搞钱的“灰色地带”被监管，房地产企业融资四面楚歌

被资本市场戏称为“三傻”之一的万科A (000002.SZ)，估值又跌至了历史低点，即便公司员工持股计划增持，亦未能阻止股价下跌的颓势。截至5月24日收盘，万科股价报收26.19元，较3月初33.5元的高点已跌去两成。

保利地产、招商蛇口、绿城中国等龙头房企今年股价均呈下跌态势。从板块表现看，24日上证地产指数(000006.SH)为6097.53点，自四月中旬以来整体震荡下行，板块估值也处于近十年的较低水平。

自“三道红线”流出以来，房企以高杠杆支撑增速的模式被瓦解，这是板块低迷的重要因素之一。而近日信息显示，房地产供应链非标融资有收紧趋势，基金子公司对该类产品的备案被叫停，再次折射出房企融资艰难的现状。

对此有投资机构人士告诉第一财经，确实听到上述传闻，房地产供应链类非标产品是开发商融资渠道之一，如果被围堵融资难度会进一步加大。一位私募机构人士、一位千亿房企CFO均证实了上述消息的真实性。

房企融资的“灰色地带”

地产板块此轮下跌，受“三道红线”影响颇为深远。2020年7月初，上证地产指数曾站上7120点，但自8月份融资新规则流出后，板块表现一路向下，甚至曾于今年2月初跌破6000点。

身处资金密集型行业，融资环境的风吹草动都会对房企有所影响。近日,房地产供应链类非标产品收紧的传闻，再次触动了市场敏感的神经。

消息显示，基金业协会近期叫停基金子公司备案房地产供应链类产品，主要是购房尾款资产。通过基金子公司等资管计划作为通道的“非标”融资此前一直存在，但该协会窗口指导机构，要求暂停此类产品备案。

多位业内相关人士证实了该消息的真实性。“房地产供应链类非标产品主要是险资渠道和基协渠道。”某千亿房企CFO对第一财经表示，他所在的企业发行的均为标准化产品，目前未受上述监管收紧影响。

一位投资机构人士也告诉记者，确实听闻中基协要求暂停房地产供应链非标业务，主要是基金子公司的产品，供应链ABS等标准化产品不受影响，但目前发行人也比较困难。“房企本身融资就比较难，又少了一个渠道。”

房地产供应链融资，即以房企应收账款作为基础资产发行资产支持证券进行融资。标准化的房地产供应链产品主要指在交易所发行的ABS和在银行间市场发行的ABN；非标产品主要由信托机构、券商资管\基金子、证券公司等发起。

此次监管动向，主要涉及非标准化的供应链类产品。以基金子发起的私募资管计划为例，其交易结构为：基金子作为管理人设立资产管理计划，受让保理公司归集的建筑公司对房企的应收债权，房企则将自身信用嵌入产品。

近两年，房企其他融资渠道受限，不断通过供应链ABS方式进行融资。中指院数据显示，2020年房地产供应链ABS发行规模共计1846.7亿元，同比增长18.0%，在房地产ABS发行总规模中占比59.1%。

安信证券认为，房企参与供应链融资有三方面好处。一是延长付款账期；二是隐藏有息负债，供应链融资对应房企资产负债表内的应付账款，不在有息负债内，可美化净负债率等指标；三是节约土地增值税等成本。

西政资本也表示，房地产供应链融资天然带有融资出表的动机和属性。比如房企通过商票等形式完成对自己可控的施工单位、材料供应商的款项支付后，后者利用对开发商的应收账款取得融资，并通过各种方式变相回流给开发商。

值得注意的是，由于供应链融资的原始权益人是保理公司，在过去一段时间内一度不被作为房地产融资进行监管。标准化的供应链类产品ABS和ABN，则分别在 2019年、2020 年才被限制只可借新还旧。

安信证券称，如果基金子公司备案房地产供应链类产品被暂停，该变动为非标监管领域的“政策补丁”。此前，这类产品因不被列为房地产融资，而不违反中基协《备案管理规范第 4 号》的规定。

供应链融资受影响

房地产供应链类非标产品若收紧，对开发商影响多大？

业内认为，当前房地产供应链融资以标准化的ABS、ABN 为主流，非标占比相对不高，而前者监管相对稳定，对行业大部分公司的影响相对有限。

但安信证券指出，该监管动向反映出“房住不炒”的调控基调未改变，监管对房地产融资的规范一直在持续; 如果进一步推进，需对非标融资较多的房企保持关注，其再融资稳定性可能受影响。

一位投资机构人士则称，如果监管暂停“基金子+供应链非标产品”，房企融资渠道将进一步收窄，融资难度会继续加大。

因非标数据不可获得，从房地产供应链 ABS\ABN情况看，存量余额在100 亿以上的房企有 5 家，为万科、远洋、碧桂园、龙湖和绿城，存量分别为 577.3亿、 514.0亿、140.0亿、119.4亿、104.7 亿元，该数据基于安信证券。

西政资本认为，房地产供应链非标产品被堵，显示出中基协对房地产供应链融资纳入涉房融资进行监管的决心。这也是继5月8日中基协通报资管计划不得投资购房尾款资产后，又一极具杀伤力的融资监管措施。

实际上，诸多信号均显示出，房企融资环境趋紧的苗头并未扭转，开发商找钱已越来越难。

近日，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划·案例通报（2021年第2期 总第2期）》，同样提到了资管计划投资购房尾款资产的问题。

该协会认为，资管计划投资购房尾款，虽不属于正向列举的禁止投向，但实质上为房地产企业资金周转提供便利，一定程度上增加了房地产企业融资杠杆，与国家产业政策及“房住不炒”的导向不符。

为进一步规范此类业务，协会已将前述情况报告至监管部门，并开展专项抽查工作。同时，证券期货经营机构不得新设资管计划投资购房尾款资产，存量产品应有序压降购房尾款投资规模，到期后不得展期。

从公开市场发债数据看，房企融资环境也不容乐观。贝壳研究院数据显示，2021年4月，房企境内外债券融资共发行90笔，较上月减少8笔；发行规模折合人民币约936亿元，环比减少3.4%，同比减少7.3%。

该研究院分析师认为，降负债是房企当前重要目标，不少房企下调了新增发债规模增速，预期二季度房企债券融资规模受偿债规模、土地双集中政策以及房企自身销售回款等因素影响，会出现阶段性波动。

一位券商人士告诉记者，集中供地之下，大型龙头及央企迎来发展机遇，但它们能否利用好红利也是考验。房地产的生意比以前难做了，未来的赢家属于拥有核心竞争力、强运营能力、多元发展能力的企业。

不过，多位业内人士均表示，房企业绩增速较低的时间点基本上就是2020年，经过2017、2018年高价地的集中释放，2021年随着行业销售规模进入相对增长的阶段，房企利润率也有望得到修复。

对地产股来说，在调控政策及行业基本面影响下，地产板块仍在低谷艰难徘徊。海通证券研报指出，虽然地产行业平稳发展，但万得房地产指数走势依旧偏弱，没有摆脱向下运行的态势，尚没有企稳迹象。

除去融资等政策影响，房企盈利空间收窄，也是板块被压制的重要因素。

据中信建投测算，近期集中供地的各城中，重庆、无锡、杭州、北京的地货比在60%以上，其中杭州的各项目平均隐含毛利率则在12.8%，无锡的为17.4%，重庆则仅有6.7%，房企赚钱越来越难已是事实。

海通证券认为，经过几个月的向下调整，目前房地产指数面临企稳反弹的窗口期。一季度我国房地产行业景气度不错，因偏低的估值和较高的业绩确定性，行业龙头和部分二线龙头具有较高的安全边际。