2021重新审视比特币，为什么不能把比特币当成黄金

自2020年10月迄今，比特币的价格出现了巨大的波动，从一枚1万美元飚升至6万美元，再骤跌至近期的3万美元。

比特币价格急剧升跌，给另类投资机构带来巨大的投资风险，也使得对于这种另类资产的属性分析变得更有必要。

比特币波动背后

这一轮的比特币升幅，很大程度上与美国滥发货币有关。在2020年发生市场熔断事件后，美联储急剧扩张资产负债表，导致美元贬值加剧，以美元计价的比特币在另类投资市场上开始受到关注。

在这期间，传统金融机构、资产管理公司、托管机构甚至一些高科技企业等也起到一定的推波助澜作用。例如传统金融机构开始提供挂钩比特币的商品与服务支付、加密币交易、数字货币ETF产品，以及比特币产品的托管业务等等，都对加密货币市场起到影响作用。

另一方面，全球各大经济体对于比特币的监管，却没有因为比特币的价格泡沫而出现弱化的倾向。相反，因为比特币短期内累积过高的泡沫，各国监管当局均严阵以待，避免风险从币圈这一另类投资类别向传统金融市场传递（有关举措详见附录）。

比特币与黄金的比较

比特币市值在短期之内迅速泡沫化，以至于有部分另类投资者认为比特币有望代替黄金，成为各国的储备货币。比如在美国，就有人开始关注，比特币是否会晋级成为储备货币。2021年2月13日，美国摩根溪联合创始人就曾经在推特上要求拜登把比特币放进财政部。

对此，笔者认为这些值得做一次深入的探讨。

究竟比特币是否只适合和字画古玩一样，作为一种另类资产，还是可以作为黄金的替代品，成为下一代的储备货币？

作为理性的另类投资者，不能因为比特币的价格暴涨，就将之捧为至宝，甚至拨高至成为储备“货币”的地位；也不能因为早期某“矿工”用1万枚比特币只换了2个披萨，就觉得它的价值不过如此。

我们不妨从黄金目前的地位，来看看储备货币需要具备哪些特质；再对比一下比特币，看它是否具备这种特质。

黄金成为当下的储备货币，是经过长时间的历史选择，而且几乎是全人类所有文明社会的共识。它成为储备货币，是因为其有以下特点。

一是有真实用途。毫无疑问，黄金是有真实用途的贵金属，广泛应用于工业及珠宝装饰领域，同时高科技行业对黄金也有需求。更广泛一些来看，世界黄金协会（WGC）把黄金的需求方归纳为：投资（42%）、珠宝（34%）、央行储备（17%）和工业技术（7%）需求。

相比之下，比特币的用途更主要与其底层区块链技术息息相关。目前，区块链（Blockchain）技术正逐步应用至资产交易、物联网、档案存储、身份鉴证等领域，这类崭新科技在未来也将普及化，证明电子货币的价值。

尽管如此，与比特币本身直接相关的应用目前还较少，用户也较狭窄，而且更主要是集中于极客和极少数的另类投资者。从使用性来说，比特币的实用性还不如具备智慧合约的以太坊，这也是有人更看好以太坊的长期价值的原因。

不过比特币的实际用途有上升的趋势，除了被一些传统金融机构用于改进其服务，更是已经被广泛应用于另类投资组合中。

比特币已经开始具备投资属性和支付属性，尽管其尚未被广泛接纳成为某个投资资产类别（在这点上，业界仍然有所争议）。

背后的原因，很大程度是来自各国监管机构——各国迄今批出的以比特币为主的加密货币产品，仍然只是针对专业投资者；其次，其支付属性由于涉及众多的技术问题和安全隐患，实际上难以惠及一般散户，因此需要严重依赖其他第三方平台的支持。

当然，随着更多的付款平台如网上汇款及付款平台PayPal开始信任包括比特币在内的加密货币，更多允许投资者/消费者开始将其与实体货币进行兑换或是使用，比特币未来有支付领域的发展可能会出现令人意外的表现。

二是作为储备货币需要有较大的市值。截至2021年3月5日，Coindesk上显示的全球比特币的总市值约9304亿美元。但进入5-6月，上述市值已大幅缩水。

即便是9304亿美元的市值，对于储备货币来说，也只是一个小儿科级别的资产规模。仅我国外管局公布的2021年1月底的外汇储备，就达到32107亿美元，全球的比特币加总起来，还不够我国外储的三分之一。

相比之下，黄金市场则要大得多，先不谈各国的黄金储备（约近4万吨），也不计算散落在民间作为珠宝的黄金储备，仅仅计算投资领域的黄金存量，便有数千亿美元。根据世界黄金协会2021年1月的数据，目前全球仅仅分布于资管领域的有数据披露的黄金，其AUM就高达约3765吨（2020年11月高峰期为3915.8吨），约合2260亿美元。如果按这个比率计算，各国政府手中的黄金储备价值近22万亿美元！

即便要达到类似目前黄金的市值规模，比特币价格还要比现在的价值高出近25倍——当然，从比特币过往的表现来看，这不是没有可能。事实上，比特币近5年的表现（11,873%）就远超25倍。只是其表现波动巨大，因此市值的稳定性存疑。

随着各国监管进一步收紧，比特币的价格想在目前的位置上再翻25倍，可能还要看其他的配合因素，包括替代加密币的发展，科技的发展（是否会令比特币的区块链加密技术逐步失效），以及各国量宽后“收水”的程度等。

三是看安全性与便利性的平衡。黄金的安全性和便利性毋庸置疑，在古代便已经作为流动货币来使用。

至于比特币，其安全性和便利性并不如外界所想象的令人满意。特别是比特币的价格风险、交易风险、合规风险以及钱包的安全性，都使得它不适合成为普通大众的投资品。这也许会是它和黄金竞争的最薄弱一环。

试想一下，如果把一个价值连城的珠宝存放在保险柜里，但是这个保险柜要求输入100个包含大小写、含有字母及各种特色符号的密码，才允许开锁，你是否会觉得很麻烦？更糟糕的是，一旦你记不住这个密码，保险柜就锁死再也无法打开了。

而比特币就是这样的一个自带保险柜的“珠宝”，由于它连实物都没有，只是一个附带两组密码的网络地址，因此一旦持有者遗失了能打开它的密匙，在现有的科技手段之下，就等于永远失去了这笔财富。

显然，黄金就不会出现这种问题。而且，知道如何进行黄金交易的人，远多于能操作比特币钱包的网民数量。

对于比特币来说，值得庆幸的是，它在安全性方面可能会比黄金更胜一筹。因为它不是物理货币，不存在物理损耗、被伪造、被造假或是被物理盗取等问题。比特币的本质是一个去中心化的加密电子账簿，其交易信息是不可伪造、不可篡改的，而且在比特币网络之外也无法看到。即便在比特币网络上，个人所持有的比特币也是高度隐私的。

但是如果权衡在透明度和安全性基础之上的投资便利性，比特币还是远逊黄金。目前持有比特币的多是有一些电脑科技或互联网技术的年青人，擅长使用IT设备。但是对于不少缺乏这方面知识的传统投资者来说，即便有能力持有比特币，在面对网络安全隐患时，也几乎是无能为力。

如果真正要投资比特币，不仅仅要了解比特币价格变动背后的机制，还要考察比特网络的稳定性、流动性、安全性等，这些对于一般投资者都是不小的挑战。

相比之下，黄金容易理解得多，它的交易、保存和支付手段也很透明成熟。特别是现代化的黄金交易和交付的步骤，已经进入全球化和系统化体系，要转移假黄金十分困难。即便是实体的金库储存、运输和保安技术也已经十分成熟，在重重保安中盗取黄金并不容易。

四是看价格波幅。对于任何资产类别的投资者来说，该类资产的价格波幅与风险是息息相关的。根据Wind数据库提供的数据，2018年2月迄今，黄金的日均波幅率约为1.14%，而同期比特币的日均波幅为3.88%，是黄金的3.4倍。如果是考虑每周或是每月的波幅，这个累积的对比数值会更明显。

世界黄金协会在2021年1月的一份报告中，也对比了比特币、黄金、标普500指数和纳斯达克指数的市场波动指标，其结果与笔者根据Wind数据进行的统计分析差不多。黄金的波幅最低，纳指和标普次之，比特币的波幅最大，是黄金的3倍多。

只看波幅可能还不够，黄金协会提供的过去两年按周计算的VaR风险值模型显示，比特币的风险值是黄金的5倍。即过去两年内，投资者如果投1万美元的钱在比特币上，有可能每周会有5%的机会出现至少1382美元的亏损——相比之下，投资黄金的亏损只有291美元，投资纳指的亏损是382美元，投资标普的亏损是306美元。由于VaR没有考虑尾部风险，因此从实际角度，比特币的风险大概率会比黄金更高。

五是看市场流动性。毫无疑问，黄金在市场集中度远远低于比特币。如果计及散户手中的实物黄金，黄金在全球的分布会更广泛。此外，从黄金的生产和供应来看，也远较比特币更加多元化。

比特币的生产和供应，目前只能通过“挖矿”进行，而全球的矿场正出现一定程度的集中化倾向，这将会令比特币的供应更进一步趋于集中。对此，另类投资者要保持一定的警惕。

如果比特币的供应越来越集中于少数机构手中，而流通中的比特币也越来越集中于一些大型机构手中，这将对比特币的流动性造成潜在的风险，不排除将会对价格造成直接的影响。

从上述几项指标对比来看，比特币在现阶段要成为一种本位制的“货币”，还有相当长的路要走。

比特币作为另类资产的收益与风险特征

如果比特币有这么高的风险，是否还值得关注？作为一个理智的另类投资者，我们不能因为比特币狂涨，就追问是不是值得投资；也不能因为比特币的波幅巨大，就胆怯而退缩。

这里提供几组WGC的研究结论：

首先，比特币和黄金不是相互的替代品。黄金和比特币之间的相关性很低，大部分时间在-0.5到0.5之间。尽管它在2020年平均为正，但显然，两者无法持续地表现为正相关或是持续负相关的倾向。

这个结论的潜台词也可以理解为：同时投资黄金和比特币有可能也是一种可行的资产配置方案。

其次，比特币的“避险天堂”的功能未能得到证明。WGC的研究发现，黄金的确具有某种的“避险天堂”的功能。特别是在股灾期间，黄金往往表现更佳。从股市与纳斯达克之间的走势可以看出，在股市大幅下跌期间，黄金往往与股票呈负相关关系。这使得投资者在投资S＆P 500或纳斯达克综合指数之类的股票指数时，可以通过加仓黄金，取得比较好的分散投资风险的效果。

从比特币的目前表现来看，似乎难以说它是避险的资产。根据Wind提供的截至2021年1月的过往5年的数据来看，当纳斯达克暴涨/跌的时候，比特币出现了同方向的暴涨/跌情形，而且幅度较纳指更大——从这个角度来说，比特币未能证明它是有效的“避险资产”，倒更像是一类“风险强化”型的资产。

例如，在2020年3月，比特币当月从高峰到低谷下跌了40％以上，最终以当月重挫25%收官。这种行为与美国科技股更相似，而不是黄金——黄金最初在2020年3月份从高峰到低点下跌了8％，但随后迅速反弹，至当月底已经回到下跌前的水平，然后随着投资者增加对冲需求而继续上升。

第三，将比特币加入组合以提升整体收益仍然存疑。WGC的研究声称，将适当的比特币添加到模拟投资组合中，会增加风险调整后的收益。

从过去五年的数据来看，如果在整体投资组合中配置1％至5％的比特币，则会提升风险调整后的收益。

不过，笔者需要指出，WGC只利用过去5年的数据周期作为研究，可能其结论尚有待商榷。事实上，从过去5年的表现来看，持有比特币的收益的改善，主要只是来自近两年比特币价格的快速提升，而不是来自投资组合波动性的降低——而在传统的资管理论中，大多数投资经理将资产多元化，很大程度上是为了分散风险。

采用经典的投资组合理论，利用回报与风险的平衡来考查比特币与黄金在资产组合中的配置功能，对于大部分的投资者来说，也是非常有效的组建组合的方法。但这种方法是否适用于价格不断上升的比特币，可能见人见智。

从笔者观点来看，如果加入比特币之后，能提升整个投资组合的夏普率（代表投资者额外所承受的每一单位风险，能获得的额外收益是多少），则还是一个不错的选择。至于如何衡量和提升夏普率，则是另一个话题，本文暂不展开。

在上述研究结论之外，人们还要意识到，比特币不是一个流动性十足的市场。迄今为止，比特币的供求关系、市场流动性以及它所受到的监管，均在不断演变之中，在这种情况下，它的价格很大程度上可能需要反应的不仅仅只是一项传统因素，这也导致其现阶段的价格驱动力会有别于传统投资分析。

大部分另类资产的流动性均低于股票和债券，但当另类资产的价格上升时，往往会吸引更多的流动性进场——不论房地产、珠宝、字画、还是目前的比特币，都体现出这种特征。因此，当比特币的价格上升到某一程度时，这个市场容量够大，极有可能会引发更多的流动性进场。

索罗斯的反身理论（注：索罗斯认为，金融市场与投资者的关系是：投资者根据掌握的资讯和对市场的了解，来预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响、改变了市场原来可能出现的走势，二者不断地相互影响），其实从某种程度上正是这个道理的反映。这一点，是投资经理们需要留意的。

附：2021年以来各国对加密货币采取的监管措施

2021年4月，日本金融厅（9Financial Services Agency）宣布，1年内开始对该国加密货币行业实施联合国金融行动特别工作组数据转移规则（FATF Travel Rule，该规则要求虚拟资产服务提供商共享发送方和接收方的交易数据），以打击洗钱。

2021年4月，在3月25日发布《报告和使用特定金融交易信息法案》后不久，韩国财政部长便宣布，将在2022年对加密货币征收20%的资本利得税。

5月20日，美国财政部宣布，将对加密货币市场和相关交易采取更严格的监管举措，以防止逃税等非法行为滋生。

5月21日，中国国务院金融稳定发展委员会（简称“金融委”）第51次会议特别强调，打击比特币挖矿和交易行为。

5月25日，香港财库局宣布虚拟资产服务提供商发牌制度的咨询总结，称大多数意见支持对虚拟资产交易所制定强制发牌制度——这意味着监管全面收紧。

5月26日至6月9日，我国内蒙古自治区发改委、新疆昌吉州发改委、青海省工业和信息化厅先后出文，限制挖矿行为。

6月18日，《四川省发展和改革委员会、四川省能源局关于清理关停虚拟货币“挖矿”项目的通知》的文件显示，对于虚拟货币“挖矿”，在川相关电力企业需要在6月20日前完成甄别清理关停工作。

（作者为虚拟资产管理与政策研究专家、香港国际金融学会资深会员）