长期国债利率会下降吗？

近期市场对于长期利率走势的关注和讨论有所增加，本文主要探讨了用企业ROA指标来预测利率的局限性以及长期无风险利率的趋势和方向。我们认为，从自然利率+通胀的逻辑出发，尽管自然利率或存在长期下行的趋势，但名义利率在中期将更多地取决于通胀的变化。综合自然利率和通胀趋势来判断未来名义利率的走势，未必会呈现单边向下的状态。

工业企业ROA的变化与贷款利率的关系相对密切，但与国债收益率的走势相关性较弱。

从近20年的趋势来看，工业企业ROA经历了一个“倒V”字的走势，在2011年后，虽然有所起伏，但总体呈现下行趋势。对比工业企业ROA与贷款加权平均利率的趋势可以发现，二者走势相近，但贷款利率略微滞后于工业企业ROA。再看10年期国债利率的走势，总体而言利率在3%的水平附近波动，拉长来看不存在明显的趋势，与工业企业ROA的关系比较微弱。

为什么企业ROA与无风险利率存在分歧？

①利率债和贷款市场是分割的，每个市场都有自己玩家和自己的定价逻辑。②解决ROA下降的问题，不应该依靠压降无风险利率。首先，工业企业ROA的下滑，在很大程度上是部分工业行业产能过剩和恶性竞争的结果，市场化的解决方法应当是逐渐推动市场化出清，改善企业的营商环境，其ROA会自然而然的提升。其次，一些不合理的高收益资产确实挤压了工业企业的融资空间，这些问题需要针对性的解决，事实上这也是近年来监管努力的方向。再次，降低企业融资成本并非只有降低利率一途，减少费用成本，为企业提供定向的、结构性的支持也是货币政策正在努力的方向之一。

在长期金融压抑的背景下，过去利率是偏低而非偏高。

中国存在长期的金融压抑。2012年以前国债收益率几乎完美地跑输了通胀水平，不论是储蓄还是投资，居民的财富都是在不断缩水的。这种情况并不合理，至少说明过去的利率水平也是偏低的。随着近年来国内资本市场的蓬勃发展以及利率市场化程度的不断提升，国内利率的定价逐渐走向合理化。

长期名义利率由什么决定？

各国央行普遍关注的是自然利率。近期，央行货币政策司司长孙国峰在BIS上也发表了一篇工作论文《The Natural Interest Rate in China》，对中国过去的自然利率进行了测算。从经济学理论的角度出发，均衡条件下的名义利率一般由自然利率和通胀决定。如果能够确定自然利率，再加上未来一段时期的通胀中枢，就可以得到名义利率的中枢。

结论：再通胀可能对名义利率产生中期影响。

从自然利率+通胀的框架出发，名义利率中长期的下行未必会一帆风顺。虽然自然利率向下的趋势似乎难以证伪，但自然利率的波动幅度往往比较小。相比之下，通胀中枢的波动相对较大，是决定名义利率的中期因素。2020年之后，不少提振通胀的中期因素陆续显现出来，包括疫情爆发后发达经济体过于积极的宏观政策、长期固定资产投资不足、免疫落差和逆全球化导致全球贸易萎缩、全球低碳转型提速等等。如果通胀中枢在未来3-5年的维度有所上行，那么名义利率反而会面临上行的压力。因此，综合自然利率和通胀趋势来判断未来名义利率的走势，未必会呈现单边向下的状态。

（作者为中信证券首席FICC分析师）