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国家金融与发展实验室刘磊:二季度经济超预期恢复,未来基建发力更重要

第一财经 2021-08-01 21:08:29 听新闻

作者:刘磊    责编:林洁琛

该如何理解这几个关键宏观数据所表现出的分歧?

疫情的出现打乱了所有国家的经济增长步伐,全球经济都受到了较大的冲击。中国经济自去年二季度开始恢复,当前,非常规宏观刺激政策已基本退出,财政预算赤字率下降,货币政策回归常态。真实经济复苏的表现如何?对二季度经济表现的判断非常重要,是把握下半年宏观政策方向调整的基础,也决定了对中国未来几年经济增长和金融稳定的判断。

二季度经济数据公布以来,学者的观点出现了较大的分歧。一些观点认为经济增长并未达到相应预期,实际GDP增速的回落水平较大,从一季度的18.3%下降到二季度的7.9%,过去两年复合平均增速仅有5.5%,低于潜在产出水平。但如果观察名义GDP,则又会感觉经济复苏得非常高强劲,远超预期。名义GDP单季度同比增速达到13.6%,低于一季度的21.2%;但相比2019年二季度,2020和2021两年的复合平均增速达到了8.2%,已经超过了2019年二季度的同比增长水平。从环比上看,今年二季度名义GDP相比于一季度环比增长了13.5%,超过了2012年以来历年二季度的环比增长水平。由此出现了名义增速与实际增速之间的较大缺口,GDP缩减指数达到了5.7%,也是2012年以来的最高水平。与之伴随的是6月份PPI同比增速达到了8.8%的水平,但CPI同比仅有1.1%,去掉食品和能源的核心CPI同比更是仅有0.9%。该如何理解这几个关键宏观数据所表现出的分歧?

一、居民消费复苏的力度较强

2020年居民部门出现了资产负债表修复,在居民可支配收入大幅下降的环境下,居民消费下滑的幅度更大,预防性储蓄的动机非常强烈。受疫情冲击的影响,经济增速下滑,许多企业收入下降,甚至面临正常收入无法覆盖日常经营现金流支出的流动性危机。此时宏观政策对企业部门和居民部门进行救助,短时间内增加了一部分居民的收入,缩小了居民收入下降的幅度。但居民部门更愿意认为政策救助是权宜之计,因此增加了预防性储蓄,居民消费增速大幅下降,这也是符合持久收入假说的。

随着疫情冲击的减弱,自2020年二季度以来经济恢复态势良好,居民消费增速也在逐渐恢复,恢复速度超过了居民可支配收入的恢复速度。2021年的前两个季度中,居民消费增速均大于可支配收入的增速,居民储蓄率下降。上半年全国居民人均名义消费支出为11471元,同比增长了18.0%,与2019年上半年相比,两年平均复合增速为5.4%。虽然仍低于2019年之前的消费增速和当年名义GDP增速,但如果考虑到疫情的影响,这个增速并不算低。受基数效应的影响,二季度居民可支配收入的同比增速低于一季度,但居民消费支出同比增速还要高于一季度。从趋势上来看,居民消费仍处于平稳的恢复状态中。

从三大需求对二季度实际GDP的贡献率来看,最终消费需求贡献了GDP增长的7.8%,资本形成需求贡献了2.4%,净出口需求也贡献了2.4%。投资的贡献与2020年之前的平均值相差不大,而消费和净出口需求的贡献远远超过历史平均水平。

居民储蓄率下降的另一个影响是居民存款增速也有所下降,存款与GDP之比下降。一季度居民存款增速达到12.9%,与GDP之比达到94.9%,创了历史新高,但二季度末这一比例下降到92.2%。可以说,居民资产负债表修复的过程已基本结束,未来居民储蓄率仍会下降。从长远来看,居民消费占比仍有增长的空间,这也是双循环下新发展格局的必然要求。

二、PPICPI差距变大的影响

上半年GDP缩减指数上升与PPI上升基本一致。从2014年以来几次PPI上涨的历史经验来看,PPI价格的上涨很难传导至CPI。生产端价格主要由国际商品价格和上游原材料的供给侧格局所决定,而下游消费品价格更多取决于需求端因素。PPI与CPI差距变大对不同经济主体所产生的影响是有很大差别的。

首先,从金融风险角度来说,这种反差非常有利于降低全社会债务风险。存量债务普遍是以名义值来衡量,宏观杠杆率的分母也是名义GDP。无论价格水平如何变动,只要名义经济增速超过了债务增速,杠杆率就会下降。如果这种名义增速来自于一般价格水平的上涨,那本质上是债务人和债权人之间的财富再分配。债务契约的名义值不会随着价格水平的变动而变动,当一般价格水平上涨时,债权人的实际资产下降了,债务人的实际负担也下降了,会起到降杠杆的效果。如果CPI在一般价格水平的上涨中保持稳定,那么债权人的真实效用并不会受到较大影响,是一种完美的去杠杆手段。

第二,对于以PPI核算成本和以CPI核算收入的一般企业来说,成本上升并未有效传导至收入端,企业利润率会受到冲击。这部分企业以工业、制造业及下游企业为主。但我们从工业企业指标来看,1~5月份的累计利润同比增速达到了83.4%,过去两年复合平均增速达到了21.7%。也就是说,从总量上看,工业企业成本端价格上升的影响有限,工业企业仍然保持了非常强的增长态势。这一特征主要来自出口增加和进口替代所产生的效用。疫情对于全球经济结构都产生了深远的影响,欧美等国再次大幅度增加财政赤字,并由政府向居民部门进行转移支付,这些国家的央行也再次增发基础货币向市场释放流动性。在“特里芬难题”的限制下,美国必然会更为加大进出口逆差,同时中国的出口也相应增长。在疫情冲击下,中国再次显示出产业体系的完备和政策支持复工复产的高效。尤其是在其他国家受到冲击较大的环境下,中国的工业出口增速较高。同时,部分产品也加速了进口替代,使得工业企业在上游价格增长较高的条件下,仍能保有较高的利润水平,且维持了较高的投资增速。

第三,对整体企业部门来说,名义GDP直接与利润和工资支出相关,名义增长比实际增长的直接效果更强。对于企业来说,名义增加值可以直接分解为向工人支付的工资和企业主的利润。只要利润可观,便有投资的动力,而实际GDP所表示的真实产出并不是其关注的重点。事实上,我们平时较为关注的实际GDP更多体现为人民的生活水平和效用,与企业的行为相差较远。名义值增长直接对应的是企业利润增长,更有利于企业扩大投资,形成对未来的乐观预期。物价水平的变化,往往是不被企业家所考虑的主要因素。如果考虑,也是一般价格水平上升会促进企业的投资意愿。

三、名义经济的高增速更为重要

2012年之后,中国的国民经济核算数据出现了一个非常明显的新特征:实际GDP缓慢下台阶且波动性非常小,但名义GDP仍保持着较大的波动。2013~2019年这段时期里,季度实际GDP同比增速最高值为2013年一季度的7.9%,最低值为2019年四季度的5.8%,中间是一条基本没有波动且向下倾斜的直线。但名义GDP的表现全然不同,这段时期名义增速的最高值为2017年一季度的12.0%,最低值为2015年四季度的6.5%,波动的特征与2012年之前是类似的。从真实经济感受来说,这段时期既有经济缓慢下台阶,更有期间所经历的周期性波动,名义GDP角度对经济周期的反应更为明显。

对宏观经济来说,人民币汇率才是真实价格水平变动的准确反应。在开放宏观经济学的基本原理中,一国国内价格水平上升会同时伴随着汇率贬值。当一国经济增长仅有名义增速而缺乏实际增速时,国内一般价格水平会提高,同时本国货币贬值,使得以国际货币计量的“真实”增长最终与实际增速一致。但这一原理并非普遍适用,最典型的反例是中国1990年以来的经济增长奇迹。这段时期,中国经济的名义值与实际值增速相差非常之大。1990~2000年的这31年时间中,实际经济增速超过10%的时间有10年,但名义增速超过10%的共有21年。其中有5年的名义GDP增速达到了20%以上。30年跨度的复合平均增速是14.2%,平均的GDP缩减指数也达到了5.2%。而美国这30年的名义经济增速仅为4.3%。按照开放宏观的理论,人民币汇率应大幅度贬值才对。但真实情况是1990年代末人民币就开始出现了升值压力,2005年至今,人民币汇率从8.27升值到6.42,升值了23%。即使和1990年市场化程度较低的美元对人民币汇率4.7比较起来,当前的汇率也仅贬值了30%左右。正是这种两位数的增速,使得中国经济在20年中增长了30余倍,与美国经济体量之比从1990年的6%上升到2020年的74%。

2020年11月,《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》,其中明确指出要在“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番的目标。根据2020年7月世界银行公布的各国收入分组报告,2019年高收入国家的最低进入门槛为人均GNP达到12535美元。我国2019年和2020年人均GDP分别为10052美元和11093美元,当前与高收入国家最低标准的距离只有不到1500美元。考虑到人民币汇率略有升值,只要今年名义增速达到13%,即可实现这一目标。而前两个季度的名义增速分别为21.2%和13.6%。我们有理由认为今年末中国便可进入高收入国家门槛,提前实现“十四五”目标。

从过去30年的维度上看,中国名义增速大于美国10个百分点;从过去10年的维度来看,中国名义增速大于美国5个百分点。虽然中国经济增速近年来有所下降,2015~2020年这五年间的平均增速仍接近8%(包括了受疫情影响的2020年)。如果中国保持8%的名义增速,美国保持4%的名义增速,则中国的经济总量将于2028年超过美国,成为全球第一大经济体;人均收入也将提前于2030年实现翻番目标,人均GDP超过2.3万美元如果中国经济增速仍高于美国5个百分点,则最快将在2026年实现对美国的赶超。

只要人民币汇率保持稳定,国内所谓“一般价格指数”上涨就不会影响中国经济发展,也不会影响到宏观金融体系的稳定。事实上,一般价格水平在很多时候是由一些结构性因素所决定的。过去20年中,为提高农业收入水平而导致的农产品价格持续上涨,为降低贫富收入差距而提高服务业价格,以及当前由于环保和去产能导致的部分原材料价格上涨等,都有可能造成价格的上涨。价格上涨所导致的GDP缩减指数拉大,并不会影响中国经济发展质量。相反,由于经济结构调整改善,反而增加了本国竞争力,从长期来看更有利于经济健康发展和汇率稳定。我们更应该关注名义增长,只要汇率稳定,名义增长所带来的财富就是“真实”的财富。汇率才是衡量价格水平变动的有效工具,CPIPPIGDP缩减指数都不是。

四、降准是对冲经济下行的手段吗?

今年7月,央行下调了存款准备金率,大型银行降低了0.5个基点,从12.5%下降到12.0%,中小型银行也下降了0.5个基点,从9.5%下降到9.0%,共释放长期资金1万亿元。一些研究认为本次降准是为了对冲经济下行的影响,属于逆周期调节的宏观政策。但央行解释降准的目的是保持流动性合理充裕的同时增强金融资金的配置能力,调整央行资产负债表结构,为实体经济提供长期稳定的资金来源,以及降低金融机构的成本。增发MLF和降准都是央行进行银行间资金流动性调节的手段,也各有优势。降准最大的优势是为银行提供长期稳定的资金,并且降低银行负债端的成本。本次降准后,我国大型银行和中小银行的法定准备金率分别为9.0%和12.0%,无论在历史上进行比较,还是在国际间进行比较,未来仍然有充足的降准空间。降准并非对冲经济下行的政策,甚至都不是偏于宽松的货币政策,只是释放流动性工具的调整。

但MLF和降准都是权宜之计:MLF的投放规模有限,降低存款准备金的空间也很有限,我们最终还是需要一个更好的基础货币投放基础,这也是建立现代中央银行制度所必须的。最好的基础仍然是国债。我国目前国债规模有限,且几乎都不在央行资产负债表之中。关于这一问题有很多学术争论,从各国实践来看,最终货币供给更多会体现为内生性,且央行购买国债与物价上涨之间的关系并不明朗,不必过于担心。对于一个大国来说,既不可能将货币发行权锚定在外汇储备上,也不可长期都通过各类再贷款工具来发放基础货币,只有本国国债是货币发行的最合适锚定目标。这既有利于增加政府的融资来源,在土地财政资金来源下降的时候保证充足的基建投资资金,更有利于降低政府融资成本和金融体系的系统性风险。

五、出口增速下降后,拉动经济增长还要靠基建发力

在经济较为强劲的复苏下,仍需注意到未来所要面临的一些问题。国内的问题在于基建投资持续乏力,成为拖累经济增长,甚至降低企业预期的主要因素;国际的问题在于各国经济恢复正常后我国净出口增速的下降。

为了早日实现赶超,应采取更为积极的财政政策,在基建投资上发力,提高地方政府专项债的使用效率,从政府投资角度来稳定总投资的预期,保持经济的较快增长。应适当提高政府预算内赤字,并由相应的货币政策相配合。政府财政支出能够通过一定的财政乘数拉动经济增长。

不必过于担心政府债务积累导致杠杆率增加和金融体系风险的问题。从全球发展经验来看,降低宏观金融风险的关键在于提高经济发展速度。债务温和上涨的环境下,只要使得经济总量保持一定增速,就能稳定住宏观杠杆率,提高金融稳定性。同时,也不必过于担心通胀问题。过去20年中发生的几次较高通胀现象基本都是由食品价格上涨带来的,其本质也可被看作城乡收入的再平衡以及以猪肉为主的牲畜养殖和价格周期现象。中国经济经过了改革开放后40余年的发展,已经具备了相当完善的产业链体系,富含人力资本的劳动力储备是充足的,城市化进程仍在进行时。当前时期,我们完全有能力支撑更快的经济增速。

在全球各国经济、科技全面竞争的环境下,经济总量是非常关键的因素。只要经济总量赶上去,相应的科技创新、全球博弈,乃至国内就业等问题都更容易解决。当前中国经济发展正处于一个战略机遇期,各国经济产能尚未完全恢复,而中国经济正在进入高收入国家行列。中国应该牢牢抓住当前这个战略机遇期,保持经济增长底线,尽早成为全球第一大经济体。(作者系国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长)

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