复盘美联储Taper历史路径及其影响

2008年以来，美联储开展了四轮扩表，本轮QE已经行至后半程，美联储Taper渐行渐近，又将对市场产生怎样的影响？本文复盘了历史上三轮扩表退出的路径以及不同阶段股市、债市、汇率的表现以作为参考。

从美联储资产负债表来看，影响美国存款机构准备金的科目主要包括：

1）正向回购、逆回购、持有债券（对应美联储买卖债券）；

2）贷款：包括贴现窗口，还有危机时期美联储启用的PDCF、MMLF、PPPLF等创新工具；

3）通过SPV持有投资组合净值：即美联储通过特殊目的实体SPV向企业和居民提供流动性支持，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等；

4）存款机构定期存款：美联储将部分银行超额准备金作为定期存款；

5）财政部一般存款：受财政收支、国债发行与到期、债务限额等影响。这些科目的变化通过影响美国存款机构准备金进而市场流动性。

美联储货币政策框架下，通胀和就业与目标值的偏差是长期以来政策决策的核心参考指标。泰勒规则和最优控制政策是美联储调节目标政策利率以实现“充分就业”和“物价稳定”双重目标的重要分析工具，目前美联储所使用的FRB/US宏观经济模型基于不同主体的理性预期又做了进一步完善。2020年8月美联储框架调整后，允许通胀在部分阶段适度高于通胀目标；对就业的关注从偏离自然失业率的双向关注转为更关注就业不足，政策更加灵活。

从历史上美联储三次退出QE的经验来看，美联储“收水”对股债的影响关键在于从预期到落地的过程，预期差的变化以及政策落地对股债造成了相对明显的冲击，而Taper实施的过程对股债的影响并不明显。相比之下，美联储Taper对汇率的影响除了落地后的短期影响外，更体现在Taper实施过程。

本轮美联储何时转向？六七月议息会议是关键：

1）美国经济数据改善，通胀持续攀升，5月就业数据不及预期，不过目前超过20个州已经计划提前结束补贴计划，有利于提高居民工作意愿；

2）美国疫苗接种稳步推进，目前接种率已经超过51%；

3）美联储QE，叠加财政支出以及债务上限暂停临近到期财政部存款账户大幅压缩，美国流动性泛滥，6月美联储调整利率走廊的概率较高。总体而言，虽然理论上就业数据不足以让美联储在6月议息会议做出鹰派表态，但美联储不可能无视经济改善的数据和不断上行的通胀，大概率对经济和通胀给予正面回应，关注美联储相关表述的边际变化。

美联储Taper渐近，借鉴历史上三次扩表后退出的经验，我们认为，美联储Taper在不同阶段的影响主要体现在：

1）从美联储正式讨论taper到正式公布taper计划的阶段，预计美债收益率将重回上行；正式实施的时候，美债收益率上行将明显放缓，甚至开始回落。

2）美联储正式讨论Taper可能导致美元指数短期反弹，人民币短暂贬值；不过到正式公布taper计划前，美元指数大概率将延续走弱。待实施taper的过程中，美元指数可能阶段性反弹，人民币升势放缓，不排除小幅走弱的可能。

3）美联储正式讨论taper或者公布taper计划时，股票市场容易受到短暂冲击。短暂冲击过后将重回基本面，但在当前外资对A股边际影响明显以及中美股市联动加强的情况下，需要警惕人民币汇率波动可能通过北上资金对A股造成的负面影响。

 风险提示：通胀上行超预期；政策超预期收紧

（作者为招商证券首席策略分析师）