绿色产业引导基金治理结构问题探讨

基金治理结构既是投资者权益保护的重要机制，也是影响基金绩效的重要因素，在对基金管理人充分授权与有效监督之间取得平衡，是基金治理结构的关键。我国绿色产业引导基金通常采取强治理结构，尤其是倾向于对基金进行管理干预，这是由其政府发起、政策性导向导致的。强治理结构虽然有利于保护政府出资不受侵害，有利于基金按政府引导方向进行投资，但也容易导致基金管理人职能的弱化，不利于基金的市场化运作，从而影响了社会资本参与的积极性。因此，我们建议绿色产业引导基金应加强与市场化基金管理人的合作，减少对基金的管理干预，代之以通过完善监督机制，强化问责机制实现治理目标。

一 治理结构是私募基金绩效的重要影响因素

1、良好的治理结构是基金发展的基础

同公司一样，基金也存在治理结构问题。归根结底，基金与公司一样，都存在委托代理关系，即所有权与控制权的分离的问题，治理结构本质上是对委托代理关系的治理，解决的是所有权与控制权的制衡问题。

治理结构是基金发展的基础，并深刻影响着基金的绩效。基金业发展的核心问题是如何保护投资者权益，树立投资者对基金的信心，并充分发挥基金管理人专业化团队的投资功能。美国基金业发展之所以如此成功，最重要的原因就是有一个良好的基金治理结构。如果说公司治理结构是现代资本市场基础的话，那么基金治理结构则是基金业赖以生存和发展的基础，有效的基金治理结构能在最低的成本下实现投资者利益。

2、基金治理结构需要在授权与监督之间实现平衡

根据国际证监会组织于2006年6月发布的《基金的治理》的研究报告，基金治理可被定义为“确保基金有效地且仅为基金投资者之利益进行组织及运作的基金组织及运作框架”，因此，基金治理的目的在于投资者保护。但投资者保护并不简单地等同于保护投资者免受市场带来的所有损失,而是让投资者了解与投资于特定基金有关的风险，并防范基金管理人误导性的、操纵性及欺骗性的行为,防范因运作基金的各方渎职或过失而造成的损失。

在专业基金管理人与基金投资者之间确立的，是一种由“充分授权”和“法定问责”为基础的委托关系，与公司治理相比，在基金治理结构中委托人对代理人的授权更为彻底，对基金运作干预更少，作为财务投资者，通常不干预投资策略制定与投资管理运作。与一般的公司治理相比私募股权基金的代理问题更为突出。解决这一问题，一方面需要建立具有良好职业素质和信用的管理人团队，另一方面，更需要在法律上建立有效的激励机制和问责制，通过激励机制使投资者与管理人之间建立共同利益关系，并通过监督与问责，结合有效的纠纠纷解决机制及通畅的司法救济机制，控制代理风险。

最优的基金治理结构是在所有权与控制权之间达到一种平衡，一方面，私募股权基金的运作更依赖管理人个人的商业判断和投资经验，因此要给予基金管理者足够的授权和激励，能够发挥基金管理人在基金投资管理上的专业化优势；另一方面，也要保证基金管理人（代理人）以投资者（委托人）利益最大化为目的行事，善意行使控制权和运用投资者的资产进行投资，保护投资者的利益不受侵害。

3、私募基金治理结构的框架

与公司治理不同的是，私募基金的治理结构是跨越法人治理边界的，并以基金的募集、投资、退出为周期。通过企业契约和金融契约，在投资者、管理人、托管人和被投资目标公司几个独立法律主体间形成以委托代理关系和股权投资关系为核心的治理机制。基金的治理渗透到组织、制度与过程中，包括组织形式、基金结构、制度规则、管理干预等多个层次。

组织形式是基金治理的基础，包括公司型、合伙型与契约型等组织形式，是基金治理的基本框架，所有治理行为都以基本框架为基础。理论上讲，公司型作为一种紧密型组织，治理效率更高，合伙制次之，契约型再次之，但公司型也有其弊端，如重复纳税、有可能削弱基金管理人对基金的管理地位与权限等；而契约型则面临着在工商登记时无法登记为股东、无法作为上市公司股东等问题，在实际操作中，市场化私募股权基金多采用有限合伙形式。

基金结构是基金募、投、管、退操作过程中相关责任主体的角色分工与权限设置，涉及到募集机构、管理机构、托管机构、基金主体、中介机构等主体，以及基金持有人大会、投资决策委员会、风控委员会以及其他为增强基金治理而设置的组织或机制（如投资顾问、“基金管理委员会”、“专家顾问委员会”等），采取FOF模式的基金还会增加子基金的治理结构。

制度规则包括投资者与基金管理人签订的基金合同等契约，基金的投资管理、投资决策、合规制度、内控制度、信息披露、收益分配制度、基金持有人大会议事规则、重大事项决策制度等各类基金制度规则。

管理干预是基金投资者对基金管理人及基金运作在人事任免、机构选聘与业务决策等方面的直接干预，在市场化运作的私募股权基金中并不常见，但当个别投资者是基金的主要出资者时，投资者通常会更多地对基金管理人及基金运作进行管理干预，在政府性基金或由产业企业发起的基金中较为常见。人事任免是对基金管理相关岗位人事任命的干预，包括基金管理机构的董监高以及财管人员、合规风控人员、投资经理的选聘与任命，投资决策委员会委员的委派等，以及公司型、合伙型基金的相关人事任免、契约型基金持有人大会常设机构人事任免等。中介机构选聘包括管理人、托管人以及律所、会所等中介机构的聘任。

二 绿色产业引导基金的治理结构特点

绿色产业引导基金在治理结构上有其不同于市场化私募股权基金的特点，这是由其政策性定位、政府主导出资等原因决定的，在基金运作上坚持市场化运作，但同时也强化了基金发起人对基金的治理。

1、绿色产业引导基金设立具有政策导向性

绿色产业引导基金设立的目的通常是为了引导社会资本投向市场化基金较难覆盖的领域。由于存在政策性目标，更兼政府是基金发起人，所以更倾向于强化基金治理结构。如国家发展绿色基金设立的目的，是服务国家战略，贯彻“绿色”发展理念，引导企业生产注重绿色环保，引导消费者形成绿色消费理念，促进环保和经济社会的可持续发展，通过中央和地方财政出资，充分调动地方积极性，通过吸引长江经济带沿线省市政府适当出资，调动地方在长江经济带绿色发展方面的积极性，探索形成沿线省市跨省域合作机制；贵州省工业及省属国有企业绿色发展基金的设立目的，是通过财政性资金出资、明确投资方向、划定投资范围、提供增信服务等方式引导和鼓励社会资本促进省内工业和信息化项目及国有企业的发展，做强做优做大工业企业，优化国有企业产业布局及战略重组，推动省属国有企业改革发展、结构调整、转型升级；河南省绿色发展投资基金的设立目的，是充分发挥财政资金的引导和杠杆作用，引导金融机构和社会资本投向绿色产业，扩大对清洁能源、生态环境保护和恢复治理、垃圾污水处理、土壤修复与治理等领域。

2、绿色产业引导基金更偏好公司型组织形式

公司型组织形式本身具有更突出的治理结构，对于多发起人的基金，也能更好兼顾发起人的话语权。如国家绿色发展基金、贵州省工业及省属国有企业绿色发展基金均采取了公司型组织形式。但也有基金采取合伙制形式，如河南省绿色发展投资基金。

公司型组织形式有其优势，采取公司型组织形式，具有独立的法人地位，保证了组织稳定性，为基金投资展业带来了极大的便利，股东可以通过股东大会、董事会参与公司的重大决策，能够更大限度的调动投资者的积极性；公司型比较完善的法人治理机制，能够有效防范基金管理人的“内部人控制”。

但公司型也有其劣势，一是多重机构设计（股东大会、董事会、监事会、管理团队等组织设置）可能给公司运作带来较大的制度成本，多重机构的制衡和协调可能降低决策效率，双重委托代理机制存在代理风险；二是公司所面临的双重税负的问题。这两个方面使得公司型产业投资基金运作的成本大大增加。

中国证券投资基金业协会会长洪磊在“2017 中国母基金百人论坛”上指出：理论上，母基金更适宜采用合伙型组织形式，能够在投早投小长周期专业管理活动中，很好地解决基金管理人的稳定性、专业性以及利益一致性诉求。但是在现实中，母基金通常是政府资金、产业资金、社会资金多元竞合的结果，各方对投资目标、投资期限、风险与回报、在基金中的权利与义务有不同理解和要求，进而影响到基金组织形式的选择和内部治理的有效性。

3、绿色产业引导基金的基金结构更为复杂

一般基金的结构通常是一层架构，主要包括投资者、管理人、投决会、托管人、投资项目等。而绿色产业引导基金多采取母子基金的双层架构，并且为增强治理结构，还会增加基金管理委员会或主管部门、专家委员会、风控委员会、稽核审计机构等。

图：典型绿色产业引导基金的基金结构

4、管理干预是绿色产业引导基金的突出特征

政府对绿色产业引导基金的管理干预通常表现在：指定基金管理人，直接向管理人与基金组织委派人员，主导基金投资决策委员会，指定基金投资范围甚至圈定投资标的，参与基金投资管理等。

指定管理人。如国家绿色发展基金的管理人为绿色发展基金私募股权投资管理（上海）有限公司，由基金发起人作为股东组建；贵州省工业及省属国有企业绿色发展基金管理人由政府指定为贵州黔晟股权投资基金管理有限公司；河南省绿色发展投资基金管理人虽然经由公开遴选产生，但管理人河南联创华凯创业投资基金管理有限公司实际控制人为河南省财政厅。

向管理人与基金组织委派人员。国家绿色发展基金股份有限公司董事与监事均由出资省市、出资机构委派，省市委派人员履历均是各省市财政系统局、处级干部。管理人控股股东为国家绿色发展基金股份有限公司，参股股东主要为浦银中际、中金浦成、中银投资、交银国信、农银资本、国开金融、工银国际、建信投资、上海国盛、上海国际集团等，主要是国家绿色发展基金中的金融机构或投资机构股东。

主导基金投资决策委员会。如贵州省工业及省属国有企业绿色发展基金投决委在省政府领导下对基金投资进行审议及决策，由省经信委和国资委作为主召集人，常任委员由省经济和信息化委、省国资委、省财政厅、省黔晟国资公司等共同组成，项目所以地市分管领导作为投资决策委员会参与人。

指定基金投资范围甚至圈定投资标的。贵州省工业及省属国有企业绿色发展基金投资项目在省经信委、国资委所建立的“基金投资项目库”以及各市州推荐项目中挑选。河南省绿色发展投资基金投资项目由省行业主管部门收集重点支持项目，发布基金直接投资项目指南。

参与基金投资管理。如贵州省工业及省属国有企业绿色发展基金投资额超过1亿元的项目，还须报省政府备案同意后实施。省经信委委派人员对基金投资决策及运营进行监督，参与项目尽调，参加重要决策会议，对基金重大事项进行监督并向经信委报告。

对基金管理人及基金进行行政考核。如河南省绿色发展投资基金规定由省财政监督受托管理机构履责，并对基金进行绩效评价。要求受托管理机构定期向省财政厅、行业主管部门报告基金运营报告。省财政会同行业主管部门建立健全绩效考评制度，根据评价结果，对受托管理机构采取奖惩措施。

三 绿色产业引导基金治理结构的优势与不足

通过如上案例可以发现，绿色产业引导基金多以政府引导、市场化运作为原则，同时，通常会通过多种方式强化基金的治理结构，如采取公司型组织形式，限定投资范围，增加管理干预等方式强化对基金的治理，尤其是在管理干预方面表现比较突出。

强化政府对绿色产业引导基金的治理，有其优点：一是有利于保证国有资产的安全，二是有利于实现基金的政策性目标，投资政府希望投资的行业与领域，扶持区域内重点行业与企业。但也容易导致发起人越位，从而造成管理人职能弱化，也削弱了基金市场化运作的能力，在多发起人的情况下，还容易增加发起人之间的协调难度，降低了基金投资运作效率。投资者越位，实际上打破了基金本身设定的治理界限，没有真正实现所有权与控制权的分离，从而也无法真正实现市场化运作，这正是政府引导基金难以撬动社会资本的重要原因。

中国基金业协会会长洪磊2019年在中国母基金峰会的演讲中，曾总结政府引导基金存在的治理难题，其中，比较突出的问题就是，部分政府引导基金考核机制不合理，市场化激励不足，治理机制不符合基金运作规律。部分政府引导基金片面追求保值增值，导致引导基金难以承担市场化风险;部分地区的引导基金要求在领导任期内完成业绩考核，导致政府引导基金只能投资于偏后期阶段的项目，甚至购买理财产品，失去了创投市场资金补位和政策引导的功能。在国有资产保值增值目标下，部分引导基金要求不能亏损，甚至规定了保底收益，偏离同股同权、收益共享、风险共担原则。洪会长认为这些做法限制了政府引导基金功能的发挥，也打击了社会资本参与的积极性，有必要加以改善。在政府引导基金的治理机制安排上，应从基金作为组合投资、分散风险工具的本源出发，强调对整个基金的考核而不是单个项目的盈亏，更关注长远利益而不是短期绩效，在追求财务平衡的基础上对社会资本合理让利，与社会资本优势互补，激发股权创投活力。

四 对绿色产业引导基金的治理结构的建议

在我国，市场化私募基金的治理问题，通常是治理结构弱化的问题，如托管人较难发挥对管理人监督的作用，投资者大会形同虚设，难以发挥作用等。但对于绿色产业引导基金，目前多采取了强治理结构，一定程度上产生了投资者越位的问题，对基金的委托代理关系是一种破坏，容易导致管理人功能的弱化，从而无法真正实现市场化运作，影响了社会资本参与的积极性。

对于完善绿色产业引导基金的治理结构，我们提出以下建议：

1、加强与市场化基金管理人的合作。在基金结构设计上，可以采取双层母子基金结构设计，母基金层面主要由政府财政、国有企业出资，在子基金层面上，进行母基金与社会资本的合作，基金运作由市场化基金管理人主导，政府不做过多干预，建立公开的基金管理人选聘标准与机制，进行市场化选聘，把子基金的投资真正交给市场。

2、减少对子基金的管理干预。对基金管理人进行充分授权，由基金管理人根据约定进行市场化投资，避免指定管理人，直接委派管理人员，圈定投资项目，直接参与项目投资运作，对基金管理人进行行政考核等行为，以监管、监督代替管理干预，以规则治理代替业务治理。

3、通过完善监督机制，强化问责机制增强治理效果。规范基金信息披露，监督管理人真正履行完善的信息定向披露制度；规范投资流程，可要求基金管理人在尽调、投决环节引入外部专业机构，由第三方对投资过程进行监督；子基金投资项目可采取报备制，在投资同时，向母基金进行报备；建立基金管理人的评价标准，聘任专业机构（如证券公司、会所、律所等）定期对管理人的管理绩效进行评价。

(本文作者为董瑞华)