今年内出现美联储利率政策大幅调整的可能性较低。

劳动力市场与通胀等核心数据值得关注

在4月货币政策会议后的新闻发布会上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔指出决策者不需要在缩减资产购买规模之前看到经济目标的完全实现，而是“只需要取得实质性的进一步进展”。因此，我们建议投资者密切关注美国经济基本面修复的步伐与美联储退出宽松货币政策的路径，也要留意美联储缩减资产购买规模对全球经济和金融市场的溢出效应。

在我们看来，美联储货币政策的考虑因素除了通胀水平外，更重要的是劳动力市场的恢复程度。因此，应着重关注劳动力市场与疫情前就业水平之间的差距。种种数据表明，不同种族、收入群体和行业的就业复苏并不均衡，可以说，作为去年美联储修改货币政策框架后的核心考量因素之一，美国就业状况目前仍远不能乐观。

在疫苗接种和部分重启经济的背景下，美国非农新增就业人数在2月和3月分别为53.6万人和77万人，但在4月明显放缓至26.6万人，远低于彭博一致性预期的100万人，失业率达6.1%，收入增长0.7%。说明低技能就业岗位增长乏力。目前的就业人数仍比疫情前水平低850万人左右，年初时候这一就业缺口更高达1000万人。按照最近月均非农新增就业人数50万人的规模推算，需要到2022年下半年才有望完全恢复到疫情前水平。我们预计联邦公开市场委员会成员有可能将2021年底的就业缺口目标设定在500万人的水平，从而为在2022年内逐步开始缩减资产购买规模提供一定的可能性。

受能源价格快速上涨和低基数效应影响，4月份美国CPI同比大涨4.2%（彭博一致性预期：3.6%；3月份：2.6%），增速创2008年9月以来新高。4月核心CPI未季调年率为3%（彭博一致性预期：2.3%；3月份：1.6%），创1996年1月以来新高。美联储2%的通胀目标与另一项指标——个人消费支出指数（Personal-Consumer Expansion Index）挂钩，3月份，去除波动较大的食品和能源价格的核心PCE物价指数同比增长1.8%，我们预计在5月28日公布的四月数据将高达2.9%甚至更高。美联储4月公布的经济褐皮书也表示，美国的通胀正在加速上行，而且预计短期内还会继续上涨。各行业——尤其制造、建筑、零售和运输部门——成本全面抬升。

在平均通胀目标（AIT）框架下，美联储对通胀水平容忍度有所提高。美联储对核心PCE物价指数同比增长的最新预测中，2021年的预测值由1.8%升至2.2%，相较2022年的预测值2.0%和2023年的预测值2.1%为高，说明联邦公开市场委员会成员认为通胀压力并非长期存在。我们认为6月份更新的预测将体现决策者们对“通胀暂时论”的最新态度。

美国财政部在5月20日发行的10年期通胀保值债券（TIPS）债券中标收益率为-0.805%，高于发行前交易收益率约2个基点，表明需求略逊于预期；且此次发债后盈亏平衡通胀率跌破2.45%，距离上周曾触及的2013年以来高位已回撤15个基点，说明市场对美联储的“通胀暂时论”较为认同。

美联储货币政策整体仍有望偏鸽派

不过，我们提醒投资者应该警惕当通胀上行的形态、节奏和持续性超出预期时，美联储可能不再倾向于将当前的通胀形势背后的主要原因视为全球经济复苏和增长加速、产出缺口显著缩小的乐观情绪，而将更为重视通胀上行所反映的供给复苏、需求瓶颈以及结构性因素。例如，在4月纪要中，有部分联邦公开市场委员会成员表示对劳动力的需求回升已开始给工资带来上行压力，还有部分成员提出如果大宗商品价格抬升、原材料短缺、供应链瓶颈等暂时性推高通胀的因素比预期中更强、为在短期内难以得以解决，美国通胀前景将有可能面临上行风险。

我们认为，通胀的短期上行趋势不会对美联储货币政策形成压力。由于疫情防控、疫苗接种与重启经济节奏的显著差别，全球各主要经济体尤其是主要出口国和进口国的供需错配、复苏错峰、复苏步伐不对称，导致经济修复的速度放缓、时间延长，劳动力市场的复杂形势决定了美国通胀压力相对可控且不存在持续上行基础，后期供求缺口的弥合有望减弱价格水平上行的动能。今年下半年是美联储主席鲍威尔寻求连任的关键时期，货币政策取态整体偏鸽派的概率较高。

我们预计：

•   年内核心PCE物价指数同比增长有可能因为低基数效应以及短期内的供给受限、需求回升而继续上行，高点可能出现在今年三季度至四季度，未来有望出现回落。

•   美联储可能在未来数次会议中开启沟通窗口，在第四季度议息会议中正式公告削减资产购买规模，并在2022年开始逐步开始削减量化宽松规模。如果经济复苏步伐和力度符合预期，美联储有可能在2022年底开始考虑加息。

•   从开始缩减资产购买规模到启动加息之间的历时可能短于2013年至2014年美联储退出第三轮大规模资产购买的九个月缩减用时：2013年5月22日美联储时任主席本·伯南克首次提及可能缩减第三轮大规模资产购买，引发市场动荡；从2013年12月18日美联储宣布缩减决定至2014年10月29日基本退出量化宽松，经历了七次货币政策会议，平均每月减少资产购买规模约100亿美元。我们认为美联储有可能从2022年开始以月均100亿美元至150亿美元的规模缩减资产购买规模。

•   美联储指出目前长端利率仍在合意区间。我们认为美联储在短期内不会干预长端利率上行。美债收益率短期内可能继续上行并有可能到达2%的高点，其后有望下降。

•   在大规模接种疫苗、新冠疫情防控形势好转、重启经济和新一轮1.9万亿美元纾困刺激计划效果符合预期的前提下，家庭部门预期收入、消费能力、消费意愿和实际支出有望得以修复，谨慎性储蓄和被压制的需求有望释放，并因此带动美国零售销售与整体经济的复苏以及资金继续流入美国证券市场。但是，拜登政府大幅提高联邦税收的计划或是1993年以来美国首次重大税收上调，虽然能为经济刺激计划提供一定的资金来源，但也为美国经济复苏的形态和节奏带来一定的不确定性。

对宏观经济和市场的溢出效应

美联储货币政策调整对经济和市场冲击的最主要因素是超预期的“缩减恐慌”，在充分沟通和预期建设后的正式启动缩减资产购买规模带来的影响相对较小。因此，短期更要关注预期变化对市场走向的影响以及市场出现波动的可能性。

历史数据表明，当美联储开始缩减资产购买规模时，美元指数在大多数情况下持续走强。在量化宽松政策退出的过程中，购债规模的减少有可能使美债承压，但美债实际价值仍由美元和美债的相对变化所决定。与大宗商品市场表现更为相关的是隐含收益率，而非联邦基金利率；在大宗商品中，原油价格表现强劲，而金价表现略为逊色。

对股票市场来说，美联储货币政策不确定性的上升和加息预期有可能会给美股科技龙头和高估值、流动性驱动的板块带来压力和放大波动性，资金配置从成长股切换至价值股和周期股，从新兴市场切换至发达市场。但考虑到全球经济复苏态势下企业盈利逐步恢复、基本面持续改善、强劲的周期性增长、资金面仍较为宽裕、实际利率较低叠加市场情绪稳定好转，估值合理的股票资产仍具吸引力。

根据纽约联储对市场参与者的定期调查，目前市场预期美联储将在首次开始缩减资产购买规模后三个季度内将资产购买规模缩减至0，并在之后的三个季度内开始首次上调联邦基金利率目标区间。我们认为，市场已经预判和反映了缩减因素，除了个别存在结构性问题、流动性紧缺、财政赤字、外债危机、国际收支不平衡并叠加疫情反复的新兴经济体以外，2013年的系统性、传染性、大规模“缩减恐慌”对新兴经济体总体来说大概率不会重现，美联储货币政策正常化对新兴经济体的溢出效应具有差异性。

美联储货币政策正常化对我国货币政策整体来说影响不大，但也有可能存在开放条件下跨境资本流动等方面的风险和不确定性。5月21日召开的国务院金融稳定发展委员会第五十一次会议要求，进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中国人民银行副行长刘国强5月23日也表示，未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态，人民银行将完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，注重预期引导，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。此外，中国人民银行2021年第一季度《中国货币政策执行报告》也提出，近期全球大宗商品价格和主要经济体通胀指标表现出上行态势，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅，“但输入性通胀的风险总体可控”。

我们认为，为防范和抵御输入性通胀风险，可以在一定时期内允许人民币对美元在合理均衡基础上的适度升值。在人民币汇率双向波动的弹性和幅度加大的新常态下，建议市场主体树立汇率风险中性理念，加强风险防范意识和能力，做好风险评估，合理审慎交易，适度套保汇率敞口和控制货币错配，合理安排资产负债币种结构。在坚持跨境资本流动管理和宏观审慎安排、有效维护国家金融安全的基础上，应通过继续推进经济结构调整、加快包括外汇市场在内的金融市场改革与建设、推动资本账户开放和人民币国际化进程，建立更为市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制，使人民币汇率在合理的、均衡的水平上保持市场化的、有弹性的、双向的波动，并助力货币政策、财政政策、产业政策、进一步改革开放等政策组合。

（作者为经济学博士，华兴证券<香港>首席经济学家兼首席策略分析师）

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