如何理解此次降准及其宏观含义

事 件：

7月9日，央行宣布于7月15日全面降准0.5个百分点，距离国务院决定降准仅隔两天，速度之快超出市场预期；采取全面降准而非定向降准的方式，范围之广、力度之大也超出市场预期。在“当前国内经济运行稳中加固、稳中向好”（二季度货币政策委员会例会）的形势判断下，此次全面降准可谓宏观政策的黑天鹅事件，其背后的政策考量与政策取向，值得深思。

一、降准的思量

宏观层面：下半年宏观经济变数丛生，内外部需求存在隐忧。作为总需求政策工具，降准的启动与下半年经济形势变化密不可分。

外需方面，德尔塔毒株的传播扩散可能成为影响下半年全球经济复苏进程的重要因素。据世界卫生组织最新数据显示，新冠变体病毒—德尔塔毒株已经在全球104个国家和地区传播，占世卫组织成员的53.6%。美国方面，德尔塔毒株已成为美国传染性最高的新冠病毒。截至昨日，美国已连续四天报告超过2万例新增新冠案例，而上一次连续多日出现2万新增病例的记录是今年5月。除美国之外，东盟也是重灾区。数据显示：东盟经济体新增感染人数近期迅速提升，菲律宾和马来西亚6月的新增人数均超过15万人，远超2020年全年感染人数。受此影响，东盟多国6月制造业PMI指数明显下滑，马来西亚的制造业PMI已降至40%以下。

德尔塔毒株的流行或将减缓疫情免疫进程，进而影响到全球经济的复苏，从供求两端对我国出口产生影响。PMI新出口订单连续两个月处于景气度线以下，并呈下滑趋势可能与此有关。

内需方面，房地产与基建投资难以接力外需，国内消费尚待恢复。本月初，财政部发文对地方政府专项债进行规范、对专项债投资项目提出要求，反映出地方基建项目投资约束条件增多；而土地成交下滑与三条红线管控政策的持续发力，则给房地产投资带来隐忧。消费方面，消费者信心指数仍低于疫情之前（2019年），反映居民消费意愿尚待恢复。此外，“五一”假期消费情况表明：尽管“五一”假期全国旅游出行人数恢复到疫情前的103.2%，但相关消费却只有疫情前的77%，反映出疫苗接种对旅行消费的促进作用恐不及预期。

物价形势企稳，有利于降准工具的落地开展。6月，CPI同比下降0.2个百分点，维持在1%的低位附近；PPI同比见顶回落0.2个百分点，未来仍呈回落趋势，但幅度可能小于预期。物价形势的边际好转，为降准政策的开展创造了良好的外部环境，在一定程度上也加速了政策的进程。

微观层面：通过降低银行经营成本进而降低企业成本，是已经明确的降准着眼点。通过优化金融机构的资金结构来降低银行经营成本，进而让利中小微企业，是新闻发布会明确的政策思路。银行资金结构存在哪些需要优化的空间？我们认为主要有以下三个：

1.银行中长期存贷款占比增速出现趋势性背离。央行《金融机构信贷收支表》显示：金融机构负债端的中长期存款占比增速从2月份的5.19%迅速下滑到5月的1.08%，降幅超过5个百分点；相比之下，资产端的中长期贷款占比增速则从2月份的2.89%上升到5月的3.82%，上升1个百分点。中长期存贷款变化方向的背离，可能会对金融机构投放中长期贷款形成掣肘。

2.疫情后，央行流动性投放向短期倾斜，银行长期资金来源面临压力。根据现代货币政策框架，央行可供选择的流动性工具主要包括以逆回购为主的短期流动性调节工具和以MLF、降准为主的长期流动性调节工具。疫情以来，央行运用逆回购工具向市场投放流动性18.96万亿，MLF投放6.70万亿，去年降准释放1.75万亿（其中，全面降准仅释放8000亿）。资金投放期限明显以短期为主，金融机构从央行渠道主要形成短期负债，支持中长期贷款形成的长期资产仍力不从心。此次选择全面降准，释放的1万亿资金可定向补充金融机构长期资金来源的不足，缓解金融机构匹配资金期限的压力。央行在新闻发布会上强调要“增强金融机构资金配置能力，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源”，推断与此有关。

3.金融机构净息差收窄，经营压力凸显。资产负债期限不匹配带来的另一个问题是金融机构净息差的持续走低与经营压力的加大。数据显示，一季度商业银行净息差2.07%，较去年同期下降0.03个百分点，处于低位水平。其中，中小银行净息差下降尤其明显，一季度城商行与农商行净息差分别同比下降0.11与0.24个百分点，均创下历史新低。在净息差收益下滑之际，去年银行业还减费让利3568亿元，与降低利率等政策配合，完成金融系统向实体经济让利1.5万亿的目标，银行经营压力可见一斑。央行此次释放的1万亿降准资金，可减少金融机构资金成本每年约130亿元，缓解金融机构经营压力，通过金融机构传导实现国常会关于“促进综合融资成本稳中有降”的任务目标。

流动性层面：超储率处于历史低位，银行资金面偏紧，降准有助于减轻流动性压力。上半年，超储率处于低位运行。经测算，5月超储率为1.4%，低于2015年以来同期水平0.2个百分点，流动性偏紧。下半年，在MLF与再贷款到期、财政税期、政府发债等流动性紧缩因素作用下，流动性存在较大压力，流动性吃紧引发的金融风险同样不容忽视。

二、降准的宏观影响

降准不等于货币政策将弃稳从松。传统意义上，降准意味着货币政策宽松。但在现代货币政策框架下，政策利率的变动更能传递政策取向的信息。正如一季度货币政策报告所讲，“观察公开市场操作的重点在价不在量”。所以，此次降准只是体现了“量”上的放松，判断货币政策是否真正宽松，还需要“价格信号”（如：降息、MLF利率调低等）的进一步确认。2018年，就曾出现降准之后MLF利率没有随之同步下移的情形。此外，观察本月和下月MLF是否续作也是判断未来货币政策取向的重要窗口。

结合下半年宏观经济形势与此次降准的政策考量，预计货币政策仍将以“稳健中性”为基准，并根据经济形势的演变灵活调整，我们将密切关注货币政策后续的“量”、“价”变化。

降准将改善流动性趋紧形势，但不意味着流动性将大幅宽松。降准之前，流动性面临趋紧压力。货币方面，7月MLF将到期4000亿元，下半年合计将有4.2万亿的MLF工具到期；财政方面，根据以往缴税情况粗略推算，7月缴税规模在1.5万亿左右；此外下半年还有2万亿左右的地方政府债需要发行。此次降准释放的1万亿流动性，主要作用是缓解MLF到期续作压力与税期高峰带来的缴税压力，预计不会导致流动性的显著增多。

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨