5月增速明显下滑，出口拐点出现了吗

2020年下半年以来，我国出口增长持续强劲，但今年5月增速明显下滑，是暂时性波动，还是下行趋势的开始？本文从影响我国出口的主要因素出发，通过分析相关因素未来的演绎方向，预测下半年出口形势，供大家参考。

一、5月出口增速为何下降？

5月以美元计价，我国出口同比增速由上月的32.3%下滑至27.9%，两年复合增速由上月的16.8%下滑至11.1%。而从环比来看，5月出口环比增速为0.0%，处于2014年以来历史同期的最低水平。

分国别看，我国对主要贸易伙伴的出口增速全面回落。5月，我国对美国、日本、欧盟、东盟出口金额的两年复合增速分别为9.1%、8.0%、5.8%和15.1%，相较于上月均出现明显回落。今年以来，我国对于新兴市场（如东盟）的出口增速明显高于发达市场（如美国、日本、欧盟等），背后原因可能是发达国家疫情防控更有效，导致生产明显恢复，而新兴市场疫情仍然严峻，企业开工生产存在一定阻碍，因此对于我国商品需求仍处于较高水平。

分商品看，防疫物资出口下滑成为主要拖累。5月，主要商品出口金额的两年复合增速均处于正增长区间，但大部分商品的出口增速较上月出现下滑。尤其是防疫物资，如纺织纱线织物出口金额的两年复合增速较上月大幅下滑9.4个百分点，造成明显拖累。

今年以来海外呈现出了较强的复苏态势，供需缺口有所弥合，我们可以借助领先指标来进一步确认出口拐点。从历史经验看，PMI新出口订单指数与出口金额存在一定的相关关系，但由于企业从收到订单到生产出口存在一定时间差，PMI新出口订单指数通常领先于出口表现3~4个月。从今年3月起，PMI新出口订单已连续3个月下滑，或预示未来出口可能逐渐放缓。

二、如何分析下半年出口表现？

去年以来我国出口高增长缘于“外需效应”和“替代效应”的共同作用，未来两个因素如何演变，可能是预测下半年出口增速的关键。

支撑出口的第一个因素为“外需效应”。具体指的是随着疫情发展阶段的变化，各国竞相采取的宽松财政政策和货币政策发挥作用，居民消费意愿得到有效提振，带动我国出口增长。自2020年三季度以来，我国对于主要贸易伙伴美国、日本、东盟、欧盟的总出口金额已超过2019年同期，并从四季度开始进一步加速上升。其中，美国是我国最大的贸易出口国，去年下半年起我国对美国出口同比增速上升尤为明显，这里我们以美国为例，分析“外需效应”的影响。

2020年3月以来，为避免经济衰退，美国通过实施大规模财政刺激政策，促使资金流入居民部门，因此尽管疫情期间美国失业率飙升，但大规模财政补贴反而增加了居民总收入，并支撑美国私人消费强势反弹。

而这些强劲的消费需求沿着全球产业链传导至国内，从而对我国的商品出口起到了拉动作用。从主要商品在出口总额中的占比看，我们发现2020年5~9月间，我国纺织原料及纺织制品（主要是防疫物资）的出口高于其余时期，而今年以来，则是塑料制品、贱金属制品在出口中的占比上升。

未来外需效应如何演变？

商品消费迎来进一步修复。有观点认为，随着海外经济的进一步复苏，商品消费将逐渐转移至服务消费，服务消费的高增长会对商品消费产生明显的挤出效应。但是从历史数据来看，二者并不存在直接的替代关系。在2009年商品消费复苏之际，服务消费也同样出现修复，因此下半年服务消费恢复后，商品消费的复苏趋势仍可能延续。

美国库存周期与地产周期是拉动需求的关键。从库存增速来看，当前美国正处于新一轮库存周期的起点，在年内将持续处于补库存阶段。而从地产周期来看，当前美国成屋库存处于历史低位，而成屋销售则持续走高，地产相关消费将对我国相关商品出口形成一定支撑。

此外，美国库存周期和地产周期处于上升趋势将带来外溢效应，可能与其他经济体（如欧洲）形成共振，因此下半年“外需效应”仍将发挥重要作用。

支撑出口的第二个因素为“替代效应”。去年3月份，我国疫情已基本得到控制，而海外国家疫情才刚开始蔓延，特别是去年下半年，我国生产已经基本恢复，而其他国家在社交隔离政策限制下难以顺利复工复产。我国替代了海外国家，尤其是新兴经济体的产品出口，导致我国在全球出口中的占比上升。从美国、欧盟进口数据统计看，去年二季度来自我国的进口占比快速提高，尽管三季度之后稍有回落，但仍高于疫情前水平。

替代效应能否延续主要取决于各国的疫情发展及疫苗接种进度。目前海外国家间存在免疫落差，发达经济体在疫苗研发初期就多技术路线预定了大量疫苗，从而确保一旦疫苗研制成功，本国民众能在第一时间获取足够的疫苗剂量，而发展中国家则面临疫苗短缺的困境。截至6月，发达国家人口的疫苗接种比例明显高于发展中国家，英国和美国的接种比例均已超过50%。

从近期的接种速度（以每日接种量/人口数量衡量）看，发达国家同样高于发展中国家。根据发达国家的疫苗接种进展，预计美国、英国、欧盟国家在今年夏季的疫苗接种率即可达到70%左右，从而实现群体免疫，日韩进度稍慢，或在年底前实现群体免疫。

对于大多发展中国家而言，疫苗短缺导致其接种进度较慢。只有在发达国家疫苗接种完成后，发展中国家的疫苗数量才能逐渐充裕，届时接种速度将大幅加快。预计发展中国家实现群体免疫的时间或延至2022年下半年。

下半年替代效应可能会出现边际减缓，但下降幅度较小。2020年4月和5月，在海外疫情暴发初期，我国在全球出口中的份额占比快速提升，达到了17.5%以上。而从6月起占比略微下滑，但仍明显高于2019年水平。从近期数据来看，我国在全球出口中的份额相对稳定在16.5%~17%。我们预计随着海外生产逐渐恢复，替代效应将边际减缓，年内我国出口占比可能出现小幅下滑，但仍将高于疫情前水平。

三、下半年出口增速预测

我们将出口金额拆分为（我国出口金额/全球出口金额）*全球出口金额，前一项代表我国在全球出口中的份额占比，即替代效应，后一项则对应外需效应。综合考虑外需效应和替代效应的演变，我们可以对下半年出口增速做出预测。

下图中，我们分析了乐观、中性和悲观三种情景假设下，分别对应的出口增速变动趋势。中性情景基于如下假设：WTO最新预测2021年全球贸易总额将较上年增长8%，2021年我国在全球出口中的占比略高于2020年全年的14.74%，达到15.5%。同时，参考2016~2019年6~12月各月出口金额占6~12月出口总额的比重，可以推算各月的出口金额。

根据测算，下半年我国出口增速预计逐渐回落，但韧性较强。中性假设下，四季度出口同比增速或落于负数区间，但主要是受去年同期高基数的影响，并不意味着出口景气度的大幅下滑。从两年复合增速来看，剔除基数效应后，下半年每月出口增速维持在4%~8%的区间内，表现出较强的韧性。

（作者就职于中泰证券）

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