类滞胀周期确认，A股风格再切换？

1.7月PMI继续回落，价格指数有所回升，类滞胀周期开启

7月制造业PMI较上月回落0.5个百分点至50.4%，连续四个月下滑，是2020年3月以来的最低点，接近临界值。非制造业PMI较上月回落0.2个百分点至53.3%，连续两个月下滑，是2021年2月以来的最低点。叠加疫情、汛情等多重因素影响，7月制造业PMI和非制造业PMI均在下滑，经济下行压力加速凸显。但价格指数继6月短暂回落后再次回升，持续高位运行，通胀压力依旧存在。经济增速放缓，物价高位运行，类滞胀已经到来。

2.从供给端看，工业生产明显放缓，特别是中小企业生产指数大幅回落

7月PMI生产指数较上月回落0.9个百分点至51.0%，工业生产明显放缓，主要是受季节限电、设备检修、局部极端天气、疫情扩散等因素影响。需要关注的是中小企业经营承压，生产大幅回落。从企业规模来看，大型企业仅回落了0.1个百分点，基本未受影响，中型企业回落了1.4个百分点，小型企业回落了2.1个百分点，降幅十分明显。

3.从需求端看，需求开始走弱，且内需回落幅度大于外需，内外需不均衡问题值得关注

先看与内需相关的新订单指数，6月受618大促刺激，一改3月以来的下行趋势，回升了0.2个百分点，7月由于部分需求前置、极端天气和疫情等因素影响，重回下行通道，环比回落0.6个百分点。再看与外需相关的新出口订单指数，较上月回落0.4个百分点至47.7%，连续四个月回落，近三个月均在荣枯线之下。从结构上来看，内需降幅大于外需，国内稳增长压力开始凸显，特别是汛情造成了较大的财产损失，再加上新一轮疫情来势汹汹，会对居民消费形成抑制，本就疲软的消费再次承压，扩大内需任重而道远。外需虽也在下滑，短期还有韧性，这是因为反映中国出口景气度指数的CCFI和SCFI还在持续创新高，外需回落更多是运价上涨、运力紧张，出口商暂缓接单所致。

4.从价格端看，价格指数再次回升，通胀压力依旧存在，但中下游压力有所缓解

6月由于大宗商品保供稳价一系列调控措施相继出台，原材料购进价格指数与出厂价格指数均有回落，两者差额也有明显收窄。7月由于石油化工继续涨价，原材料价格、出厂价格指数重回上行趋势，环比分别回升1.7个百分点、2.4个百分点。之前我们就对大宗商品价格的走势做过预判，虽然单边快速上涨的阶段已经过去，但年内仍处于上行阶段，只是从快速上涨转为震荡上行，持续高位运行，通胀压力仍值得警惕。当然也有一些向好的因素，7月原材料价格和出厂价格指数的差值为9.1个百分点，较6月的9.8个百分点继续收窄，由于出厂价格指数较原材料价格上行速度更快，上游行业对中下游的盈利挤压有所缓解，但中下游价格上涨也更容易传导给下游消费者，对消费并不是好事。

5.中小企业PMI再次回落，特别是小型企业生产经营压力仍大，连续三个月处于荣枯线之下

不同规模企业景气度分化明显：7月大型企业PMI与上月持平，仍为51.7%，还在扩张区间；中型企业PMI下降0.8个百分点，为50.0%，已处于荣枯线分界点；小型企业下降1.3个百分点，降幅最大，现为47.8%，连续3个月处于收缩区间。上个月短暂回升的PMI再度回落，且生产、需求指数都有明显的恶化，特别是新出口订单指数从46.6%降至41.9%，回落了4.7个百分点，出口订单明显减少，再加上原材料成本还在攀升等因素影响，在下半年经济下行的过程中，中小企业会越发艰难，势必会对就业产生影响，扶持小微企业经营十分必要。

6.非制造业PMI环比小幅下降，但分项建筑业大幅回落，地产投资下行压力加大

7月非制造业PMI 53.3%，环比小幅下降0.2个百分点，整体还算平稳。但分项来看，走势和上月完全逆转，上月建筑业高景气运行，服务业拖累效应明显。7月建筑业商务活动指数为57.5%，上月还是持平，本月就较上个月大幅回落2.6个百分点，地产韧性逐渐消退，地产投资下行压力逐渐凸显；服务业商务活动指数为52.5%，小幅回升了0.2个百分点，服务业有所恢复，主要是受暑期消费等因素带动，持续性不强，特别是在新一轮疫情快速蔓延的大环境下，服务业再次面临挑战。

7.总体来看，供需两端同步走弱，下半年稳增长压力再次凸显

工业景气度明显回落，内外需全面走弱，新订单及新出口订单均创年内新低，产成品库存指数连续两个月抬升，开始被动补库存，地产投资下行压力加大，经济增长动能明显衰减，下半年稳增长压力再次凸显。特别是在疫情扩散、中美博弈、外需放缓、内需疲软的大环境下，稳增长和防风险和必要性提升，“宏观政策跨周期调节”值得期待。结合年中政治局会议的精神，货币政策可能有微调，不至于转向，积极财政重点是“提效”，要在今年底明年初有实际效果，四季度的专项债发行值得期待。

8.对A股而言，没有趋势性机会，仅剩结构性行情，关注市场风格切换和高低切换

下半年经济本就有下行压力，再加上疫情、汛情的双重考验，稳增长压力明显加大。虽然货币政策可能会预调微调，但高企的通胀制约了宽松的空间，不太会出现货币转向。流动性未有明显改善，盈利增速最快的阶段已经过去，年内A股很难有趋势性机会，仅剩结构性行情。美林时钟被炒成了电风扇的时代再次来临，市场风格切换和高低切换成为常态，操作难度加大。今天A股就出现了明显的风格大反转，以新能源、光伏、半导体等为代表的成长股震荡整理，以白酒、券商、基建等为代表的蓝筹股暴力反弹，极端分化行情暂时熄火。中长期仍是科技成长的结构性牛市，短期由于A股存量资金博弈仍十分剧烈，风格会快速切换，成长和价值再均衡，尽量规避高位高估值品种，估值调整已经非常充分的传统龙头投资性价比提升，可适度关注，但也要控制好仓位，后续市场可能还会有反复。

(作者为如是金融研究院首席经济学家、民生证券前副总裁管清友）