特稿｜邢自强：通胀卷土重来，如何影响投资

今年全球经济环境与去年迥然不同。去年全球经济关键词是“中国一枝独秀”，防疫防得好，就是生产力；今年美国强势归来，全球经济焦点成为“拜登新周期”，对比之下中国经济似乎略显平淡。然而这并不值得深忧，反而体现了中国的理性决策。去年中国在全球经济“悬崖百丈冰”时“犹有花枝俏”，确保全球产业链的稳定供应，奠基全球复苏；今年，当发达经济体继续加大刺激力度，中国政策却率先恢复了常态，聚焦稳住杠杆，管理债务风险，改善经济的长期可持续性。这可谓“俏也不争春”，着眼长远。而这场疫情后时代的长远挑战，才刚刚开始。

笔者认为，目前美国经济环境正处于“30年未有之大变局”，未来可能面临久违的通胀压力。这种通胀可能不仅仅是昙花一现的周期性通胀，而是长期、结构性通胀，对全球和中国都会产生新的外溢效应，对于政策决策者固然是挑战，而对于资产管理机构、专业投资者而言，也面临投资框架如何与时俱进的新挑战。

从周期性角度，通胀压力来自美国经济本轮复苏过热。美国当前正在打造“高压经济学”，旨在实现中低收入群体的最大化就业。其目标不仅是追求GDP增速恢复到疫情前的轨迹，而是要实现收入的公平化，在这一过程中，可以纵容甚至主动寻求经济增长的回升超调（overshoot），不达目的不松油门，寄希望于带动劳动力市场紧张、工资上涨。这就难免造成刺激政策的超量，天下没有免费的午餐，带来的副作用之一就是通货膨胀。如果美国经济过热，核心通胀率很有可能在今年底上探到2.5%。

从结构性角度，有三个因素，可能促使久违的长期通胀卷土重来。过去三十年，通胀成了“狼来了”的传说，各国央行、研究人员的研究汗牛充栋，其中比较重要的一点认知，是刻画通胀与失业之间交互关系的菲利普斯曲线一直在平坦化，导致通胀难现。笔者认为，有三大结构性的因素导致了这种现象的出现：贸易全球化（Trade）、科技平台化（Tech）和企业巨头化（Titans），简称“3T”。全球化与科技平台企业的兴起，都提升了效率，降低了物价压力；而收入分配越来越有利于企业和资本而不利于劳动者，即“企业巨头化”，也压制了工资上涨，抑制通胀。过去三十年，这三个因素是菲利普斯曲线平坦化的原因，也造就了美国经济增长周期的超长待机、利率长期处于低位。对于资本市场而言，这就孕育了过去十年重要的投资框架。

为什么要分析美国的通胀问题

不少研究人士主要聚焦于美国的本轮刺激是否大幅推高大宗商品价格、对中国的PPI物价产生成本冲击，进而影响中国的经济和货币政策。笔者认为，这个关注方向可能有失准头。当前我们分析的美国通胀卷土重来，有一点需要明确：美国的通胀70%都来自于其本国服务价格，而不是一般中国研究者所关注的原材料、大宗商品等贸易品。既然如此，为什么要关心美国的国内通胀呢？笔者认为，美国的通胀环境对于投资领域，有着三重深远影响：

第一，通胀重来，可能造就“经济周期”卷土重来。俗话说，经济扩张的周期不会因时间长度而终结，只会因热度，特别是随之而来的通货膨胀而终结。过去三十年，由于通胀缺席，美国经济增长基本做到了超长待机，录得了四次史上罕见的连续超过六年的增长周期，包括最近一轮从2009至2020年，创历史纪录的连续十年增长。然而，从经济史来看，最近三十年的超长待机的扩张期，是非常态的、极为罕见的，建立在通胀缺席的基础上。而未来伴随着通胀卷土重来，利率与政策的周期变化，经济扩张与衰退的切换会频频重现，即相比于过去十年，经济周期将越来越短、波动性增大，某种程度上看，类似于上世纪四五十年代，二战之后美国数十年的情形。

第二，跨资产类别的投资框架可能会发生改变。由于通胀的重来、利率的变动加大，股票的风险溢价可能会上升，市场波动性和轮动性可能更为突出，风险管理的重要性提升，这是我们讨论通胀周期的一个重要原因。

最后，过去十年，被业界奉为圭臬的投资方式：高度集中关注科技板块、成长板块的行业龙头，也将面临挑战。因为过去十年这种投资模式的成功，其实是基于一个特定的宏观大背景，即长期通胀缺席、利率在宽松货币环境下处于低位下行。那么根据现金流折现模型，投资者能接受的成长型企业的估值不断提升，甚至在“零利率”的假设下丧失了估值锚，直奔天际。但如果未来的美国通胀和利率逆转，周期重来，就可能需要反思过去十年的投资定式，这种找寻成长板块龙头即能长期“躺赢”的方法或许面临挑战。所以，美国通胀对全球资产配置也有着深远的影响，毕竟，美国利率的长期走势和其背后反映的经济周期波动性，是全球金融市场定价的“锚”之一。

推动通胀的周期性因素

今年和明年，美国通胀很可能会周期性地上升，背后主要有三个动因。

第一，政策力度极大。拜登的所谓“高压经济学”，客观上，利用了美元全球独步的储备货币地位，趁着宽松的货币政策环境，采取超量的财政刺激政策，政策力度超乎了正常的框架约束。在刚刚推出了1.9万亿美元的纾困计划后，美国还在加码刺激政策，很可能下半年再通过2万多亿美元的基建刺激措施，因为拜登政府的“高压经济学”，不仅要把美国拉回到疫情前的增长轨迹，而且要通过基础设施补短板，产生外溢效应，制造工作岗位，再叠加财政转移支付和劳动者培训教育甚至税收调整，最终目标是要实现收入分配的公平化，缩小贫富差距，让中低收入群体能够全民就业。

过去十年，美国公共投资有大概1.25万亿美元的缺口。当前拜登提出的2万亿美元基建，是其美国重建计划的第一支箭，被称为“美国就业计划”。其中，传统的修路架桥仅占比1/3，其四大支柱分别是老基建、新基建（电信）、绿色能源以及教育和培训。这项投资计划很可能在10月份通过预算协调的方式实现。对于这一投资计划所能产生的效果，笔者根据过去几十年美国公共项目的投资进行归纳，发现至少一半的资金在第一年就会被拨款使用，其中大项目在12个月内能拨款52.2%，中小项目和普通项目能在12个月内拨款69%。所以美国的基建刺激并非要5～10年才能见效，而是在头两年就可能产生效果。

第二，疫苗推广极快。由于美国长期积累的较强的科学实力，以及仍然有底蕴的组织实力，其疫苗接种进展在发达国家中领先，仅次于以色列和英国。预计到今年夏天，美国就可以逐步实现群体免疫，这有利于其消费的报复性回升。根据追踪数据，今夏的酒店、机票预订已爆满。

第三，消费者余粮极多。美国消费者的财富本轮没有伤筋动骨，相反，经历了疫情期间数轮财政扶助，美国居民账户上目前有高达2万亿美元的多余储蓄，即比正常年份存的钱更多了。在这种情况下，只要疫苗到位、生活习惯恢复，2万亿美元的消费能力有望爆发性地释放，用于旅游、吃喝等。这体现了财政政策的直达效果。

本质上而言，美国经济的周期性通胀压力，来自于目前新班子的“高压经济学”取向。这是拜登政府的财经班子最近屡屡表示的美国政策的新方向，跟过去美国历次经济衰退之后的刺激有所不同。譬如说在2008年美国遭遇了全球金融危机，尽管它也采取了比较大的刺激，事后它的刺激退出是比较及时的。在2009年开始的复苏过程中，当美国失业率还维持在10%高点的时候，美国当局已经逐步开始了财政政策的退出；在失业率仍高达7%的时候，美联储就开始缩减资产购买规模。然而这次完全不一样。美国决策层决心不达目的不松油门。尽管有着诸多利好因素：疫苗有效果、政策力度大、消费者有余粮，很可能到了今年三季度，美国经济就完成V形复苏，回到疫情之前的增长轨迹，然而美国的政策决定者不仅不急于退出政策，还在进一步地加码。因此，今年美国经济很可能不只是强势复苏，而有过热的风险，全年其GDP增速在8%以上，上半年甚至高达9.6%，下半年也还保持在7%。美国的就业市场复苏也早于预期，3月新增非农就业人数接近100万。劳动力市场复苏之快，将带动工资上涨，而生产率难以同步上涨，因此通货膨胀大概率会卷土重来。预计美国核心PCE通胀可能在未来几个月达到2.6%，这里虽然有去年基数较低的原因，但一旦美国经济过热，则一直到年底可能继续保持在2.5%的高位。虽然美联储试图给大家吃“定心丸”，反复表示不会提前收紧政策，但如果通胀超预期出现，不排除美联储最终被迫年底就开始“缩表”，加息也可能提早到明年。

通胀的结构性因素也在逆转

长期来看，美国通胀卷土重来，是因为有三个结构性因素与过去三十年相比开始逆转。笔者将其总结为“3T”，即过去三十年存在着三股主导力量，压制了通胀，提升了全球生产率：Tech，Trade，Titans。Trade 即贸易全球化，尤其像中国经济的强大富余劳动力和生产能力融入全球经济，促进了生产率，提供了价廉物美产品；Tech即科技主导化，全球互联网企业、平台经济企业通过研发和组织推动生产率进步，抑制物价；最后是Titans，即企业巨头化，在收入分配领域过去三十年对工资越来越不利，企业的博弈能力强，劳动者弱势。这三个因素，造就了通货膨胀受抑制，生产率受支撑，比如过去三次周期，1987 年底美国股灾之后，2001 年底科技互联网泡沫破灭之后，以及2008 年金融危机以后，虽然美国都大举出台了宽松刺激政策，但其后并没有通胀应声而起，实际上因为这三股因素起着主导作用，维护了全球经济格局的稳定。然而，这三股主导力量的副作用，是西方经济体内部的贫富差距不断拉大，民众不满情绪积累。这次疫情期间，这种弊端进一步暴露，推动西方经济体未来政治思潮、政策取向产生变化，3T 的趋势逆转。

一是贸易Trade。拜登上台前，市场本来预期中美关系会缓和。但笔者判断，中美竞争和摩擦持续，实际上，拜登的“高压经济学”是两手抓，两手都要硬：对内是大刺激，实现收入的公平分配；对外则是与中国的摩擦性高压竞争，在高科技、产业链、货币等领域开展长期的竞争和博弈，强调产业链的自主化和回流。换言之，逆全球化的影响将继续显现，产业链成本可能会上升，特别是在特定的高科技、5G、半导体、医疗设备等产业。

二是科技Tech。目前中、美、欧都在对科技平台企业的监管进行反思。过去二十年，各国对大型科技平台企业基本采取纵容、鼓励的态度，认为它们的发展是有利于提升效率、促进增长的。但现在各国开始反思，在这一态度日积月累之下，是否也助长了“赢家通吃”的数字经济垄断局面，加大了贫富差距？因此，主要国家对科技平台公司的监管态度逐步转变，开始从反垄断、数字税、数字使用的监管等问题着手，这种新思潮无疑对于平台经济是一个巨大的逆转。

三是小政府、企业优先（Titans）。拜登经济学，代表了一种对于小政府角色的纠偏。但要采取这么大规模的刺激计划，如何融资？拜登政府的一个方向是给企业加税，来实现给中低收入群体更多转移支付。实际上这标志着美国经济政策会“左拐”。美国自1980年代里根政府以来，一直采取“小政府”模式，即去监管、低税、拥抱全球化，产生的副作用是其国内贫富差距加大、社会矛盾尖锐化。最为显著的是，过去三十年，美国的工薪阶层在GDP“蛋糕”分配中的占比不断下降，而企业和资本所得则占据了蛋糕越来越大的份额。这种贫富差距的矛盾，在2020年美国大选和疫情期间更加明朗化。而拜登的措施，一定意义上是对过去三十年的逆转，即强调大政府、加税。

所以，综合考虑“3T”的变化，过去菲利普斯曲线的平坦化趋势，可能会被逆转，未来通货膨胀卷土重来的结构性压力不容忽视，首当其冲的，有两个通胀环节：第一是房屋通胀，第二就是美国的最低工资可能会上涨，这两个因素都会推动明后年和中长期通胀，可能比美联储和市场想象的要来得快、来得早。“高压经济学”所带来的通胀溢出效应，中国该如何应对？

美国“高压经济学”对中国的启示

面对美国“高压经济学”的外溢效应，中国也会做好“两手都要抓”“两手都要硬”。短期来看，经济政策率先回归理性和常态，同时打好疫情防控的下半场。长期而言，通过开放防内卷、稳产业链，通过低碳经济变革来改善长期竞争力与可持续性。

首先，国内经济政策，去年是全球“悬崖百丈冰”，中国“犹有花枝俏”；今年中国“俏也不争春”，非常理性地聚焦于长期的控杠杆、稳债务等举措，防范金融风险、提升生产率，尽管今年“不争春”，但有助于增强长期经济体系的稳健性和可预见性。目前政策已经向着上述目标努力，在这个进程中把握好力度，避免多重因素交织共振影响私人部门，特别是制造业的复苏信心。

其次，还要把疫情防控的下半场打好，尽快恢复国际往来。在外部形势复杂、中美长期博弈的背景下，中国要抓住世界多极化的趋势，跟其他经济体开展经济合作，如欧洲、东盟等，进一步推动RCEP和中欧投资协定的推进与落实，这都离不开打开国门，重启国际旅行。去年，中国利用社会组织模式的优势，取得了良好的防疫效果，经济率先恢复。今年英美在疫苗注射方面的进展较快，不排除在下半年就可能相互重新开放边境。中国如果不能尽快赶上群体免疫的步伐，不能在国际交往中重开边境、重启旅行，就可能被发达经济体的“旅行泡泡”所部分孤立。而这种对比，可能影响到很多其他经济体在地缘政治和外贸政策方面的权衡态度。所以中国必须打好疫情的下半场，要尽快完善疫苗策略，争取群体免疫，使得中国内部大循环的市场机遇，通过外溢效应释放给外部大循环的贸易伙伴，利用全球多极化趋势加强和其他国家的经贸、投资往来，稳健应对“高压经济学”的全球外溢效应。

长期而言，面对美国政策左拐、进入“高压经济学”的态势，中国需要稳步落实“十四五”规划里面的很多长期战略举措，来防止出现经济内卷。

首先，要确保跨越中等收入陷阱，提升制造业的竞争力，现阶段中国还需要一个外部大循环，特别是利用外部的资本、技术，继续保持产业链，制造业继续升级。因此，需要不断地加快通过开放来留住全球产业链。在“十四五”规划中，已提出进一步落实这些开放措施协议。比如说亚洲15国之间的RCEP自贸协议，以及中国和欧洲之间初步达成的中欧投资协 定。

以中欧投资协定为例，这实际上是针对目前发达国家希望中国推行高标准的进一步开放，对很多产业政策、国企补贴以及知识产权保护作出更高的要求，中国在谈判过程中做出了很多努力。这反映了通过进一步的开放市场，接受更高标准的开放，给外资更多的市场准入，来实现留住全球FDI、留住产业链，实现制造业继续升级的努力。除了中欧投资协定之外，这个协定的框架也有可能被用于下一阶段中国和美国继续谈一些相关的经贸协定，甚至是WTO下一阶段改革的一个基本框架。所以笔者认为，中欧投资协定一旦在未来一两年真正实施落地，它的意义不亚于中国二次入世。

RCEP也有类似的作用，那就是在亚洲形成一个亚洲自给自足的供应链。因为RCEP里面关于原产地标准统一化的规定，实际上非常有利于产业链的上下游在亚洲实现一体化，而不是迁回北美洲或者是欧洲。这些其实都包含了中国做出的新承诺，包含了一些减免关税以及跟日本之间的相互最惠的承诺，但实际上这也有利于整个产业链在亚洲继续深耕合作，有利于中国和日韩等形成一个比较完善的产业链，并可能囊括存储设备、汽车制造、电动新能源等高端领域，这也是RCEP的意义。总体而言，第一招就是通过追寻多极化世界的过程，以开放来留住产业链。

其次，就是中美之间也有新的合作空间——中美两国都对下一阶段实现减碳、绿色经济做出了很大的承诺，高度重视下一阶段关于新能源的发展。拜登当选以来，美国已经要重返巴黎协议，继续重视减碳和新能源，而中国更是在去年底提出了2030年碳达峰、2060年碳中和计划，这是对于全球人类命运共同体未来贡献的重要承诺。笔者认为，这个绿色转型过程将仰赖技术投入、碳价机制、绿色金融三大支柱。接下来几十年的海量技术投入和投资，其数量级可能高达以百万亿元计，相当于每年GDP的1.5%到2%。

由此，经济全面电气化、电力来源清洁化，将迎来巨大的投资机遇。例如钢铁生产从高炉转向用电弧炉，出行改用新能源汽车，冬季取暖转用电油汀等。国家对电气化率已经设立了明确的目标，从目前的27%到2030年达到35%，到2050年达到60%左右。与此同时，中国在可再生能源领域的专利数、装机容量和发电量方面都是全球领先的，将来这方面的投入还将持续加大。考虑到清洁电能相对传统能源发电的稳定性较低，对电网“削峰填谷”的调度能力有更高的要求。未来中国将通过加大对智能电网和储能技术的投入来提高电力传输效率，“十四五”期间相关投资额将超过六万亿元。

另外一条重要的碳中和路径是森林碳汇。过去二十年中国贡献了全球新增森林面积的四分之一，森林覆盖率从18%提升到了23%。中国希望在2035年之前将该数字进一步提高到26%。

百万亿级别的绿色投资，钱从哪里来？答案是：绿色金融和碳价机制双支柱框架。关于前者，央行可以通过货币政策、信贷政策、信息披露等手段来引导资金流向绿色项目和投资，包括风险补偿、贷款贴息、更优惠的再贷款利率等。主权投资基金、社保基金则可能将ESG纳入投资框架。而为了应对所谓棕色资产的不良率提高，维持金融稳定，央行可能明确棕色资产的定义，要求银行披露相关风险敞口，加强压力测试，甚至调整绿色资产和棕色资产的风险权重等。

支柱之二是碳价机制，即通过建立碳排放指标和排放权交易的组合拳，辅以新式金融衍生品，给碳排放权定价从而促进减碳。2021年政府工作报告中提到今年将加快全国碳排放市场建设，同时针对碳排放交易逾期支付和碳排放谎报行为推出惩罚措施。据生态环境部所述，排放权交易系统的规则制定已经完成，预计年中将开始实行。煤炭发电行业将成为新系统的首批参与者。未来有望将覆盖范围扩大到建材、钢铁、有色金属、水泥以及电解铝等行业。碳排放交易将给企业发出明确的价格信号，吸引科技层面有余力的企业增加绿色投资，同时获取收益。举例来说，特斯拉通过向传统汽车制造商出售碳排放权，在2020年赚取16亿美元，接近营收总额的一半。

海量投资驱动的绿色革命，在短期可能提升市场集中度。科技实力雄厚的头部企业能够相对顺利地完成“十四五”规划纲要中的能耗目标。然而，小企业可能会面临一些成本压力，因为需要加大采用电弧炉、氢能以及碳捕捉和封存等高成本的减碳技术。另外，企业未来还将面临更高的监管成本。虽然目前国内企业的环保信息披露仍参差不齐，但随着中央对绿色经济的重视，A股市场今年有望迎来针对环境保护的强制披露要求。

虽然绿色投资将占用可观的经济金融资源，但其对经济的长期影响仍偏中性，因为持续的高强度研发支出有望通过技术溢出效应提升长期生产率。至于短期市场担心的成本上升，在长期可能不复存在：随着一些新能源技术的发电成本逐步接近甚至已经低于传统能源，成本推动型的长期结构性通胀发生可能性较低。此外，如果全球气候合作得以降低极端气候天气发生的频率，食品供给冲击带来的通胀波动反而将有所降低。

综上所述，碳中和意味着中国将彻底告别过去的粗放型经济，迈向高质量、可持续发展，投资结构、金融市场甚至生活方式都将迎来巨大转型。诚然，碳中和前路漫漫，机遇和挑战并存，但今年紧锣密鼓出台的各类政策已足以彰显中国的决心，也提供了国际合作的广阔空间。中美两国都是G20的可持续金融标准工作组的共同联席主席，中国是人民银行牵头，美国是财政部牵头，这反映了双方在绿色领域还有很大的合作空间，不管是绿色金融的标准，还是下一阶段新能源、减碳方面的一些碳排放量、碳交易方面的合作。这也是大家共同为人类命运共同体下一阶段做出贡献的一种合作方式，有机会成为稳住中美关系的基石之一。

（作者系摩根士丹利中国首席经济学家）