零度解读6月17日美联储利率决议发布会

近期美国CPI指标连续两个月冲高，5月达到5%，从专家到大众都指向美联储货币政策放水助长通胀，有华尔街大佬直呼本次议息会议是“最重要的一次会议”。与此同时美国长期国债利率在4月议息会议之后缓慢下降，似乎听懂了美联储主席鲍威尔反复强调的“暂时性通胀”解释。黄金缓慢爬高暗示纵容通胀环境下真实利率的下降。多少双耳朵在聆听美联储主席的问答，又有多少AI算法在求取这场多重博弈的纳什均衡？

鲍威尔开场继续重申美联储双重目标，即最大化就业和物价稳定；强调美联储立场是通过货币政策支持经济恢复，利率保持0~0.25%不变，资产购买保持每月120亿美元不变；指出美联储看到经济恢复强劲，通胀上升显著，这促使公开市场委员会（FOMC）调高了经济预测（SEP），但强调委员会成员个人预测不代表集体决策也不代表任何美联储行动计划，“没人确切知道两年以后经济会怎么样”。鲍威尔补充说明，“比预测更重要的是理解货币政策会保持支持姿态直到升息，如果升息那就说明经济很强劲不再需要零利率支持了。”最后鲍威尔轻描淡写地表示，议息会议讨论了调整资产购买计划，今后将持续评估经济取得“显著进步”的状态。我们还做了两个“技术动作”上调了超额存款准备金率（IOER）和逆回购工具利率（RRP）5个基点，以保证货币市场的顺畅运行。

面对美联储上调经济预测，尤其是委员会点阵图显示的2023年升息信号，各路记者的问题蜂拥而至，问题分布的点阵图反映了市场关心的方向。彭博两名记者分别对美联储政策框架和利率政策发起挑战，提问的方式和角度极为巧妙和精彩，值得赞赏。

• 通胀目标和判断

当前通胀水平超过目标，但是数字背后的信息显示通胀驱动来自与经济重启直接相关的行业，归因于需求强劲和供应不足，这种情况预期会反转，但何时反转不清楚。劳动力市场发展很重要，它影响充分就业和通胀水平。经济环境中的压制因素消失之后供应会跟上来，通胀就会回落。公开市场委员会预测到2022~2023年通胀会回落到2%~2.3%，这符合我们的目标区域。

长期通胀预期才是通胀要素，短期数据受各种影响比如石油价格涨跌，不是好指标。长期指标在疫情初期下降，这让人担忧，因为日本央行和欧洲央行至今对长期通胀下降趋势束手无策，所以看到长期通胀回升是好事。长期预测包含多种因素比如各类风险溢价，它不是精确度量而是包括广义而宽泛的一系列指标的一个体系。美联储新政策框架的核心就是确保长期通胀预期锚定在目标范围，如果不能锚定，就不算达成目标。

目前需求非常强劲，收入提高，银行存款增加，不仅商品货物需求极度紧张，服务业也出现回升……你担心供应端会矫枉过正，这种风险可能存在，但大宗商品领域的商人非常注意避免产能过剩，美联储关注点是通胀驱动因素，比如木材和二手车价格会逐步回落，最近机票和宾馆价格上升，但这些都很难长期维持。短期通胀回落的时间和效果难以预测。美联储不会忽视通胀预期上行的风险，如果它显著且持续高于目标，我们会采取行动。当然我们不预期这种情况会发生，它不在预测的基线情景中。做预测必须谦卑，这个活儿很不确定。我们必须保持警觉，仔细跟踪数据，同时理解这存在着不确定性，认识到面临的是非常特殊的局面。我们只有紧跟形势发展，相机行动。

近期通胀上涨主要由经济重启而不是经济资源和劳动力市场紧张造成，我们预期供求关系会重新适应。到2023年的通胀就是由资源利用率、低失业率或者高就业率驱动所致，强劲经济发展会造成整个系统资源紧张，推高通货膨胀。委员会成员的预测体现出这样的看法。至于这种看法究竟是缘于对经济的乐观，还是对市场通胀预期的判断，这取决于每个人的想法。有的人看到通胀超过2%就会提高通胀预期；也可能是新政策框架起了作用，在我们宣布新政策框架之后就看到通胀预期开始走高，所以两种因素作用都有吧。

零度解读：市场和美联储总在博弈，它并不是交易博弈，因为没人愿意做美联储的对家，它更多是认知博弈。经济系统中是否出现了让美联储必须要采取行动的通胀，这是双方认知博弈的焦点。鲍威尔的防守逻辑以退为进，一来承认看到短期通胀是“明显的”（notable），但预计它会回落而且只有长期通胀预期才是“值得重视的”（it matters）；一来坚守政治底线，表示对“显著且持续的通胀”绝不手软，但是强调这种情况不在预测基线情境中（大白话来讲，我们根本没有考虑高通胀），然后再转折说，预测要谦卑因为面对未来不确定性。（大白话来讲，华尔街别装蒜了，你们真的看明白长期通胀了？）有一句话挺厉害，长期通胀预期上升是件好事，这也许是新政策框架在起作用。鲍威尔索性把别人担心的通胀变成大奖章挂在胸口了！

• 经济前景预测

新冠肺炎疫情逐渐得到控制，它的下步发展对于经济影响的情景是个连续体，感染人数和病死人数显著下降这是好事；但是英国最近又暴发了delta型病毒，我们尚未走出森林还不能宣布胜利。委员会成员经济预测点阵图既反映了公共卫生状况的改善，也反映看到了通胀抬头的风险。自3月份以来，美联储对于经济恢复成长越来越有信心，劳动力需求强劲，通胀上升超过目标，我们预期它们会在2022~2023年出现回落。

美联储对于明年的预期，首先像今年这样的强力财政支持是没有了，但经济依然会强劲增长超过长期潜在产出水平，而且通胀会下降，核心PCE 2022年在1.7%~2.5%，2023年在2%~2.3%，明年经济增长3%~3.5%，今年是7%。虽然看起来明年与今年相比增速下降很多，但是全球金融危机以来我们就没见过3%的经济增长，明年依然会是很好的年份。

经济学家普遍认为美国经济长期潜在增长率是2%，超过这个水平劳动力和资源要素就会被吸引过来，商业活动扩张投资，工资会上升，通货膨胀也会上升。但是短期过后通胀会逐步回落，什么时间说不准。美联储不相信在过去长达四分之一世纪以来塑造通货膨胀趋势的那些根本力量会受到影响发生改变，比如人口老龄化结构、生产效率下降、全球化趋势等，这些强大的压制通货膨胀的力量依然存在。当然通胀上升的风险总是存在的，如果我们看到它上升并持续相当一段时间，我们会采用政策工具积极应对。

美国经济如果能实现更高的自然增长率（超过2%），那资金利率理应同幅度升高，这对经济有好处，因为这会让美联储有更多降息空间。极低利率限制了美联储对经济下降采取行动的空间。欧洲央行利率在疫情发生时就已经远低于零，这让他们无计可施。没人愿意处在无法对衰退做出反应的利率水平上。美联储紧密关注提高自然利率的因素，紧跟它们的发展和各种可能性。周围对于实现更高生产率有很多说法，包括周围有很多初创企业等，但它们是否真能提高生产率，我们不知道，我们拭目以待。

零度解读：本次议息会议FOMC进行了经济预测，分别针对真实GDP增长率（指扣除通胀之后）、失业率、个人消费支出平减指数（PCE）三项指标，时间跨度三年。除了今年是个明显的异常值，后两年趋势回归均值，基本波澜不惊。鲍威尔试图告诉大家不要过度解读今年的异常值，预测未来不要脱离历史背景、脱离宏观趋势来简单延伸当前数据和市场叙事逻辑，也许一年以后大家会发现一切照旧。看来华尔街大佬跟平头百姓差不多，看到两根阳线就准备改变信仰。但是假如全球化发生倒退，全球供应链彼此脱钩，重要贸易伙伴汇率升值，那么即便美国经济自然增长率不升高，美联储也会被迫提高利率应对全球贸易结构变化驱动的通胀压力吧。

• 资产购买计划

对于资产购买计划有什么改变和实施时间我没什么可以说的，委员会今天算是“讨论了如何讨论”，这个词用够了，今后就别再用了。美联储从去年开始资产购买，目前经济发展顺利，我们预期经济发展会继续，如果经济条件成熟我们会启动减少资产购买的计划。今后的会议会持续评估经济发展，也会提前足够时间给市场发出信号，至于什么时间会采取行动，这取决于经济发展的步调而不是日历日期。

我们会采取有序并透明的措施缩减资产购买。跟市场沟通我们的想法，给市场足够提前量的通知是有价值的。我们会尽最大努力给足通知提前量，让市场有足够时间调整预期。我们会持续观察经济是否取得了“实质性的进一步改善”，如果达到那种状态我们会做出调整决定。至于什么时间会发生，我们说不出，我们需要更多数据。可以说的是现在离那种状态还差得很远，当然经济在朝那个状态发展。在接近目标的时候我们会尽可能清晰地向市场传达信号。

零度解读：市场对于美联储隐隐绰绰的暗示极不耐烦，两个问题提得直截了当，你们究竟什么时间缩减资产购买？你们究竟会怎么提前通知我们？鲍威尔直接套用之前媒体发明的用词“讨论了如何讨论”，然后用“这个词用够了”说明美联储已经开始讨论缩减资产购买计划倒也含蓄而不失风趣。由于在前次记者会上鲍威尔深入阐述了缩减资产购买的触发条件是所谓“实质性的进一步改善”，大家的兴趣点已经明显前移了。量化宽松措施终于要开始“讨论”放慢速度了，当然速度再慢依然还是放水，要等到美联储缩表才算抽水，还应该教鲍威尔一个新词monkey year and horse month（猴年马月）。

• 就业状况评估

目前对劳动力需求和工作岗位创造都十分强劲，经济活动推动劳动力市场发展很明显，我们有信心未来实际就业、就业参与意愿、工资水平都会明显改善，一两年之后的劳动力市场会非常非常强劲。在之前的经济扩张周期，我们发现劳动力供应会超出预期，超过长期趋势线。最近招聘岗位数量激增，同时依然有大量失业人数，工作岗位填补速度很慢，毕竟岗位和技能匹配需要时间，有人担心工作存在感染风险，托儿所逐渐恢复有助于人们回归就业，1500万人依靠失业保险收入要到9月份才过期…… 目前形势非同一般，我们没有经验也没有模板可以依靠，我们必须带着谦卑来解读数据。对劳动力市场、对通胀趋势、对货币政策都要谨慎小心而不要轻易下结论，要靠后续数据输入来支持我们的思考。

对于劳动力市场美联储观察一系列数据，失业率、就业参与度、工资水平等，在上一个经济周期里劳动力供应在很长时间里超出了我们预期，所以我们提醒自己的第一件事就是评估充分就业形势要非常谨慎。有人早在2012年就担心经济达到了完全就业水平，但8年之后美国经济还在创造新的就业机会。当然这次情况不同，人口老龄化结构加深，退休人数急剧增加。工资上涨是经济强劲发展的自然结果，不必担心，因为还没出现各行业都把工资提高到难以承受而必须提高商品价格的程度，那就会进入由工资驱动的通胀周期。我们没看到这种情况。现在的高工资是由供需关系不匹配造成的，美国经济具有足够弹性，应该会在几个月时间里恢复正常。劳动力市场会展现出非常诱人的数据，当然我们不能忘记还有大量失业人口。但是不用担心，我们会看到高就业参与度、低失业率、工资全面上涨的好形势。

零度解读：美联储在去年宣布了新政策框架，把保证劳动力充分就业作为首要任务。在前次政策会议上屡次提出要看到经济出现“实质性进一步改善”才会考虑政策调整。这次鲍威尔对劳动力市场发展的表态可以说是信心爆棚，极度乐观，体现在预期双高（就业参与度和工资水平）一低（失业率）毫不掩饰。这当然会让市场警觉不安，因此他同时又指出美联储会“谦卑解读，谨慎结论”，给宽松政策继续为充分就业保驾护航留出足够空间。美联储对通胀周期的驱动因子区别对待，只有高工资驱动的高通胀才是令人担心的经济过热，否则就交给弹性的经济系统进行自我调节。

• 货币政策利率

判断经济何时达到“实质性的进一步改善”需要货币政策委员会集体决策，这个过程刚刚开始。从下次会议开始，在每个会议上我们都会评估经济形势是否满足调整资产购买计划的条件，讨论如何调整购买节奏和资产品种。关于所谓的2023年两次加息，我再说一遍那是委员个人预测，既不代表委员会的预测也不代表美联储的行动计划。我们根本没有讨论升息是否合适或者在哪一年升息，因为为时过早。点阵图不是对未来利率变化的预测，不确定性太大了。在讨论中委员会成员摆出了所有政策调整前需要满足的经济发展条件，最终决策是由经济发展结果驱动的，劳动力市场达到充分就业，通货膨胀达到2%并且持续超过2%。关于经济预测，它反映了委员会个人成员对未来经济走向的看法，结果显示经济发展会比预期更快达到政策框架要求的条件。但是调整利率根本不是委员会考虑的中心，如果说到工具那就是资产购买计划，别的一概没有，升息远在未来。有关近期行动就是资产购买计划的实施路径，我们的确讨论了而且在将来会议中还会观察经济发展情况来决定。

人们误解了美联储的政策框架，它不会干涉我们追求达成预定目标的行动，这个政策框架是适用当前形势的。你担心美联储行动是否会落后于经济发展趋势。要知道这个政策框架出台的背景是高就业和低通胀，希望表达的思想是美联储不会因为看到失业率低或者就业率高，在还没有明确通胀证据的情况下就提高利率。目前情况正好相反，上百万人失业而通胀却明显高于目标，这种情况与政策框架无关，而是显示了中央银行面对的典型难题，即面对通胀如何区分是否存在普遍价格上涨压力，还是仅仅由于个别特殊商品类别的价格上涨，比如2017年移动电话价格把核心PCE拉低了0.3%。做这种区分是不容易的。暂时性通胀会回落但时间很难确定。

如果美联储判断经济已经实现了“实质性的进一步改善”，我们会缩减资产购买。我们会非常小心地跟市场沟通来避免市场反应。最终当我们实现了宏观经济目标，资产购买就会缩减。我们必须小心平衡最大化就业和通货膨胀，很多时候这两个目标发展方向是一致的。当我们通过升息来控制通胀，毫无疑问经济活动会受到压制，但是目前不是这种形势。我们还在从一个深坑中爬出来的过程中而且恢复需求容易，恢复供应要难一些，我们会仔细观察形势发展，对照我们的理解并采取合适的货币政策。

零度解读：市场想套鲍威尔说出利率政策动向以及可能的加息时间。估计鲍威尔一肚子火，刚刚给你们透露了讨论缩减资产购买的讨论，就得寸进尺问升息！于是他把门关得死死的，明确说货币政策委员会对升息“根本没有讨论”“根本不是关注点”。注意到鲍威尔在辩护美联储新政策框架的时候，提到它的诞生环境是“高就业、低通胀”，而目前环境特征正好相反，那么假如疫情黑天鹅让这个环境反转长期持续，依靠新框架会不会让美联储抄了低通胀的顶而被套在山顶了呢？央行的钟摆一旦摆到了容忍通胀这边，通胀魔鬼肯定会找到钻出来的缝隙。但是反过来，也许魔鬼被压在五指山下这么多年真的已经变成了孙悟空，让它帮着唐僧取经反而是佛祖慈悲。

• 美联储政策框架

美联储新政策框架是我们花了一年半时间内部研究评审的结果，最终提出了长期目标以及货币政策的新表述。我们认为货币政策盯住某个特定公式的做法是不明智的，应该要有自主判断因子。美联储寻求通胀温和超过2%一段时间，也就是说我们希望通胀在一段时间里平均达到2%。在旧政策框架中通胀目标2%是个封顶数，实际结果就是通胀总是在1.5%~2%之间来回波动，现在我们希望通胀波动中心是2%而且货币政策不是由公式驱动的。

零度解读：提问简洁而犀利，美联储所谓平均通胀2%的“回看期”究竟多长？美联储如果预见到未来三年通胀会超过目标，是否会提前采取压制行动？如果说不清楚“回看期”何来“平均”，为什么不干脆说通胀目标范围是2%~2.5%呢？鲍威尔没有解释“回看期”，通过比较新旧框架的政策执行结果，他把美联储通胀管理的上限打破，把中轴上调了25个基点。看来新框架不赞成采用公式决策，所谓“平均”也不是数学概念，“自主判断”允许对任何短期通胀采取无为而治。没有了上限就等于获得了自由，当今央行货币政策问题是利率没有下限。

• 货币政策工具

逆回购工具利率为货币市场利率设定最低水平，使联邦基金利率保持在目标区间内。最近长期国债账户和短期国库券供应量都发生缩减，对短期利率造成向下压力。调整逆回购工具利率理应会影响逆回购市场，工具目的是把联邦基金利率维持在目标区间，对货币市场产生总体影响，对极低的利率和向下的压力产生影响。

零度解读：美联储逆回购工具是收回货币流动性的工具，向市场提供证券资产抵押吸收市场流动性资金。逆回购工具利率（RRP）就是交易的价格。美联储通过提高RRP促使市场更多地同美联储逆回购交易，避免在公开市场上抢购长期国债和国库券把利率进一步压低，把联邦基金利率压到零以下。负利率是美联储不愿意看到的。但是通过政策性工具利率硬做一个利率的地板价似乎有掩耳盗铃之嫌。美联储已经是美国国债市场上最大的庄家，既然它愿意高价收购华尔街手里的现金（当初也是美联储自己发出来的），市场当然愿意都倒给它。

• 金融系统管理

美联储在研究补充杠杆率（SLR），结果以及何时调整目前没有说法。杠杆率是对风险资产的限制要求，作为一项硬性约束要求它会促使银行选择把低风险资产置换成高风险资产，这是显而易见的。目前银行准备金显著增加，银行系统中有大量国债和其他安全资产，SLR对大型银行不再是合适的约束条件，应该根据目前新的高准备金环境对它做适当调整。美联储会采取必要的措施，同时保证不会降低对银行的资本要求。

零度解读：补充杠杆率是对银行系统风险管理的一项措施，3月份美联储取消了对SLR的减免，银行手里的美国国债重新被计入风险资产。鲍威尔表示美联储在研究SLR在新环境中的适用性以及今后如何调整，没有说明方向，实际上也是美联储调节银行系统买卖美国国债，从而影响市场长端利率的一种工具。逻辑上讲，如果美联储希望中长期保持低利率环境，同时在量化手段上有所收敛，那么适当降低SLR约束将是合理的选择。

零度总结（划重点）：疫情之后美联储宽松政策力度前所未有，因此逐渐缩减力度，恢复货币政策正常化是唯一发展方向，问题仅仅是何种措施以及何时实施。鲍威尔为政策路径设计了两个词，“显著的进一步改善”针对资产购买计划，“显著且持续偏离目标范围”针对通货膨胀。本次记者会美联储确认了它认为前者的实现将早于预期，对于后者依然保持相当的容忍度，因为看到了通胀的“暂时性因素”。为了抵挡市场对美联储判断的挑战，鲍威尔祭出了“谦卑和谨慎”的大招，也许鸵鸟也是这么想的，也许这就是无为而治的根本逻辑。但事实上美联储已经是华尔街上美国国债的最大交易员，大象在老鼠面前怎么谦卑呢？反过来老鼠们跟美联储太紧也要小心，万一它错了，狠踩一脚刹车，老鼠就惨了。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，尽可能保持美联储主席回答记者问题的次序和原话，稍作词汇和文理的疏通。作者不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）