货币政策和财政政策协调配合：一个研究提纲（中篇）

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提要

货币政策和财政政策的协调配合，关涉宏观、结构和体制三个层面。宏观和结构层面的配合，追求的是两大政策体系各自发挥优势，形成合力，达成整体宏观调控的多重目标。体制层面的协调配合则不仅涉及财政资金（税费）的入库与指拨、国库现金管理、货币发行收入的分享、国有资本的管理、国有企业治理机制，以及大量的政策性金融活动的安排，还涉及基准利率的决定、无风险收益率曲线的形成、国家外汇资产的管理等。

财政与金融部门的关系固然犬牙交错，但真正关键的则是政府债务的融资安排。这是因为，国债本质上便兼具金融与财政双重性质。

国债发行对货币供给的影响，因购买对象不同而不同。在非金融企业和居民户、中央银行、商业银行、非银行金融机构、国外等五类购买者中，唯有非金融企业和居民户的购买，对货币供给的影响可视为中性。这意味着，只要金融系统介入了国债交易，国债的货币化便现实地发生了。

从技术上说，央行提供储备货币，主要有央行贷款、外汇资产、主权信用等三种模式。其中，央行贷款模式遵循的是微观准则，本质上与央行“逆周期调控”的定位相悖；外汇资产易受国际金融市场影响，本国货币政策的独立性常常受到冲击；主权信用模式能够使得央行获得自主、弹性、独立和有效率的货币政策操作机制。因此，扩大主权信用模式在储备货币供给机制中的使用范围，应当是改革方向。

央行真正担心的问题是其储备货币的发行受制于政府赤字，使得货币政策沦为财政政策的伺女。事实上，只要法律上禁止央行向政府提供透支便利，并禁止央行直接认购、包销国债和其他政府债券，货币政策可以有保障地由央行乾纲独断。

中国亟待建立有效的国债管理政策。鉴于国债具有金融、财政双重性质，国债政策的制定与实施，就不仅应考虑政府赤字融资的需要，还应充分考虑包括央行在内的金融部门正常运行、特别是流动性管理的需要，更要考虑其综合的宏观影响。

文章包含三部分内容——“货币政策和财政政策协调配合的三个层面”“货币政策与财政政策协调配合的关键：国债管理”和“中国亟待建立有效的国债管理政策”，本公众号将按此分为上、中、下三篇推出。

货币政策与财政政策协调配合的关键：国债管理

新冠肺炎疫情的持续发酵，让原已处于下行通道的全球及中国经济雪上加霜。在国际环境恶化、国内消费疲软的背景下，未来中国经济的稳定和增长，就经济动力而论，仍将主要依赖投资；就经济主体而言，将更多地依赖政府。考虑到作为市场投资主体的企业，不仅投资意愿不足而且资金极度匮乏，政府的作用将更加不可替代。另外，由于经济下行和新冠肺炎疫情冲击，需要被救助的企业和居民大幅增加，需要增加政府支出的领域日益增多。可以合理地预料，在一个不短的时期内，财政支出的压力将逐渐增大。然而，在另一面，由于财政收入同国民收入存在累退关系，随着国民收入增速下降，财政收入（特别是税收收入）将以更快的速度下降。如此一增一减，财政收支的矛盾将日渐突出。应当冷静地看到，在这样的趋势下，我国财政的中长期主要矛盾，将集中体现为日益增长的财政支出需求同增速下降的财政收入的矛盾；财政收支缺口日趋恶化，应当是长期趋势。

毫无疑问，为赤字融资，今后将成为我国财政政策的重要任务之一。鉴于赤字融资又是一个金融问题，因而，在保证金融稳定的大前提下便利赤字融资，便成为我国制定和实施货币金融政策必须考虑的要素之一。所以，在今后一个相当长时期内，财政和货币金融政策协调配合的主要领域，便集中于政府赤字和债务管理方面；建立有效的国债管理制度，便为当务之急。

❑ 政府债券发行及其对货币供给的影响

政府作为一个经济主体进入金融市场为其赤字融资，当然会对金融市场运行和货币政策实施产生多方面影响：进一步，当然还会对宏观调控的总体效应产生冲击。为全面分析和把控这些影响的路径、性质和规模，我们首先须对财政赤字的弥补途径及其货币影响条分缕析。

以政府债券购买对象来区分，政府弥补财政赤字的方式，不外如下五种，其货币影响也存在差别：

第一，非金融企业和居民户购买。这种交易行为的实质，是已经在市场上流通的货币供给在不同经济主体之间有条件转移，其对于货币供给存量的影响，可以视为中性。

第二，中央银行直接购买（一级市场交易）。经此操作，中央银行对政府的净债权增加，基础货币规模增加；通过货币供给乘数的作用，货币供给将呈倍数增加。

第三，在中央银行被法律禁止直接向政府提供透支、借款便利，亦不允许直接购买政府发行债券的条件下，它可以在公开市场上购买业已在市场上流通的政府债券（二级市场交易）。此情景下，中央银行事实上间接地支持了政府赤字融资，但是，此时中央银行的政策操作全然是自主的，货币政策的独立性不会受到影响。

第四，商业银行和其他金融机构购买。一般而言，这种交易的货币效果，与其向一般工商户发放贷款相同，就是说，政府债务等额货币化了。

第五，国外购买。在我国现行的外汇管理制度下，国外购买政府发行债券，其货币影响等价于中央银行在国内直接购买政府债券，只不过，这种货币供应增加的压力，是国外“输入”的。

对上述分析做进一步概括，可有三个结论：

其一，只要具备货币创造能力的机构（主要是中央银行、商业银行和其他金融机构）购买了国债，债务的货币化就现实地发生了。也就是说，在以上所列五种情况中，只有第一种交易与货币供给机制无关。可见，国债货币化是经常发生的。

其二，如果中央银行不承担直接购买政府新发行债券的责任，即如第三种情况所述，则政府筹资对货币政策的不利冲击事实上是可以避免的。《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这就从法律上在货币政策和赤字货币化之间筑就了防火墙。

其三，现实情况要复杂得多。这是因为，在政府发债进行赤字融资时，任何国家的中央银行都不可能完全袖手旁观，因而，中央银行通常都会在二级市场上有所动作，间接地给予政府支持。而且，举凡购债的规模、期限结构、时机的选择、交易对手的甄选等等，都会使得政府筹资的金融影响呈现出不同的状况。显然，由于国债在客观上兼具财政和金融的功能，所谓财政政策和货币政策协调配合，其关键，就在于建立统一、协调的国债管理政策。

❑ 基于中央银行角度的考量

在现代信用制度下，货币的供给过程是一种金融活动。中央银行购入政府债券，其资产负债表中，资产方增加了一笔资产，负债方相应增加一笔负债。由于这笔负债是中央银行的储备货币，所以，中央银行的购债行为直接增加了货币供给。

为了更清晰地了解货币供给的发生机制，我们不妨将中央银行资产负债表中的项目分成三组，并在它们之间建立某种联系，以凸显储备货币供给的决定机制。

第一组是储备货币，主要包括货币发行、金融性公司存款和非金融机构存款三项。

第二组是中央银行资产，主要包括持有的国外资产、对政府的债权、对存款性公司的债权、对其他金融性公司的债权，以及其他资产。

第三组是中央银行的其他负债，主要包括政府存款、中央银行发行债券、国外负债，以及其他负债。

这三组科目存在如下关系：

储备货币=中央银行资产-中央银行其他负债

这就是著名的中央银行储备货币方程式（又称“准备金方程式”）。被置于等式右方的资产又被称为货币发行的准备资产。对于中央银行来说，基本的机制是资产创造负债，所以，我们可以进一步根据中央银行买卖资产的不同性质，将其概括为中央银行贷款、主权资产（政府债券）、以及国外资产（主要是外汇资产）等三类。与此相应，储备货币的发行机制，便主要有中央银行贷款模式、主权信用模式和外汇资产模式等三种。这三种模式，均有深厚绵远的实践基础，而且也都有或详或略的理论概括。当然，理论上还有黄金一类，但因其已然非货币化多年，且其供给严重不足、价格波动剧烈，早已不适合充当货币发行准备，故而此处存而不论。

1. 中央银行贷款模式

中央银行贷款模式应当是中央银行家们最早的智慧结晶。其基本思路，就是让中央银行的货币发行紧随生产和流通的需要，亦步亦趋。无论是早期的“真实票据说”，还是后来的以直接支持实体经济发展的“中央银行贷款说”，都强调中央银行的货币供给应当与实际的生产和流通活动密切相关。

以与工商业活动密切相关的商业票据或商业银行贷款为货币发行之准备，看起来无懈可击，但是，若将这一机制放到经济周期中考量，特别是与中央银行的宏观调控理念和政策取向相联系，其弊端便立刻显现。具体说来，如果经济运行波澜不惊，商业票据、对银行的贷款，以及它们所代表的经济活动确实是“足值”的，以之为货币发行之准备，自可无虞，但是，若遇经济衰退，这些票据及贷款所对应的经济活动的市场价值便会立刻贬值，从而削弱中央银行货币的价值基础。简言之，中央银行也会遇到“资产负债表冲击”。最重要的是，以商业票据和银行贷款为准备资产来发行货币，货币政策便很难逃脱“顺周期”怪圈。因为，在经济上行期间，“合格的”票据和“优良”的银行贷款固然俯拾皆是，但在经济下行期间，当经济亟需大量投放货币时，中央银行几乎找不到“合适”的贷款对象，因为这些票据或贷款的“价值”都被经济下行侵蚀了，于是，囿于贷款模式的中央银行，便就很难履行其“逆周期调控”的职责。对于中央银行来说，这一缺陷是致命的。

2. 外汇资产模式

在货币发行上实行外汇资产模式的经济体，多为发展中国家和小型开放型经济体。这些国家自己国内缺乏有效的货币发行基础，于是就借助他国的强势货币来为本国提供“货币之锚”。小型开放型经济体也大多实行此机制，因为它们的经济活动强烈受到外部世界的影响，其本国货币与某一大国的强币“挂”在一起，有借大国之强势稳定本国币值的“搭便车”之效。然而，以外汇资产支撑本国货币制度，无疑会使本国货币强烈受到国际资本流动、外汇汇率波动等国际金融市场不安定的“输入型”影响，更为严重的是，被挂钩国的货币政策，几乎无疑问地会对挂钩国的货币政策和宏观经济运行产生直接影响。

我国在2004-2014年，实行的是事实上的外汇资产型的货币发行制度，当时，外汇储备迅猛增加，导致输入型通货膨胀压力逐年增大，以至于我们不得不发行央票、乃至将法定存款准备金率提高到吓人的高度，去“对冲”汹汹而来的外部冲击。如今，外汇资产高速增长的压力逐渐消退，但是，当年为对冲外汇储备高速增长所采取的各项措施，特别是依然高得吓人的存款准备率，其副作用正逐渐显现。

3. 主权信用模式

与中央银行贷款模式和外汇资产模式相比，货币发行的主权信用模式只是在20世纪30年代“大萧条”时期，被饱受危机之苦的国家极不情愿地引入的。在市场经济国家中，政府如果不是“必不可少的一种恶”，最好的情况也只是“守夜人”。因此，以政府这种“非生产”的债务人为对象，以其“非生产”的活动为根据来发行货币，历来为主流理论所不齿。但是，“言行不一”可能是经济理论之常态。历史告诉我们：世界上第一家中央银行——英格兰银行的第一笔业务，就是购买英国政府一笔债券，此事当时便为世人瞩目并广被诟病，连马克思的《资本论》都记载了此事。然而，在一个相当长的时期中，除非各种手段均捉襟见肘且情况紧急，例如遭遇危机或战争，政府一般也确实不会迫使中央银行购买政府债券，这也是事实。

格局的改变自20世纪30年代“大萧条”始。危机的爆发和延续，使得各类商业票据和公司债券或堕入信用违约泥沼，或大幅度贬值，致使囿于《联邦储备法》的美联储找不到合适的资产来支撑其货币发行。应当说，1929-1933年大危机充分暴露了真实票据和中央银行贷款模式的局限性。出于反危机的需要，美联储迫切需要找到一种新的准备资产，以支持其以反危机为导向的货币发行。如所周知，在危机中，所有“私人”债务的信用均受到程度不同的损害，唯有国家信用维持不堕，于是，祭起货币发行的主权债务模式，便成了唯一选择。1932年初，美国国会通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，该法允许美联储以政府债券为担保发行联邦储备券。自那以后，美国政府债券就一直占美联储资产总规模的85%以上。

政府债券市场与中央银行的货币发行机制联系在一起，便立即显示出其不可替代的优越性。其一，在一国之内，国债风险最低，价格也最稳定，可为货币发行提供稳定的价值基础，亦很容易形成各类金融资产的定价基准；其二，国债市场的密度（Tightness）、深度（Depth）、弹性（Resiliency）都足够好，能让“市场的参与者迅速大量进行金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动”（Toshiyuki and Shun，2018），这种无可比拟的市场流动性，构成货币政策操作最为有效的基础；其三，国债市场不与任何微观主体和微观活动有直接联系，因而不会使货币政策蜕变为信贷分配政策，从而迷失其宏观品格；其四，国债广泛地存在于各类市场参与者的资产负债表中，这使得国债市场天生具有一国“核心金融市场”的各种优势，从而有利于货币政策的有效传导。

美国八十余年的调控经验显示，在货币发行机制上转向主要实行主权信用模式，不仅使得美联储的货币政策最终摆脱了各类资产的微观束缚，得以专心致志精研货币、利率与经济运行的关系，而且，这种机制还为美国政府的宏观调控开创了新空间——由于政府可以通过发债为其支出融资，其对税收这种“强制性国民收入扣除”的依赖下降了。在这个过程中，财政政策与货币政策在多个层面相互渗透，互通声气，彼此的界限也早已不再泾渭分明。隐隐约约地，我们能够看到以政府债务政策来统领财政货币政策的趋势。可以说，在实践上，债务浪潮汹汹而来，在理论上，《债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建》、《现代货币理论》（《Modern Monetary Theory，简称MMT》）等等“非主流”论著相继推出并大行其道，都是这种趋势的表现。

在下文中我们将进一步指出，这种以国债市场统领财政货币政策的模式，延伸至国际领域，成为强化美元国际地位的极其重要的因素。

❑ 将视野拓展到国际领域

发端于美国的货币发行准备制度的变革，很快就对国际货币体系的演进产生了影响，关键原因在于：第二次世界大战之后，在国际货币金融领域中建立的布雷顿森林体系，本就是以美元为核心的。

布雷顿森林体系是第一个基于国际合约建立的国际货币制度。在这里，货币制度复归了其最原始的状态：黄金是国际货币，其他任何信用货币和纸币，均只是黄金的代表。这套精巧制度安排的要义是“双挂钩”与“固定汇率”。“双挂钩”者，美元规定自己的含金量并承诺按此价格无条件兑换，此即“美元与黄金挂钩”；各国货币则按自己货币的含金量规定其与美元的比价，此即“各国货币与美元挂钩”。“固定汇率制”者，则指的是各国货币间确定固定比值，该比值一经确定，轻易不能变更。显然，布雷顿森林体系织就了一张覆盖了几乎所有国家的国际货币网，该网的中心是美元，但是，其稳定与否，系于“黄金锚”一身。

然而，布雷顿森林体系虽然设计精巧，但却先天地包含着不确定因素。所以，当战争恢复期过去，德、法、日等工业化国家就不再仰美国之鼻息，该体系的解体也就是时间问题了。

1971年“牙买加协议”以后，美元正式与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体。在那之后的几年里，国际货币体系如无锚之舟，在国际金融的风雨中飘摇。1973年和1978年接踵而来的两次石油危机，自1973年开始蔓延西方世界的滞涨危机，一次又一次地严重地冲击着第二次世界大战之后建立的国际经济金融秩序，使得全球经济陷入战后最严重的经济危机。为了稳定全球经济，迫切需要寻找新的国际货币机制。

这一次，还是美国“打开了新世界的大门”，美国总统里根彻底摒弃了美国在布雷顿森林体系下的所有承诺，全面开启了以美国政府债务为锚，向国际社会发行美元的机制。对美国来说，这种机制是国内外一体化的：在国内，美联储以买卖政府债务为主的公开市场交易，成为货币政策操作的主要机制；在国际金融领域，美国不断出现贸易逆差，成为各国乃至整个世界经济不断获得新增储备货币的主要途径，从而构成全球经济、贸易和金融正常运转的必要条件。然而，这还只是故事的一半。故事的另一半关涉各国贸易盈余资产的配置问题。这时，仍然是美国给出了解决方案：不断增长的美国政府债务，恰好成为各国外汇储备最合适的投资对象。这样，由美国贸易逆差放出去的美元，又以购买美国政府债券的方式流回美国，成为支撑美国政府赤字融资的不竭来源。于是，美国贸易逆差——美元——美国政府债务，形成了一套完全内洽且自我强化的闭循环，美国在全球经济体系和金融体系中的垄断地位，无疑被加强了。对于这一机制，还是美国人的《现代货币理论》说的一针见血：“整个世界被美国耍了两次：一次是美国用美元过度进口，另一次是美国用美元支付债务利息！”

美国这套“薅羊毛”的把戏，是在一系列高度复杂的市场操作中，以一系列美妙的故事装扮着的。除非发生非常特殊的情况，人们绝难窥见其庐山真面目。1998-1999年，历史给了一次这样的机会。此后，沉寂许久的关于美国国债的讨论重又成为国际社会的热门。其起因令人难以置信：这个长期实行赤字财政政策，国债余额最大的国家，其联邦政府预算在1998、1999两年里分别盈余了690亿美元和1230亿美元。因之，美国财政部开始在市场上净额清偿国债，其国债余额迅速下降。

美国政府的这一彰显财政健康的举措，不料想却给金融市场带来了严重的流动性冲击。在其国内，由于国债已成为金融机构的主要流动性资产储备（所谓“二级准备”），同时也构成美联储投放基础货币的主要准备资产，所以，国债市场规模的绝对萎缩，立刻给美国金融市场带来了“钱荒”——金融机构欲获得流动资金，但手头可出售或可用于抵押的国债越来越少；美联储欲向市场投放货币，但却发现市场上可购买的政府债券越来越难寻。在国际领域，由于美国政府债券是各国国际储备的主要组成部分，所以，美国国债市场的规模萎缩和价格波动，一方面导致各国外汇储备的价值大规模重估，另一方面则使各国新增贸易盈余找不到合适的金融资产进行配置。中国当时正值外汇储备规模高速增长之时，要为每年新增的约3000亿美元的储备寻找合适配置的金融资产，殊非易事。

为应对这一紧急事态，美联储和财政部联合采取了一系列措施。在财政部一方，主要是向市场紧急投放了若干业已回收的债券并发行了一些非赤字新债；在美联储一方，则是新开了购买类如房利美等政府设立机构的担保债券和抵押债券。当然，最终解决问题的，还是美国政府预算于2000年重回赤字轨道，而且变本加厉，国债的资源再次滚滚而来。

我们从国际货币体系层面进一步探讨一国货币与其主权债务的关系（主要是美元与美国国债的关系），意在强调两个看法：其一，一国货币跨出国境，便会脱去其一切装饰，更彰显其主权之底色。因此，一国货币与该国主权债务的联系，是与生俱来且顺理成章的。其二，一国政府的主权债务同美元之间的关系，有着极强的制度意义。

❑ 货币发行收入的归属

关于国债货币化，在理论上还涉及一个货币发行收入归谁使用的问题。

关键在于要认识清楚货币发行的经济基础。我们不妨从最简单的情况开始分析。可以肯定的是，只要经济在不断增长，货币供应就应当不断增加。举例说，经济若增长5%，则在货币流通速度稳定的条件下，货币供给必须增加5%；若不达此幅度，就会造成通货紧缩，若有超过，则可能造成通货膨胀。显见，货币作为对商品和劳务的“绝对要求权”，是全社会实体经济活动的共同创造物。这样一个基本事实，不因货币制度改变而发生任何变化。

货币发行的这一本质，在金属货币流通时期表现得非常清楚。那时，货币的供应是实体经济内部的事情，货币的“生产”部门——黄金生产部门，本身就是社会实体经济体系的一个组成部分，在黄金货币的生产中，同样凝固着社会的必要劳动；作为货币的黄金同一般商品的交换过程，严格遵循等价交换的原则。

问题是，当货币形式发展到黄金代用品乃至信用货币时期，货币的发行就成为一个外在于实体经济的非实体经济活动。此时，货币发行作为一种特权，其本身就在“创造”收入，于是，就有了一个货币发行收入归谁占有和使用的问题。

应当说，自有货币以来，严格说，自打人类社会开始掌控货币发行机制以来，这个问题就一直困扰着人们。在西方国家的历史上，曾经有过私人银行发行银行券的时期，那时，君主以及代之而起民族国家的政府，通常要向发钞银行课征“铸币税”，作为允准他们拥有货币发行特权的交换。于是，由实体经济共同创造出的货币发行收入，大致上就由发钞银行和君主或政府共享。后来有了中央银行，垄断了货币发行权，货币发行的收入更是明确无误地归于政府。当然，实际发生的过程是复杂的，因为，此时的货币发行及其取得收入的过程，被淹没在中央银行复杂的存贷款活动和公开市场操作活动之中。于是，货币发行收入“归为”政府（财政）的过程以及中央银行与政府分享货币发行收入的格局，一方面表现为中央银行持续不断地通过（间接）购买政府债券的方式，为政府提供资财；另一方面则表现为中央银行通过利润上缴、利润分成、缴纳税收，或者直接成为政府的一个预算单位而实行“收支两条线”等形式，将其经营成果的一大部分上缴政府。但是，无论中央银行与政府间的财务或预算关系如何确定，这两大宏观调控主体分享由实体经济创造出的货币发行收入，这一本质始终没有任何改变。

过去，我国理论界和实务部门在研究银行和财政关系以及货币发行问题时，曾经认真地区分出“经济发行”和“财政发行”两个概念。顾名思义，前者与财政收支无关，为满足实体经济正常运行之所需，而后者则是由财政赤字引发，不正常的，因而是应当尽量防止的。这一对概念的提出，对于防止政府过度依赖银行体系来安排支出，从而造成通货膨胀，显然大有裨益，但是，它也给人一种印象，似乎政府（财政）占有银行的货币发行收入是不正常的。类似的观念在西方世界也普遍存在。然而，这个认识过于简单，需要重新考量。

首先，国内外经济史证明：通货膨胀既可能由政府长期实行赤字财政并高度依赖金融部门筹资而引发，也可能因中央银行采取了通货膨胀措施或控制通货膨胀不力而发生。也就是说，就引发通货膨胀的原因而论，政府（赤字）的“罪过”并不必然更大。

其次，前已述及，只要经济在增长，垄断着货币发行权的政府每年都会获得一份与经济增长相适应的无通货膨胀货币发行收入。在这个范围内，新增货币发行收入由政府多占用一点，还是由中央银行多支配一点，无关宏旨。

最重要的是，现代宏观经济学早已令人信服地证明：政府的赤字支出并不必然是“恶”，在很多情况下，例如公共工程支出等“准公共产品”的提供领域，政府赤字支出往往是更有效率的。更重要的是，在经济衰退时期，当整个经济的运行长期低于潜在增长水平，因而经济呈通货紧缩状态时，动员中央银行的最大能力为政府的赤字融资，由以直接增加社会总需求几乎无条件地居于优先地位。姑不论当今世界几乎没有一个国家不大行其道，日本在“失去的30年”中，其宏观经济运行的基本格局就是：政府赤字——中央银行赤字货币化——保持总需求稳定——经济逐渐恢复。30年前开始在日本发生的事情，对我国有着极为重要的启发意义。

（作者为中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长）