风险定价 ：大宗商品金融属性承压

6月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

图1：6月第3周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：6月第4周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：6月第4周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所   注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：联储议息会议前A股情绪骤降

由于美国经济就业陆续恢复和通胀高企，市场预计美联储可能在6月议息会议上对缩减QE有所引导。因此在议息会议前，全球权益市场的风险偏好都有所下降。其中A股6月15-17日累计下跌了2.56%，但议息会议后市场小幅反弹。6月第3周，成长上涨0.03%，周期、消费和金融下跌1.88%、3.45%和2.82%。大盘股（上证50和沪深300）分别下跌了4.24%和3.21%，中盘股（中证500）上涨了1.59%（见图1）。

6月第3周，Wind全A的风险溢价基本与前期持平，目前处在【中性略偏贵】的水平（见图2）。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，中证500的估值【中性偏便宜】。成长和金融估值【便宜】，周期估值【中性偏便宜】，消费估值【中性偏贵】。6月第3周，南向资金继续净流出24.16亿港币。恒生指数的风险溢价小幅回升至32%分位左右，指数层面性价比有限。

6月第3周，权益市场短期情绪指数加速回调，目前回到中位数附近。中证500期货的期现差回落至64%分位，上证50和沪深300期货的期现差也都有所下降，处于37%和62%分位，衍生品市场对大盘股比较谨慎。

2、债券：流动性环境维持宽松

6月第3周，央行公开市场操作小幅净回笼100亿。地方政府新增专项债6月起明显加速，6月第3周发行1465.8亿元。10年国债利率从5月的低点3.05%回升至3.15%附近。

6月第3周，流动性溢价与前期持平（37%分位），流动性处于【较宽松】水平。中长期流动性预期维持在历史高位（91%分位），未来流动性环境收紧的预期强。期限利差处于高位，信用溢价随流动性宽松进一步回落（24%分位）。

6月第3周，债券市场的情绪小幅降温，但维持在【中性偏乐观】的区间内。国债、信用债和可转债的短期交易拥挤度处于65%、59%和75%分位。

3、商品：大宗商品金融属性承压

议息会议提高了超额准备金利率和回购利率5bp，美元走强，美债10Y实际利率小幅上行6bp，大宗商品的金融属性压力逐渐显现。黄金作为金融属性最强的大宗商品回调明显，6月第3周下跌了7.12%收于1763.20美元/盎司。铜价在议息会议后回调明显，一方面是因为美元走强和实际利率回升对铜的金融属性的压制。另一方面是因为6月18日LME铜库存激增超过2万吨，创去年九月以来的最大涨幅。铜的基本面逐渐到了供需矛盾边际缓解的时点。Comex铜的拥挤度维持在中位数附近，多头情绪回归中性。黑色线材需求进入淡季，板材需求低位改善，供给关注限产政策变化。进入夏季用电高峰，煤炭需求强劲支撑季节性表现。

6月第3周，布油上涨0.73%至73.2美元/桶，强势表现延续。美国油服公司贝克休斯在报告中称，截至6月18日当周，未来产量的先行指标--美国活跃石油和天然气钻机数增加9座，至470座，为2020年4月以来最高，高油价开始刺激产能恢复。美国出行需求恢复，叠加进入夏季能源需求旺季，油价处在阶段性高点。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度快速上升到5.7%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期进一步增强。

6月第3周，能化品指数的风险溢价下降到11%分位，目前估值【贵】；工业品指数的风险溢价仍然处于历史低位，估值【极贵】；农产品指数的风险溢价有所回升，估值回到【偏贵】区间。

4、汇率：四大原因支持美元迅速反弹

6月联储议息会议后，10年期美债利率冲高回落，美元指数却突破了之前的震荡区间，上升至92.32。美元大幅反弹的主要原因是：一、议息会议点阵图显示加息预期提前，短端利率随之回升；二、议息会议提高了隔夜逆回购利率和存款准备金利率，美元流动性进一步流入美联储负债表，抬高了货币互换成本，推升美元；三、在美债利率保持区间震荡的这段时间内，美元指数仍处在下行通道内，美元有空头回补的动力；四、欧央行表示要到9月19日之后再决定是否收紧政策，这个时间晚于市场预期美联储开始释放缩减QE的时间。

6月第3周，美元兑人民币（在岸）上涨0.85%，收于6.45。人民币的短期交易拥挤度开始下降（89%分位），北向单周净流出50.05亿。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，短期随着美联储QE Taper的临近小幅贬值。

5、海外：美债曲线走平，美股风格分化

6月议息会议符合市场预期，不必过度解读点阵图的变化，当前经济复苏的动量很强，但复苏也可能很快结束，在这种经济剧烈变化的时点，2年后的政策预测没有太大的现实意义。目前来看，加息预期提前主要推高了3-5年期的美债利率，由于风险偏好回落和通胀预期回落，10-30年期美债利率回落，因此美债期限曲线走平，期限溢价回落至44%分位。

6月第3周，美股风格出现分化。美债期限结构走平，短端利率的抬升与通胀预期的回落对价值板块形成压制；长端利率的回落则有利于成长股。同时，美元的快速上涨带来了市场的风险偏好下降，对价值与成长都有负面影响。所以市场呈现出价值跌的比成长更多的局面。

6月第3周，标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的16%和12%分位（低于中位数1个标准差左右），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置（见图3）。

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（作者为天风宏观首席策略分析师）