换手率会影响基金表现吗？

众所周知，在股票投资中频繁交易换手是个人投资者的突出特征，并且频繁交易也是造成严重亏损的主要原因之一。频繁交易容易出错的一个直观的原因是，在每一笔交易里，我们电脑屏幕后面的交易对手都跟我们持相反观点，实现交易的过程就是我们和交易对手“互相鄙视”的过程。

假如我们在很短时间内做了很多交易，就代表我们非常频繁地“鄙视”了市场参与者，过度自信的可能性就很高了。那么公募基金经理们的交易换手率是怎样的？换手率的高低，怎样影响基金的表现？

研究样本与方法

我们按照以下标准筛选出1,661只偏股型基金进行统计：

基金成立日期早于2018年1月1日；

主动管理的股票型基金，或者法定股票仓位上限高于50%的混合型基金；

最新规模大于1亿，规模太小容易导致较大测算误差。

按照以上标准，得到1401个混合型基金的样本以及260个股票型基金的样本。通过公募基金年报披露的总交易佣金以及公募基金万分之八的股票交易费率，可以估算当年基金的总交易金额，再用年初、年中、年末三个节点的基金规模数据估算基金全年平均规模，前者除以后者得出基金当年的股票换手率。最后，把年换手率高于100倍作为异常值剔除掉，因为过高的换手率数据几乎都是因为基金规模的大幅度波动导致计算错误。

机构化特征逐渐加强

下图是整个研究样本的统计结果，按照年度换手率从高到低排序。可以看到无论是混合型基金还是股票型基金，总体上换手率在逐年下降，在2020年，混合型基金换手率中位数442%，股票型基金中位数523%，对应持仓周期为5.4个月和4.6个月，明显长于基民平均持仓周期（42天）。

同时，我们注意到，换手率排名在75%分位以下的基金，也就是样本的后四分之一，换手率并没有呈现逐年下降的趋势，从这个角度猜想，混合型基金长期的年度换手率可能稳定在250%左右，而股票型基金可能稳定在300%左右。如果对标海外成熟市场，主动管理的股票型基金，年度换手率大多低于100%，从这个角度看，国内公募基金当前的交易频率仍然偏高。

公募基金交易频率高，意味着什么呢？下面我们从收益和风险两个角度来看。

换手率与收益率

几乎所有的公募基金经理在讨论投资策略的时候，都会以价值投资为主线，不会有谁公开说自己是做波段投机。然而整个行业的平均持仓周期不到半年，这样的数据体现了公募基金与各市场参与者之间激烈的博弈，在博弈的环境下，是淡定持股还是高抛低吸更有优势呢？我们统计了2018-2020三个自然年度中，不同换手率排名组别下公募基金的业绩表现，具体数据如下图。

2018年是非常困难的熊市，2019和2020则是鸡犬升天的公募基金“大年”，可以很清晰地看到，在熊市里低换手率的组别收益率好于平均，而在牛市里则相反。

按基金类别来看，仓位限制较为灵活的混合型基金，在2018年低换手率组别平均收益率为-5.93%，大大高于平均的-17.35%，而高换手率组别则为频繁交易付出了跑输平均值5%的惨重代价。

当市场处于牛市阶段时，由于市场热点不断轮动，具有明显投研和信息优势的公募基金则能够通过积极的交易取得超额收益。而对于法定股票仓位相对固定的股票型基金而言，换手率的影响相对较小，但仍然可以看出，换手率较高的组别，在任何环境下收益率均不如平均水平。

换手率与风险

如果说混合型基金的高换手率可以在牛市中期望更高的收益率，那么对应的风险是怎样的？下图是关于波动率和最大回撤的统计。

总体上，高换手率的组别，在熊市和牛市中波动率都高于平均，而换手率最低的组别，在任何环境中都对应最低的波动率。特别值得注意的是混合型基金，换手率和波动率呈现出极高的相关性，换手率最低的组别，波动率只有换手率最高组别的一半不到。

上图是关于最大回撤的统计，即在每个自然年度中，基金出现过的最大下跌幅度，这个指标比波动率更为直接地反映投资者的体验。总体上结论与上文相似：基金经理越是频繁地交易，基金净值的回撤幅度越大，在混合型基金里，差异可以高达一倍。

结论与建议

通过以上分析，我们可以比较清楚地看到，虽然频繁的交易不一定会侵蚀公募基金的收益，但一定会增加净值的波动，并且在熊市里还会大大恶化下跌幅度，严重影响基民的投资体验。另外，依靠博弈取得超额收益的做法很难有持续性。

以下是我们的建议：

首先，既然连专业机构都做不来频繁交易的事，散户更不要去参与短线搏杀。至于什么是“短线”，公募基金平均持仓周期是4.6-5.4个月，没有投研优势的散户，持仓周期总不能比这个时间更短吧。

其次，选择公募基金的时候，优先排除换手率过高的品种。但是换手率这个数据只能通过测算获取，实际操作中需要咨询有经验的研究人员。

最后，承受不了太大净值回撤、但不满足于债基收益的投资者，可以重点关注换手率较低的混合型基金。

（作者为中欧国际工商学院教授，共同作者为中欧国际工商学院财富管理研究中心兼职研究员）

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