特稿｜钱于军：中国资本市场三十载，持续开放助力高水平发展

1990年12月，上海证券交易所正式开始挂牌交易，设立证券交易所正式开启了中国资本市场的航程。过去的30余年间，随着资本市场改革不断深化、金融对外开放全面提速，与国际快速接轨，中国证券行业迎来了重要的历史发展，同时为外资金融机构带来重大机遇。

瑞银早在1989年就在上海及北京设立了代表处，正式开始在中国内地市场开展业务。可以说瑞银见证了中国资本市场发展的全过程，瑞银证券也一直是中国资本市场对外开放过程中的建设者和受益者，是中国首家外资入股的全牌照证券公司，也是2018年开放新政落地后，获批的首家外资控股证券公司。

值此契机回望中国资本市场的历史，这30年的历程是一个不断拥抱开放、拥抱变革、拥抱创新的过程。在中国资本市场发展三十载的壮阔图景中，我们认为开放无疑是其中浓墨重彩的一笔。从侧重单向到兼顾双向，从局部试点到全面放宽，对外开放力度不断加大。在境内市场与国际接轨方面，从早期的B股、H股，到QFII、RQFII、QDII制度相继建立，再到沪港通、深港通、债券通、沪伦通等陆续出台，以及QFII改革和跨境理财通的落地，市场互联互通机制日益完善。金融市场准入方面，证券、基金、期货等各类机构的外资持股比例限制从逐步放宽到最终取消，外资进入中国市场的门槛有效降低，国民待遇逐步增强。

QFII开启中国资本市场对外开放的大门

回顾开放的历程，合格境外机构投资者（QFII）制度的设立无疑是中国资本市场迈出的重要一步，标志着中国打开资本市场对外开放的大门。2002年底，QFII制度正式颁布，首次允许合格境外机构投资者经审批可进入中国A股市场进行投资。2003年，瑞银集团成为首家获得QFII资格的外资银行及首家投资A股的外资机构。QFII第一单的完成，标志着QFII开始正式参与中国证券市场的投资。

以QFII制度为代表的一系列对外开放措施为中国资本市场吸引了更多优质的境外长期资金，推动了市场规模的提升，同时促进了资本市场结构的优化，对于提高金融供给效率具有重要意义。

QFII制度的意义远不止于此。QFII不仅为中国资本市场带来了大量的海外增量资金，更重要的是为海外投资者打开了一个了解中国资本市场、见证中国经济发展成果的通道。随着资本市场对外开放力度不断加大，A股纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯等三大国际指数，越来越多的海外投资者更加关注中国市场，中国资本市场真正走到了全球资本市场的大舞台上。2020年5月，央行和外汇管理局正式取消QFII及RQFII额度限制，进一步便利了境外机构投资者境内证券投资，中国资本市场对外开放迎来新的发展高潮。2020年末，合格境外投资者持股市值首破万亿元。其中，QFII重仓股市值达2689亿元，较2004年末的29.2亿元增长超90倍，创历史新高。

去年9月QFII/RQFII新规的出台，是继沪深港通、国际三大指数纳A后，另一项将大幅拉动海外资本流入中国市场的重要举措。此举带动更多中长期资金，包括对冲基金、另类投资基金等直接进入中国市场，进一步提升A股市场的机构化及国际化，促进境内市场与国际接轨，带动境内金融机构的国际竞争力。结合投资额度的完全放开，新制度从根本上解决了境外机构投资者投资中国的主要瓶颈，极大激发其投资中国市场的兴趣。新规出台至今，一些举措的操作细节尚待落实，期待相关内容能尽快出台。

开放加速推动中国资本市场的改革

2018年4月，习近平主席在博鳌亚洲论坛年会上宣布中国进一步扩大开放的重大举措，随后一系列金融开放措施颁布，其中包括允许外资机构控股境内证券公司。瑞银集团第一时间响应开放新政，向中国证监会递交了增持控股瑞银证券的申请。瑞银证券于2018年12月获批成为开放新政落地后的首家外资控股证券公司。

随着资本市场开放政策和改革工作的不断深入，近两年，证券公司外资持股比例已正式取消，合资券商获批速度明显加快，多家外资控股券商相继设立。外资证券公司目前普遍处于在华展业的初期阶段，业务规模尚比较有限。在对外开放阶段性成果的基础上，需要进一步完善政策法规，优化业务准入与评价体系，避免规模导向、去除隐形门槛，营造更加有效的竞争环境。对于中国证券行业来说，开放的意义除了引入资金和人才，更重要的是引入成熟市场的规则与理念，以开放促进改革，推动良性竞争的形成，加快中国市场与国际市场的接轨和互通。

在此基础上，外资金融机构也能够更大程度地参与到市场建设中来。监管机构越来越重视外资的声音，重视营商环境优化，增强国际监管合作与交流，使瑞银这样的外资金融机构，能够在为国内市场引入先进经验和促进中国市场与国际接轨等工作中扮演更重要的角色。例如，2019年7月，科创板正式“开板”。在酝酿科创板试点注册制的过程中，瑞银基于对其他海外成熟市场的了解和业务经验，与上海证券交易所密切沟通，对制度细则提出具体建议并得到理解与认 可。

不仅如此，外资机构入华也将激发证券行业的“鲇鱼效应”，即通过引进外部竞争变量增强本土市场的核心竞争力。合资券商持续扩容会加剧鲇鱼效应，行业层面有望引入先进的业务、技术及管理；微观层面可能造成个体竞争加剧，需要头部券商引领高阶竞争；同时，在金融市场开放和政策支持引导下，也驱动国内金融机构提升自身专业水平与国际化运营能力，国内券商走出去步伐加快。

外资积极投资中国市场，期待进一步双向开放

随着中国金融开放不断推进，中国经济在全球疫情中最先恢复，外资长期看好中国市场的发展，全球投资者对中国股票的兴趣也越来越浓厚。从中长期看，A股具有长期投资价值，有一定上升空间。在中国经济向新经济转型过程中，一大批股票标的对外资而言具有相当大的吸引力，外资持有A股市值也在不断提升。截至2021年3月31日，外资持有A股市值达3.36万亿元，占A股总市值比例为4.48%。今年10月，中国国债也将正式纳入富时罗素指数，标志着中国债市的进一步开放，相信也将有更多的外资流入中国债 市。

然而，一些外资机构对投资中国市场仍然比较谨慎，原因之一在于当前中国国内期货市场对冲手段不够发达。目前境外投资者只能寻找有限的对冲工具，因此，我们也期待衍生产品的进一步开放。具体来说，一是中国国内股指期货市场的开放，包括建立与国际接轨的做市商制度；二是外资的套保持仓制度、保证金制度等方面应更加灵活和便捷化。此外，加强投资者隐私保护、放开更多品种等也是重要方向。

在外资进入中国市场的步伐进一步加大的同时，中国投资者对全球资产配置的需求也在增加，以更好实现投资多元化及风险管理。即将落地的大湾区“跨境理财通”将为区内投资者提供一个新的渠道以投资海外市场，期待相关计划可以扩展到其他地区，并能逐步放宽投资门槛以及产品的品种。对于投资海外市场，合格境内机构投资者（QDII）制度也一直担当重要角色，近年相关额度的加大对金融机构以及投资者而言都是利好消息，额度有望可以进一步扩大，以满足市场的需求。

中国资本市场蕴藏巨大潜力

“三十而立”，中国资本市场是国际舞台上年轻、有活力的代表，具有极大的发展潜力。目前中国股票总市值占GDP的比例不到60%，对比海外成熟市场有较大的成长空间，同时在市场制度完善性、金融工具的丰富程度、机构化与国际化水平、中介机构专业能力等方面也有很长的路要走。今年5月，由中国证监会编著的《中国资本市场三十年》一书出版，为资本市场发展明确目标，框定改革方向。书中提到，资本市场高水平双向开放将持续拓展。股票、债券、期货及衍生品市场成为要素资源全球配置、便利跨境投融资和支持产业科技创新的重要交易场所，对全球优质资产的吸引力不断提高。证监会主席易会满也在序言中提到，将坚定不移深化资本市场改革开放。

作为深耕中国市场多年的外资证券公司，我们非常期待见证中国资本市场在三十年成果的基础上“百尺竿头、更进一步”，特别是在双向开放方面进一步优化市场制度、促进良性竞争、构建良好生态，鼓励外资机构在中国市场发挥更大作用，加快中国市场与国际市场的接轨和互通，共同推动中国资本市场高质量高水平发展。

（作者系瑞银证券董事长）