神奇的2021年：通胀预期像2010年，政策预期像2017年

核心观点

外部环境：通胀预期像2010年，政策预期像2017年。2021年与2010年、2017年有许多相似之处，全球经济都处于复苏阶段、全球贸易回暖、工业品价格上涨，等等。但不同之处主要在于：2010年全球有通胀预期，2017年没有通胀预期；2010年主要经济体有宽松延续预期，2017年则有货币政策正常化预期。

实体经济：与2010、2017都很像，像2010更多一点。2010年、2017年、2021年都是中国经济复苏向好的年份，相似点非常多。出口都不错，制造业都处于景气周期，全员劳动生产率都提高，企业盈利都向好。但至少有两点，2021年更像2010年：一是2021年中国出口份额可能继续提高，而2017年中国出口份额是下降的；二是今年以来市场始终保有较强通胀预期，而2017年国内是基本没有通胀预期的。

货币金融：与2010年从反危机状态向常态回归更像。2010年，在海外主要经济体维持宽松政策的同时，国内货币政策从反危机状态向常态水平回归，货币信贷增速明显回落，贷款基准利率上调，到年底政策基调明确从适度宽松转向稳健。2017年，美国处于加息周期，国内跟随美联储加息，政策利率随行就市上行，此外金融体系内部严厉去杠杆，房地产调控从严执行。总体看，疫情下的临时性政策退出，更像当年反危机政策退出。

风险因素：海外疫情持续恶化；货币政策超预期收紧；历史经验未必适用未来。

正文

一、前言：以史为鉴，2021年宏观环境更像哪一年？

在历史特殊时期，把握周期位置、预判宏观走势是市场永恒的诉求。2020年无疑是历史罕见的特殊年份，新冠疫情被世界公认为二战后的最大安全事件，其对世界经济的深度影响或有过之而无不及，从反危机状态下回归的2021年注定将不平凡。市场也因此好奇，2021年宏观环境更像哪一年？

神奇的2021年，与2010年、2017年均有多处相似。以史为鉴，金融危机后全球经济已经历两轮复苏，2010年全球经济从危机中复苏，2017年主要经济体同步复苏。2021年，全球经济逐步从疫情中恢复、市场预期趋于乐观，在周期位置上与前两轮复苏十分相似。本文将采用比较研究的方法，纵观海外与国内，联通历史与未来，从外部环境、实体经济与货币金融三个角度总结不同周期的演化规律，帮助投资者正确理解当前宏观环境，更好地识别机遇。

二、外部环境：通胀预期像2010年，政策预期像2017年

2.1 当前海外宏观环境特征

全球主要经济体呈现复苏态势，海外需求趋于旺盛。疫情以来主要经济体政府出台大规模刺激方案，以美国、欧盟、日本为首的发达经济体正快速从冲击中恢复。2021年一季度，美国GDP增速转正为0.41%，日本经济困于内需疲软表现低迷、增速较去年末下行。宽松的全球流动性环境下，海外需求趋于旺盛，2021年3月美国制造业PMI为64.70，创下1983年12月以来新高，4月触顶回落，但仍维持在60.70的高景气度。4月欧元区制造业PMI为62.90，创下1997年6月以来的峰值，5月数据几乎持平。出口成为当前日本经济复苏的一大推动力，今年以来制造业PMI持续上行，4月值为53.60，制造商信心得到强化。

美国生产端稳步恢复但仍慢于需求复苏。海外经济复苏仍存在明显的供需缺口，主要原因在于境外疫情反复不定，供给端仍存制约因素，因此全球经济的需求复苏进度要阶段性快于供给恢复。以美国为例，4月份制造业生产指数的两年平均同比增速为-0.37%，生产端仍然紧张，但已呈现出稳步恢复态势。展望下一阶段的供需变化，美国大部分财政刺激资金已在3月份集中发放，各州纷纷宣布调整救济补贴政策，其中大多数州将从6月开始停止疫情期间的失业援助计划。预计美国需求端的快速修复将趋于缓和，供给端是下一阶段经济复苏的主导因素。

当前大宗商品价格持续上涨。2020年原油、铜价均受疫情影响跌入底部，随生产恢复开启了新一轮上涨。本轮大宗商品涨价的宏观因素在于全球经济复苏下供需仍不平衡，同时疫情期间主要经济体为应对疫情危机，采取了大规模刺激举措，市场流动性极度宽松。5月中下旬大宗商品价格有所调整，但在全球通胀预期持续升温的背景下，预计大宗商品价格仍将高位运行。我国是大宗商品主要进口国，受此影响，近两次国务院常务会议均重点提及大宗商品涨价问题，强调保供稳价，打击囤积抬价行为，反垄断、反不正当竞争，有利于合理引导市场预期。

2.2 2021与2010、2017的相似之处

相似之处1：全球经济都处于复苏阶段。

2010：金融危机后复苏，OECD综合领先指标从99.76升至100.74，全球制造业PMI中枢达55.2%。2010年全球经济复苏表现出轮番交替和波动较大的特征，全球制造业PMI读数曾出现较大幅度调整。“量化宽松”是2010年美国经济的关键词，前三季度经济复苏放缓，9月份进入“政策真空期”，企业生产积极性下行，当月PMI低于预期。11月美联储制定二次QE，四季度经济复苏加速。欧元区经济的关键词为“欧债危机”，主权债务问题于年初爆发，5月份欧盟采取刺激政策，二季度欧洲经济超预期反弹，随后增速放缓，9月份欧元区制造业PMI达到8个月来最低。日本制造业PMI也在9月份降至荣枯线以下，原因在于彼时日元兑美元大幅升值，企业出口订单和产出增速放缓。2010年全球经济在危机后复苏，市场所忧虑的“二次探底”风险最终消除。

2017：主要经济体同步复苏，OECD综合领先指标从100.08升至100.70，全球制造业PMI中枢达53.2%。2017上半年发达地区经济呈现“欧强美弱”的特征，缘于美国复苏步伐先于欧洲，美联储政策收紧迎上欧洲货币政策宽松延续。下半年美国经济持续温和复苏，10月ISM非制造业PMI升至60.1，Markit制造业PMI达到年内次高水平。三季度欧元区经济复苏加快，德国、法国、意大利等主要成员国GDP增速均创下金融危机以来最高，相应地，欧元区制造业PMI同样在10月上行至2012年以来顶点。相比之下2017年日本经济复苏弱于欧美，GDP增速仍处于2013年以来较低水平，增长缓慢。2017年中国经济运行平稳、好于预期，全球主要经济体同步复苏。

2021：新冠疫情后复苏，1-4月OECD综合领先指标从99.69升至100.26，全球制造业PMI景气向好。2017年复苏顶点过后，各国经济增长出现不同程度放缓。2019年大部分国家进入低增长状态，其中德国、意大利、日本等发达经济体和南非等发展中经济体实际GDP增速不足1%，两年间OECD综合领先指标从100.7高位降至99.3附近。2020年新冠疫情重创全球经济，各国政府采取刺激措施应对，2020下半年全球经济再次进入复苏轨道。进入2021年，疫情对全球经济的影响逐渐弱化，我国疫情防控领先经济复苏领先全球。美国财政刺激计划的外溢效应明显，发达经济体加速修复。日本疫情仍存较大不确定性，印度、巴西等新兴市场国家疫情明显反弹，本轮复苏将滞后于中国和欧美国家。

相似之处2：全球贸易都处于上行周期。

2010：全球贸易从深度负增长中急剧反弹，当年全球出口增速达20%以上，中国达30%以上。2009年全球贸易在金融危机的震荡影响下深度负增长，2010年经济复苏，全球出口增速急剧反弹。2010年主要发达经济体复苏缓慢，美国贸易赤字及债务问题仍较严重，欧元区受主权债务危机拖累、尤其在下半年复苏乏力，日本则受到全球需求增长放缓和日元升值的不利影响，出口及贸易顺差增幅持续下滑。剔除低基数影响看两年平均增速，2010年发达经济体出口增速有所修复，但不及新兴市场经济体。中国对外贸易在2010年快速修复，出口总额同比增长31.3%，领跑全球。

2017：全球贸易和投资走出低谷，当年全球出口增速达10%以上，中国为7.9%。2010年的复苏过后，全球贸易降温并进入下行轨道，于2015年再次陷入低谷。随后的两年时间，发达经济体出口增速展现出更强的韧性，尤其进入到2017年，美国经济形势表现强劲，欧元区经济复苏步伐加快，日本经济复苏势头转好，进一步拉动全球贸易上行。2017年部分新兴市场经济体面临调整与转型压力，印度主要受到税收改革等因素影响，经济增速放缓后回升，南非则困于国内政治不确定与严重旱情，财政疲弱、债务问题凸显。相反地，俄罗斯和巴西受到石油等大宗商品价格上升影响，出口表现良好。2017年中国出口较快增长，尤其对“一带一路”部分沿线国家出口保持增长，但在这一轮复苏中暂时落后全球和主要制成品出口国。

2021：UNCTAD数据显示2020年全球出口萎缩7.5%，WTO预测2021年全球出口增速为8%，市场主流预期中国出口增速达两位数以上。2017年后全球经济增长放缓，2019年全球贸易开始显露疲态，2020年在疫情打击下国际贸易和投资显著萎缩，UNCTAD数据显示全球出口同比减少7.53%，主要制成品出口国同比减少0.89%。相较之下，我国率先控制疫情、复工复产并实现经济正增长，出口动能强劲，2020年同比正增3.67%。在WTO最新预测中，2021年全球出口增速将反弹至8%，而市场主流预期中国出口增速将达两位数以上，有望进一步发挥外贸优势。

2.3 2021与2010、2017的不同之处

不同之处1：2010年全球有通胀预期，2017年没有通胀预期。

2010：危机后超宽松引发通胀预期。2011年4月美国通胀预期达2.6%，2011年7月OECD PPI同比达7.2%。2010年美国经济复苏前景并不明朗，通胀率低位徘徊，2010年CPI同比上涨1.5%为两年最低值。进入2011年一季度，在西亚和北非政局动荡、极端天气和日本地震等重大突发性事件影响下，国际原油和粮食等大宗商品价格持续攀升，受此影响美国3月份CPI同比大涨2.7%，4月通胀预期随之升至2.6%。欧元区在2010年为应对主权债务危机大力刺激经济，12月欧元区HICP同比上涨2.2%，首次突破欧央行2%的通胀目标区间。2011年初欧元区通胀预期已较高，欧央行发声“必须严密监控欧元区通胀压力”，但大宗商品涨价进一步加剧通胀，3月份HICP同比上行至2.7%。相反地，日本在2011年主要面临通缩压力，彼时日本核心CPI仍处长期下行轨道。

2017：全球没有通胀预期。实际上，当时市场讨论的是全球较高增长和较低通胀之谜。2017年的这一轮复苏中，发达经济体、新兴市场与发展中经济体均实现了较高增长，GDP增速较2016年提升。但大部分经济体通胀都处在较低水平，发达经济体2017年通胀率为1.7%，低于政策目标，而新兴市场经济体总体通胀率为4.1%，甚至低于2016年。因此，2017年全球不仅没有通胀预期，实际上当时市场讨论的是“菲利普斯曲线失灵”之谜，即全球较高增长与较低通胀的背离。从美国通胀与失业率数据可看出，2017年相当长的一段时间里，PCE同比与失业率曾同步下行。

2021：全球有通胀预期，类似2010年。截至2021年5月美国通胀预期达2.5%，截至3月OECD PPI同比达6.2%。2021年全球经济回暖拉动大宗商品和原材料需求走高，加上宽松的流动性环境，大宗商品价格迅速上涨。叠加2020年的低基数效应，当前的全球通胀指标高企，今年初美债收益率飙升曾被市场热切关注，一大原因就是高涨的通胀预期。未来一段时间内，全球通胀读数尤其是PPI同比仍然趋于抬升，有可能进一步推升通胀预期。

不同之处2：2010年主要经济体有宽松延续预期，2017年有货币政策正常化预期。

2010：美国复苏缓慢，失业率居高不下，美联储继续通过低利率和QE刺激经济。2008年金融危机后，发达经济体央行相继下调政策目标利率并维持在历史最低水平。但2010年主要发达经济体不仅复苏缓慢，失业率居高不下，美国与日本甚至一度面临通缩风险。2010年11月，美联储宣布推出第二轮量化宽松政策，在2011年二季度前再购买6000亿美元国债；日本银行在10月启动“零利率”政策；欧央行在年底通过再融资等手段释放流动性，并维持再融资利率在1%不变。综合当时的主要经济体货币政策，2010年的宽松延续预期十分明确。

2017：美国失业率降至自然失业率下方，美联储渐进推进货币政策正常化，2017年加息三次。2017年发达经济体货币政策趋向正常化，与2010年有十分明显的区别。一方面各主要经济体呈同步复苏态势，尤其是劳动力市场表现良好，美国失业率终于降至自然失业率下方，全球经济复苏较2010年更为均衡，为货币政策正常化创造了适宜的环境。相应地，美联储渐进式加息，2017年加息三次。欧央行货币政策正常化进程虽略为滞后，但2017年10月的资产购买计划缩减了购买规模，释放出一定的正常化信号。

2021：美联储多次表示2023年前不会加息，但市场担忧美联储会提前加息。对比当前与前两轮复苏的宏观环境，今年以来通胀预期持续升温，同时发达经济体失业率有待修复，美国失业率仍高于自然失业率，这与2010年的情形十分相似。基于此，美联储曾多次表态2023年前不会加息，但在当前超宽松的流动性环境下，市场密切关注货币政策转向的风险，关于美联储提前加息的忧虑仍然存在。

不同之处3：2010年美联储续作QE，2017年美联储缩表。

2010：2010年3月QE1结束，2010年11月3日美联储宣布推出QE2。美联储在2010年的两轮QE一方面是为促进经济和就业增长，另一方面是为解决金融危机后遗留的公共债务和财政赤字问题。欧元区央行对待量化宽松政策的态度相对谨慎，主要通过对希腊、爱尔兰政府的救助计划，以及再融资、证券市场计划等向市场投放流动性。

2017：2014年10月美联储退出QE，2015年12月开始加息，2017年10月开始缩减资产负债表。梳理美联储在本轮复苏中的一系列操作，可发现货币政策的正常化提早就开始了。2017年的宏观环境较上一轮复苏更友好，可观察到美国银行信贷在政策收紧背景下依旧保持平稳，后续缩表操作成功刺激货币升值，美国逐步摆脱低通胀。

2021：2021年5月美联储公布4月会议纪要，FOMC开始讨论调整资产购买规模。实际上今年以来美联储疑似收紧政策的表态并非首次出现，早在3月底鲍威尔就曾有暗示“随经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将减少购债”，当前美联储坚持认为物价压力是暂时的。结合美国4月非农就业不及预期，预计美联储政策仍将在短期内保持宽松，4月纽约联储的调查结果与3月一致，市场预期首次QE缩减将在2022Q1，首次加息最早在2023Q2。

三、实体经济：与2010、2017都很像，像2010更多一点

3.1 出口：2010年和2021年中国出口份额均提高

2010：当年中国出口份额为10.3%，首次达到两位数，比上年提高0.74个百分点。中国出口份额在2008年超越德国、美国成为全球第一，2010年中国出口增速高于全球，出口份额进一步提升。由于发达经济体复苏缓慢，美日欧在我国外贸市场结构中的份额有所下降，整体上更为多元化。

2017：保护主义思潮抬头，中国压顺差，当年中国出口份额为12.8%，比上年下降0.32个百分点。2017年全球贸易走出低谷，但在发达经济体强劲复苏、新兴市场经济体面临转型调整的格局下，全球贸易失衡，导致保护主义情绪和反全球化思潮加剧。在这样的局势下中国压低贸易顺差，出口份额随之下调。

2021：中国出口份额将继续提高。2020年中国出口份额上升1.6个百分点至14.7%，2021年前四月出口继续超预期。我们在报告《为什么中国出口份额还能继续提高？》中详细拆解了2020年中国出口份额上升的三大来源，根据测算，预计2021年中国出口份额将继续提高。

3.2 制造业：2010、2017、2021年制造业均处于景气周期

2010：5月之前PMI趋势向上，下半年虽然趋势转弱，但全年均值仍达到53.8%的高位景气区间。数学上可以证明，PMI的12个月均值MA12可作为同比近似，反映经济运行趋势。2010年PMI读数在年初一波上行后有所波动，但全年都处在53%的高景气度以上。

2017：全年PMI均处于51以上的较高景气区间。2015年国务院签批《中国制造2025》，我国全面部署推进制造强国战略。得益于政策与金融支持，PMI随后进入上行区间，连续达到51%以上的高景气位。

2021：尽管冬季疫情对PMI造成一定扰动，但截至5月份，PMI趋势仍然向上。今年以来全球经济增长预期明显改善，全球制造业PMI景气向好。基本面上我国复苏步伐领先，政策面上对制造业高质量发展的支持力度不减，截至5月份PMI已连续3个月在51%以上，整体呈现向上趋势。

3.3 生产率：2010、2017全员劳动生产率均提高，2010年提高更多

2010：全员劳动生产率增长10.2%，较上年提高1.4个百分点，为金融危机至今最高。2010年处于全员劳动生产率的快速增长阶段，最主要的原因在于中国加入WTO以后出口增长加快，强有力地拉动经济增长。另一个原因是城市化发展加快对生产率增长产生了显著的带动作用。

2017：全员劳动生产率增长6.7%，较上年提高0.3个百分点，为近五年最高。2012年后生产率增速放缓，2010年的欧债危机一定程度上削减了中国的全球化红利。2016年特朗普当政，掀起贸易保护主义的浪潮。2017年，中国推进与“一带一路”沿线国家的投资合作，对沿线出口增长，生产率再度提升，达近五年最高。

2021：十四五规划纲要提出加快全员劳动生产率增长，预计2021年全员劳动生产率将明显提高。对比发达国家，我国劳动生产率的增长空间依然广阔，分行业来看，我国就业结构也有较大改善空间，我们判断未来劳动生产率将加速增长。同时2020年疫情影响下我国劳动生产率同比仅增2.5%，基数较低，预计2021年增速将明显提高。

3.4 企业利润：2010、2017、2021年都是企业盈利大年

2010：全年工业企业利润同比增速高达49.3%，创下2001年以来最高增速。2010年金融危机的负面影响在国内逐渐被消化，同时多项政策刺激下内需增加、出口回暖。2009年末尤其是下游消费品和制造业利润受终端需求带动，利润开始恢复。随后2010年初利润传导至中游及上游，全年工业企业利润同比走强。

2017：全年工业企业利润同比增速高达21.0%，创下2012年以来最高增速。在供给侧改革政策的影响下，大宗商品市场价格同比大幅上涨，行业利润明显增加，企业呈现积极增产的良好态势。当年石油和其他原材料价格明显上升，中上游企业的利润增加阶段性好于下游企业。

2021：预计将成为又一个工业企业盈利大年。工业企业利润=产量（可用工业增加值作为代理变量）*PPI*利润率，推导可得：工业企业利润同比=工业增加值同比+PPI同比+利润率同比。2020年工业增加值全年增长2.8%，受益于出口带动以及国内需求进一步恢复，2021年预计上行12%左右。PPI累计同比预计上行2.5%。2020年利润率为6.1%，利润率在PPI的正向带动以及国家减税降费的政策下，有望回到6.2%左右，同比增长1.6%。综合测算得到，2021年全年工业企业利润同比增速大概率在14-17%，再次成为盈利大年。

3.5 通胀：2010年和2021年均有通胀预期

2010：央行全年强调防通胀。金融危机后中国推出“四万亿”投资计划以应对负面影响，巨量流动性支撑下经济复苏，2010年国内货币政策宽松延续。国际大宗商品涨价形成了输入性通胀压力，同时国内劳动力成本趋升、资源环保成本加大，多方面因素共振全面推升了通胀指标，2010年5月PPI达到7.1%，11月CPI达5.1%。

2017：去产能政策造成PPI触底回升，但CPI始终保持温和。2017年发达经济体面临“高增长、低通胀”之谜，原油、粮食等大宗商品价格处在低位，受到去产能政策影响，国内PPI触底回升。相应地，非食品价格上涨较快，但食品价格拖累，国内CP全年温和上涨。

2021：受美国通胀预期上行和大宗商品、工业品价格上涨影响，市场始终保有较强通胀预期。截至4月份我国CPI仍受到猪肉价格拖累，呈温和上行趋势。但年初以来核心CPI持续复苏，此外我们预期大宗商品涨价将阶段性推升PPI，如果PPI进一步向CPI传导，我国通胀上行压力也将随之走高。

四、货币金融：与2010年从反危机状态向常态回归更像

4.1 2010：货币信贷增速明显回落，从反危机状态向常态水平回归

2010：央行引导货币条件逐步从反危机状态向常态水平回归。央行实施“有扶有控”的信贷政策，加大对就业和助学、节能减排、淘汰落后产能、西部大开发、战略性新兴产业、科技发展和产业转移的支持，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。2010年末，M2同比增长19.7%，各项贷款同比增长19.9%，分别比上年回落8.0个、11.8个百分点。

2021：货币信贷都偏紧，与2010年似曾相识。央行货币政策坚持“稳字当头”、“不急转弯”，截至4月份M2增速、信贷增速均出现回落。货币偏紧的原因一方面在于去年流动性基数较高，今年央行投放更为谨慎，另一方面居民与非金融企业存款压降，资金正加速流入实体经济。信贷数据不及预期但投向期限与结构持续优化，综合来看，近期货币政策呈现稳总量、调结构的特征。

4.2 2010贷款基准利率上调，2017政策利率随行就市上行

2010：贷款基准利率上调，货币政策从适度宽松转向稳健。为稳定通货膨胀预期，抑制货币信贷快速增长，2010年四季度两次上调存贷款基准利率，累计50BP。年初贷款加权平均利率已开始上升，基准利率上调后加速上升，全年累计上升94BP。2010年底，中央经济工作会议明确，货币政策从适度宽松转向稳健。

2017：跟随美联储加息，政策利率随行就市上行。2017年2月3日、3月16日、12月14日，美联储加息后，央行政策利率均上调，前两次为10BP，第三次为5BP。央行称此为“随行就市”上行，反映了2016年以来在内外部因素综合作用下货币市场利率中枢上行的走势，是在保持流动性基本稳定目标下市场供求推动的结果。央行也称，政策利率上行后，客观上有助于去杠杆、抑泡沫、防风险。

4.3 2017：金融体系内部严厉去杠杆

2017：一季度，央行将表外理财纳入MPA考核，金融去杠杆拉开大幕。金融监管明显加强，消除多层嵌套，抑制通道业务，加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。数据上，2016年四季度金融杠杆率达到高点，2017年逐季下行。2017年三季度宏观杠杆率达到高点，随后也开始去杠杆。

2021：央行强化“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策基调。稳定宏观杠杆率是央行现行货币政策框架的内嵌机制，有利于实现稳增长和防风险长期均衡。今年以来央行去杠杆的态度明确，信贷结构上表外融资规模快速压降，尽管2020年宏观杠杆率一度明显上升，但今年一季度继2020四季度下降1.6pct后再下降2.6pct至276.8%，金融风险整体趋向收敛。

4.4 2017房地产调控坚持房住不炒，2021房地产贷款成为调控重点

2017：首提房住不炒，力度明显升级。2016年“930”限购重启宣告收紧周期正式开始，2016年12月中央经济工作会议首次提出“房住不炒”定位，2017年3月新政调控升级。2021年1月中上旬热点城市出台调控新政，标志着新一轮调控正式展开，与2017年3月一线城市调控升级相呼应，因城施策持续推进。

2021：房地产贷款和地方政府隐性债务成为调控重点，多地房贷利率上调。2020年底，央行、银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，针对房地产贷款的调控开始展开。2021年3月中旬，国常会提出政府杠杆率要有所降低。4月政治局会议强调要防范化解经济金融风险，而且提出建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，加强了政策的执行力。今年以来全国多个热点城市上调房贷利率，上调方式为在LPR基础上加点幅度上调。这表明针对房地产贷款，除了流动性约束外，利率约束也已经在发挥调节作用，佐证了央行调节态度的转变。

4.5 2021：央行对流动性的调节态度出现了明显变化

2021：央行对流动性的调节态度出现了明显变化。流动性、资本和利率被央行统称为“三大约束”，2020年一季度央行强调以银行为关键缓解三大约束，随后的二、三季度未提及，体现出政策态度保持不变。四季度和今年一季度重提，表明当前的态度明确，要完善这三大约束的长效机制。央行可以松紧调配三大约束，当鼓励信贷增长支持实体经济时，央行放松三大约束；当希望调节信贷总量或信贷结构时，央行收紧三大约束。此外2021一季度重提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，明确界定了货币政策框架的“锚”。结合“搞好跨周期设计，管好货币总闸门”的相关表述，我们判断当前央行的长效政策目标不变，对待流动性的态度仍然稳字当头，重在控制总量、优化结构。

五、核心观点：通胀预期像2010年，政策预期像2017年

外部环境：通胀预期像2010年，政策预期像2017年。2021年与2010年、2017年有许多相似之处，全球经济都处于复苏阶段、全球贸易回暖、工业品价格上涨，等等。但不同之处主要在于：2010年全球有通胀预期，2017年没有通胀预期；2010年主要经济体有宽松延续预期，2017年则有货币政策正常化预期。

实体经济：与2010、2017都很像，像2010更多一点。2010年、2017年、2021年都是中国经济复苏向好的年份，相似点非常多。出口都不错，制造业都处于景气周期，全员劳动生产率都提高，企业盈利都向好。但至少有两点，2021年更像2010年：一是2021年中国出口份额可能继续提高，而2017年中国出口份额是下降的；二是今年以来市场始终保有较强通胀预期，而2017年国内是基本没有通胀预期的。

货币金融：与2010年从反危机状态向常态回归更像。2010年，在海外主要经济体维持宽松政策的同时，国内货币政策从反危机状态向常态水平回归，货币信贷增速明显回落，贷款基准利率上调，到年底政策基调明确从适度宽松转向稳健。2017年，美国处于加息周期，国内跟随美联储加息，政策利率随行就市上行，此外金融体系内部严厉去杠杆，房地产调控从严执行。总体看，疫情下的临时性政策退出，更像当年反危机政策退出。

风险因素：

全球疫情传播持续恶化；通货膨胀超预期；历史经验未必适用未来。

（作者为民生证券首席宏观分析师）