如果美联储政策调整，中国央行怎么应对？

导读

美联储政策何时转向，是后疫情时代关系全球经济和市场走势的重大问题。以史为鉴，我们回顾了过去十年间美联储政策调整对中国的影响，以期对理解未来中美货币政策演变有所启示。

核心观点

美联储缩减购债大概率从2022Q1开始实施，讨论这一行动的时间将会更早，大概率于2022年底至2023年上半年开始加息。美联储今年上半年面临高通胀，迟迟不缩减资产购买，是由新的货币政策框架导致：将就业放在第一位，稳定通胀放在第二位。2020年8月鲍威尔公布货币政策新框架，框架转变的原因有：（1）长期低通胀和低利率环境，提高了通胀容忍度；（2）菲利普斯曲线逐渐失灵；（3）疫情爆发，经济受挫，美联储侧重稳定就业。随着美国就业继续修复，失业率进一步降低，美联储将不可避免地开始收紧。

2009-2011年：中国相对美国货币政策表现出较强独立性，尽管美联储持续宽松，但在国内经济过热和通胀高企背景下央行果断收紧。2009年底，国内较高的通货膨胀显现，投资需求旺盛，贷款加权平均利率开始上行。2010年10月，在美联储持续宽松背景下，中国央行开始上调存贷款基准利率，受此影响，市场利率也加快了上行的步伐。该时期，我国工业增加值、固定资产投资和房地产行业投资高位回落，经济过热势头得到遏制。

2017-2018年：美联储加息，国内核心CPI和PPI共同突破2%，中国央行政策利率“随行就市”上行。在美国经济实现充分就业后，尽管通胀保持温和，并未出现通胀高企现象，美联储仍然坚定推进货币政策正常化进程。同期，国内固定资产投资增长稳中略缓，基建投资和房地产下滑，但该时期政策重心是去杠杆和防风险，而非稳增长。

未来美联储缩减购债，中国PPI向核心CPI逐渐传导，核心CPI水位逐渐抬升，央行的货币政策预计易紧难松。但考虑到全球疫情演变不确定性仍大，经济恢复不均衡、基础不稳固的问题仍然存在，预计货币政策总体仍然以稳为主。

风险因素：政策调控力度超预期；海外疫情超预期等。

正文

一、此次美联储政策调整节奏的预判

去年下半年以来，美国通货膨胀预期不断上行（见图1），美联储声明多次表示，允许暂时性的高通胀水平。面对高通胀，今年上半年美联储为何迟迟不缩减资产购买规模，以及，美联储到底何时会开始讨论缩减购债，什么时间会实施，这些都是当下需要关注的问题。

我们认为美联储今年上半年面临高通胀，迟迟不缩减资产购买规模，主要是由新的货币政策框架导致的，即把就业放在第一位，通货膨胀放在第二位。我们认为美国的通货膨胀并不是暂时的，很可能由于大宗商品上涨周期叠加经济复苏预期而持续一段时间。随着美国经济持续复苏，美联储终将开始讨论缩减购买债券规模。历史上，美联储收紧会加大美股以及房地产市场的波动（见图2），因此此次美联储大概率不会猛烈收紧，货币宽松政策的退出应该会缓慢以及有一定规划性地进行。美联储收紧货币政策，也会导致大量资本回流美国，新兴市场国家由于债务高企，很可能会遭遇本国资本流出而面临币值和金融市场风险。

1.1 美联储货币政策新框架，为其保持更长时间宽松创造了条件

疫情后美联储警惕就业的不足，鲍威尔于2020年8月宣布施行货币政策新框架，重新评价了失业与通货膨胀的关系，提高了通胀的容忍度，强化了对于“充分就业”的支持，美联储货币政策新框架为其保持更长时间的宽松政策创造了条件。这导致了上半年虽然美国通货膨胀预期高，但由于就业数据并未完全修复，所以货币政策仍然在相当一段时间内保持了宽松，这也是美联储此次相较历史，面临高通胀没有及时收紧货币政策的根本原因。

新的货币政策有两大特点：

（1）实行平均通胀目标制，适度容忍通胀率超过2%。美联储货币政策新框架从2%的通胀目标转为“在一定区间内将通胀平均水平保持在2%”，即允许相当一段时间通货膨胀率高于2%，这样可以避免长期通胀低迷而导致的平均中长期物价偏离2%的目标。

（2）更加重视劳动力市场，把就业目标放在首要位置。原框架以失业率与通胀率负相关的菲利普斯曲线为指导，当失业率“接近”自然失业率时，美联储因担心通胀率上行而“提前”收紧货币政策，属于“前瞻式调控”（见图3）。然而随着经济发展以及经济结构性转变，传统的菲利普斯曲线逐渐失灵（见下文），美联储也逐渐转变了原货币政策的框架。根据美联储货币政策新框架，强劲的劳动力市场并不必然引发高通胀，无需对失业率下行做出超前反应，因而控制物价的优先级相对弱化，而更加重视就业。

1.2 美联储货币政策转变的原因——菲利普斯曲线逐渐失灵

本质上来讲，美国货币政策的转变，主要是由宏观背景、人口和产业等结构性因素的调整推动的：

（1）长期的低通胀是弱化物价调控、提高通胀容忍度的根本原因。1990年以后，美国通胀率中枢持续下滑。1990—1999年、2000—2009年、2010—2019年美国核心PCE的平均值分别为2.41%、1.84%、1.61%（见图4）。2010年到2019年，仅仅有十分之一的时间通货膨胀率达到了2%的通胀率目标。

低通胀现象的成因既可能是暂时性、周期性因素导致，也可能是经济的结构性转变而引起的长期趋势。我们分析经济中的不同板块，可以发现：一是全球价值链的发展与技术进步因素可能带来价格下行压力。技术的进步和传播使单位生产成本不断减小，推动产品和服务价格下降，从而抑制了通胀，这在技术密集型产业中十分显著；二是本世纪人口老龄化问题。人口老龄化降低了消费和投资，造成总需求不足，给通胀带来了下行压力。三是近年来主要经济体货币政策大多转向以通胀为目标，并对外明示了通胀目标水平，通胀预期被锚定在通胀目标之下，间接导致了通胀低迷。

低利率趋势，主要是由于经济发展的结构性转变，以及货币政策传导低效率导致的。经济发展的结构性转变，体现之一是社会贫富分化加剧带来的消费端疲软。占总人口的82%的中产阶级（年收入在3万到20万美元）的边际消费倾向要远远高于富有家庭，致使持续扩大的贫富分化抑制了居民部门消费率，而这种结构性问题无法通过美联储持续放水的货币政策加以解决，进而造成了美国通胀预期持续偏低，经济长期走弱。其次，在供给侧，科技进步提高了生产能力，新兴国家进口到美国，压低了美国的物价水平。2012—2019年，不可贸易商品的价格累计上涨19.8%，而可贸易商品的价格下降了14.3%，全球自由贸易压低了部分商品价格。最后，在货币政策传导方面，美国充足的流动性未能大量流入实体经济，而是不断地推高了资产价格。2019年末美国广义货币（M2）的存量规模较2009年增长83%，但M2的流通速度却下降了18%，同时期标普500指数大幅上涨近 300%，股市的财富效应进一步加大了贫富差距。

（2）菲利普斯曲线（失业率和通货膨胀负相关）失灵，通胀率对失业率不敏感，美联储强化就业支持。通胀率对失业率不敏感，致使美联储宽松的货币政策支持强劲的劳动力市场，而不引发高通胀。2000—2019年，美国失业率每下降1个百分点，通胀率仅上升0.087个百分点，二者的关系逐渐呈现平坦化特征（见图5）。通胀率对失业率不敏感，主要是因为薪资水平上涨向物价传导的渠道被弱化：强劲的劳动力市场未能大幅提升薪资水平。2019 年美国失业率已降至近50年以来的低位，劳动力市场强劲，但当年的时薪增长率仅为3%左右，低端岗位被科技进步替代、项目实行海外外包等，削弱了雇员的议价能力，降低了工资增幅。因此失业率下降，但是薪资水平没有上涨相应的幅度，薪资水平上涨并未传导到物价水平，因此通货膨胀未显现。

（3）低利率环境导致政策空间不足，美联储增加了量化宽松手段。1990年之后，美国以及主要发达国家的利率水平在持续下滑（见图6）。如图6，在低利率环境下，美联储缺乏充足的降息空间以应对经济下行。2020年3月，美联储实施两次降息便触及零利率，美联储只能依赖量化宽松等非常规手段，来对经济进行调节，即通过购买债券，向市场投放流动性。

1.3 按照失业率测算，美联储大概率在明年一季度缩减资产购买规模

正如前文所陈述的观点，美联储不会突然大幅度收紧，会按照一定计划安排缓慢退出宽松政策，从讨论是否“开始讨论资产退出购买计划”——“退出资产规模购买计划”——“加息”，是一连串缓慢和有计划安排的收紧政策。此前2013年美联储退出资产购买计划，是在就业水平恢复到此前90%，通货膨胀在1.6%时进行。按照当下就业率每月增长0.1个百分点的速度，恢复到疫情前90%的水平，我们预计在6-9个月左右，因此我们可以得出结论，美联储缩减购买债券规模大概率是在明年的一季度。参照历史经验，讨论缩减购债一般会提前几个月，因此我们认为讨论退出资产购买规模最早在今年的三季度。

第一，美联储一定会有计划性地缓慢退出资产购买规模。此次6月议息会议上，美联储也提出“QE退出的沟通一定会是充分，且提前管理预期的，目前距离真正减量还有相当距离，目前美联储是处于“讨论”“是否要开始去讨论”缩减QE这件事的阶段。

第二，更加照顾到实现充分就业水平。近期美联储依然强调，要等到经济修复进一步取得重大进展“substantial further progress”再行动。如果当下就业率以平均每月0.1个百分点的速度上行，恢复到疫情前的90%的水平或许更加充分，可能需6-9个月的时间，所以美联储很可能在明年的一季度缩减资产购买债券规模，讨论退出资产购买规模最早在今年的三季度。

第三，随着经济预期上调，加息的时间点可能前移。6月会议上，美联储18个委员们对未来利率节奏预期的中位数有所前移（见图10，目前由点阵图来看，隐含的首次加息时点为2023年），为了应对近期流动性异常充裕，美联储此次还技术性上调了利率走廊的上下限IOER和RPR水平5BP，也显现了收紧意味。

第四，纽约联储统计了美国市场机构对美联储政策调整的预测。美联储以公开市场业务一级交易商为主要交易对手，以及交易商的筛选标准较为严格，主要为机构业务能力、市场表现、财务状况、监管合规、操作保障机制、内控制度以及提供市场信息和政策评估能力优秀的交易商，目前一级交易商数量仅23家，均为银行和券商类机构。如图11至13，是纽约联储统计的一级交易商的最新预测，美联储交易对手预计美联储从明年第一季度开始缩减购债，预计2023年的第二季度加息。不排除随着经济修复和预期上调，出现美联储加息提前至2022年底的可能。

我们主要回顾近10年历史中美联储政策调整对中国央行货币政策的影响。我们此前在报告《神奇的2021年:通胀预期像2010年，政策预期像2017年》中探讨过，今年的宏观环境和货币政策与这两段时间有相类似的地方。因此本文也将对2010年和2017年前后进行重点探讨。

2.1 面临高失业率和高通胀，美联储选择了延续宽松货币政策

美国面临高通胀和高失业率，美联储加大了通胀容忍度，更加重视就业目标。2008年金融危机后，美国实施了第一轮量化宽松（2009年3月至2010年3月）后，2009年第三季度的美国GDP在金融危机连续四个季度下滑后首次出现正增长。但美国经济复苏仍然缓慢，为了刺激经济，美国从2010年11月至2011年6月进行了第二轮QE，每个月购买750亿美元的长期美债，其资产负债表规模再次扩张6000亿美元。类似2020年新冠疫情后，美国实施大规模的量化宽松来提振经济，此后通货膨胀预期越来越高，但是考虑到当时美国的失业率较高，美联储并未加息（见图15）。

2.2 中国央行在国内经济过热和通胀高企背景下果断收紧

金融危机爆发后，我国迅速出台四万亿计划，在主要经济体中最早实现复苏。自2009年以来国内通胀不断上行（见图17）。类比当下的宏观环境，我国也是疫情后在主要经济体中最早开始复苏，在2020年实现主要经济体中唯一正增长。

分析2009-2010年我国通胀预期显现的主要原因，主要有：一是世界主要经济体为应对危机普遍实施了超宽松的货币政策，全球货币环境宽松，特别是美元等主要货币利率超低推动了全球的通胀预期，表现为国际初级产品（大宗商品）价格大幅反弹，类似2020年新冠疫情后，世界主要经济体实施低利率和量化宽松，大水漫灌；二是从国内来看，2009 年以来，为应对国际金融危机，我国信贷总量快速增长，一定程度上推动了社会公众对未来价格水平上涨的预期，类似于我国去年疫情爆发后信贷和社会融资规模飙升；三是部分大宗商品、服务价格以及房价等资产价格明显上涨，也非常类似2021年初经济复苏时的我国宏观环境。

中国2009年初开始，伴随国内CPI和PPI上升，人民币贷款加权平均利率也开始逐步升高（见图18）。根据“费雪方程”公式，名义利率-通胀=实际利率。若名义利率不变，通胀上行将意味着实际利率走低。若名义利率和通胀同向变化，实际利率有望保持稳定。

2010年四季度，央行上调存贷款基准利率，市场利率加快上行步伐。2010年10月22日，央行上调存贷款基准利率，此后截至2011年7月，几次上调存贷款基准利率（见图19）。贷款基准利率上调后，贷款加权平均利率也加速上升（见图18）。随后，2010年底，中央经济工作会议明确，货币政策基调从适度宽松转向稳健。

综上所述，中国相对美国货币政策表现出较强独立性，尽管美联储持续宽松，但在国内经济过热和通胀高企背景下果断收紧。2009年底，国内较高的通货膨胀显现，投资需求旺盛，贷款加权平均利率开始上行。2010年10月，在美联储持续宽松背景下，中国央行开始上调存贷款基准利率，受此影响，市场利率也加快了上行的步伐。（如图21，2011年9月我国外汇占款突然减少，央行预期流动性会有所紧张，因此同年9月货币政策保持了一定的宽松。）

由此可见，中国货币政策相对美国较为独立，落脚点在维持国民经济持续平稳发展，考虑国内外的综合情况，内部稳定通货膨胀，外部参考美国货币政策，基准利率调整择机实施。2011 年的货币政策从适度宽松转向稳健，主要是“防止通货紧缩，也包括防止通货膨胀，在防范金融风险的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续平稳健康发展。”此段时间内，国内的货币政策主要“盯住通货膨胀”，打击过热可能造成贫富差距的行业，扶持中小企业和国民经济的发展，坚持“有扶有控”的信贷政策。但需要注意，央行在考虑外部环境（美联储收紧）的同时，也保持了“适度的流动性”，便于需要帮助的企业的融资和贷款。

当时新兴国家为了应对通货膨胀和资本过热，从2010年第二季度开始加息，非常类似当下的宏观环境。从2010年第二季度国际形势来看，多数新兴和发展中经济体继续强劲增长，但仍面临抑制通胀和防止短期跨境资本大幅波动的挑战。多数新兴经济体为应对跨境资本大幅波动和经济过热等风险，主动收紧了宏观政策，经济增速有所放缓，也非常类似当下巴西印度加息，防止美国收紧后资本流出，叠加债务高企，导致国内金融风险。

2.3 工业增加值和固定资产投资走弱，并未影响同时期我国货币政策持续收紧

我国同时期工业增加值、固定资产投资和房地产行业下滑，并未影响货币政策的持续收紧（见图22和23）。随着各项调控政策的贯彻落实和全国房地产市场的变化，全国房地产贷款余额增速自 5 月份以来持续回落。2010 年前三季度，全国商品房销售回落，房价增幅趋缓，主要金融机构房地产贷款增速也随之放慢，商品房销售增幅回落。

2.4 同期外需减弱，并未影响我国货币政策收紧

同期中国外需增长速度开始放缓，但并未影响我国货币政策收紧，中国10月仍然有大幅度加息（见图24）。

三、2017-2018美联储处于加息周期，中国央行政策利率“随行就市”上行

3.1 低失业率环境下，美联储在核心PCE将要突破2%时上调联邦基准目标利率

美联储在低失业率环境下，两次（2016年底和2017年底）在通货膨胀将要突破2%时加息。观察图25和图26，2016年美联储在低失业率环境下（失业率4.7%接近自然失业率4.64%），面对通货膨胀（美国核心PCE）在1.73将要突破2%时（2017年1月达到了2.01%），实施了加息，美联储此次2016年12月15日提高了联邦基金目标利率，符合美联储兼顾失业率和通货膨胀的双重调控目标和前瞻性策略。第二次，2017年底核心PCE在1.87%将要突破2%时，美联储再次在2017年12月14日进行了第二轮加息，周期为2017年12月到2019年1月。除了加息之外，美联储也进行了缩减资产负债表的紧缩政策，2017年10月18日，美联储资产负债表规模为4.47万亿美元，截至2019年1月25日，已缩水到4.047万亿美元，美国国债、MBS持有量分别为2.22万亿、1.63万亿美元（见图27）。

3.2 中国央行政策利率“随行就市”上行

我们结合图28和图29进行观察，在2016年12月底，美联储提高联邦基金目标利率，2017年初7天逆回购利率也出现上行，同期中国核心CPI和PPI都超过2%。到2019年美国退出紧缩的货币政策转为降息，7天逆回购利率也随美国基准利率出现下行，中美两国利率上行或下调时间有高度一致性。

以史为鉴，我们判断，货币市场利率中枢走势可以参考：

(1)美联储政策调整的时间。央行的政策利率MLF和7天逆回购利率及美国的联邦基金目标利率有一致性。

(2)中国核心CPI和PPI共同都超过2%的时点。

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跟随美联储加息，市场利率上行，央行“随行就市”上调政策利率。2017年2月3日、3月16日、12月14日，美联储加息后，2016年底央行政策利率MLF均上调，前两次为10BP，第三次2018年3月为5BP，和美联储收紧的时间有一致性（见图30）。央行称，政策利率上行后，客观上有助于去杠杆、抑泡沫、防风险。该阶段，贷款加权平均利率也明显上行（见图31）。

2.3 固定资产投资增长稳中略缓，并未影响同时期我国持续收紧货币政策

固定资产投资增长稳中略缓，同时期也出现基建投资和房地产的下滑（见图32），但并未影响中国的货币政策持续收紧（见图33）。如图32，2017年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）45.8 万亿元，同比增长 7.5%，增速比上年同期回落 0.7 个百分点，并呈现以下几个特征：一是高端制造业和企业技术改造投资较快增长，高耗能行业投资增长放缓。高技术制造业、装备制造业和制造业技术改造投资，前三季度同比分别增长 18.4%、8.3%和 12.1%，高耗能制造业投资同比下降 1.9%。二是民间投资增速有所回升。前三季度民间投资同比增长 6%，比上年同期高 3.5 个百分点。三是基础设施投资增速前三季度为 19.8%，比上年同期加快 0.4 个百分点。

2017年以及此后的外汇占款几乎没有改变，因此我们认为此时间段后，外汇占款的影响较小（见图34）。

四、未来美联储进入紧缩周期后，中国货币政策易紧难松

未来美联储缩减购债，中国PPI向核心CPI逐渐传导（图35），核心CPI水位逐渐抬升，央行的货币政策预计易紧难松。但考虑到全球疫情演变不确定性仍大，经济恢复不均衡、基础不稳固的问题仍然存在，预计货币政策总体仍然以稳为主。

美联储一旦进入紧缩周期后，中国央行的货币政策易紧难松。中国的货币政策报告表明，货币政策要坚持要连续性、稳定性和可持续性，保持流动性合理充裕，既要应对短期问题，也要为应对未来的不稳定性留出政策空间，特别是要防范美联储政策调整可能带来的外部冲击，做好应对预案。因此，美联储进入紧缩周期之后，中国的货币政策整体易紧难松。

风险因素：政策调控力度超预期；海外疫情超预期等。

(作者为民生证券首席宏观分析师解运亮）