美联储新工具揭秘：原理与成因

摘要

专题：美联储新工具揭秘：原理与成因

SRF与FIMARF都是美联储进行隔夜回购交易向市场提供流动性的工具。SRF是一级交易商可以随时从美联储获得流动性的新工具。在SRF工具出现前，美联储向一级交易商提供流动性支持的方式主要包括公开市场操作（OMO）、一级交易商借贷便利（PDCF）和定期证券借贷便利（TSLF）。但是OMO并不及时，PDCF和TSLF亦非常设工具，美联储提供的流动性支持有限。此外，为应对离岸市场美元流动性危机，美联储于2020年3月创设了临时FIMARF，近期已经成为常备回购工具。

相较于2019年9月“钱荒”之后再进行流动性释放的操作，美联储在当下流动性宽松之时推出常设回购工具大有未雨绸缪之意。当前美国金融市场流动性趋于过剩，此番美联储常设回购协议工具旨在平抑未来货币政策转向时可能引发的市场波动。吸取2019年9月“钱荒”的经验教训，作为补充流动性工具的SRF与FIMARF能够在一定程度上消除未来货币政策转向可能引发的流动性短缺。此外，常设回购协议也能够提升财政和货币政策的协同性。如果下半年民主党和共和党在国会就上调政府债务上限达成一致，那么拜登政府有可能继续发行国债，挤占市场流动性，若美联储启动逐步缩减购债规模，流动性将进一步缩减。此时，SRF与FIMARF将为市场补充短期流动性，以弥补政府发债带来的流动性收缩问题。

一周扫描：

疫情：欧美疫情大幅反弹，东南亚疫情继续恶化。上周全球新增确诊与死亡病例录得约404.6万与6.3万。欧美与东南亚部分国家确诊病例数量持续攀升，新一波疫情的苗头开始在拉美各国出现，我国南京也发现了由变种病毒引起的疫情。

海外：美联储按兵不动，欧洲经济逐步回暖。美联储“按兵不动”，将继续实行宽松的货币政策。欧洲央行宽松政策或将持续更长时间，日本央行称其将“毫不犹豫”的放松政策以应对经济下滑。欧洲通胀压力抬头，经济逐步回暖。

物价：国际油价走高，煤、钢双双上行。本周主要食品价格有所分化。7月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比下跌。本周国际油价走高，国内钢价、煤价双双上行。

流动性：资金利率分化，美元指数回落。本周DR001周度均值环比下行8.3bp，DR007周度均值环比上行14.4bp。R001周度均值环比下行5.6bp，R007周度均值上行29.4bp。本周美元指数均值回落至92.3。

大类资产表现：全球权益市场普跌，国内债券利率下行。A股、港股调整较为剧烈，而国内权益市场方面，周期和科技板块表现仍然坚挺。美国股市本周回调幅度相对较小，道琼斯指数、标普500本周均下跌0.4%。黑色系继续引领全球大宗，焦煤、焦炭本周分别上涨10.5%和6.1%。铁矿石跌幅较大，本周下跌8.8%。本周10年期国债收益率周度均值下行4.1bp，10年期国开债收益率周度均值下行4.5bp。

正文

01专题思考

美联储新工具揭秘：原理与成因

近期，美联储在FOMC会议上宣布设立两种常设回购工具以提供流动性支持，分别是针对国内的SRF（Standing repo facility）以及针对国外的FIMARF（Standing FIMA repo facility），那么，这两种新设工具具体如何操作？又为何在此时推出？本报告对此进行展开分析。

SRF与FIMARF均是美联储进行隔夜回购交易向市场提供流动性的工具。SRF工具允许交易商以国债、机构债和机构MBS为抵押物，与美联储签订回购协议从而获取流动性。该工具目前交易对手主要是一级交易商，未来将增加存款机构。此外，SRF每天最大规模为5000亿美元，最低投标利率为0.25%，略高于隔夜拆借利率的一般水平。

FIMARF则允许纽约联储托管账户持有人（主要是国外央行）与美联储签订回购协议，账户持有人会暂时将其持有的美国国债卖于美联储，并约定在次日将其买回。美联储曾在2020年3月临时设立该工具提供海外美元流动性。目前最低投标利率定为0.25%，同时对每个交易对手设置600亿美元的限额。FIMARF虽然为隔夜回购，但可根据需要滚续。

SRF是一级交易商可以随时从美联储获得流动性的新工具。与银行体系存款机构不同，一级交易商没有贴现窗口，无法随时从美联储获得流动性支持。在SRF工具出现前，美联储向一级交易商提供流动性支持的方式主要包括公开市场操作（OMO）、一级交易商借贷便利（PDCF）和定期证券借贷便利（TSLF）。但是这三类方式各有缺陷：公开市场操作并不及时，且一级交易商借贷便利和定期证券借贷便利亦非常设工具，美联储提供的流动性支持有限。

公开市场操作向一级交易商提供流动性并不及时。公开市场操作投放流动性主要有两种方式。一是在永久性操作中直接购买债券，常见于执行量化宽松政策期间，此时市场流动性极度充裕，交易商不需要额外流动性支持。二是临时性操作中的回购，但这种回购并不是常设性质的，一般只有在突发性流动性紧张时美联储才会主动使用。本次设立的常备回购工具意味着美联储愿意在设定的利率水平上随时向交易商提供流动性，且主动权在交易商。

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一级交易商借贷便利（PDCF）与贴现窗口类似。美联储曾于2008年3月为了救助交易商而创设了PDCF临时救助工具，该工具使一级交易商与存款机构一样可以使用贴现窗口，交易商按与存款机构同样的贴现率向美联储借款，抵押物是各种投资级证券。2020年3月美联储重启PDCF，抵押品范围进一步扩充，贴现最高期限提高到90天，美联储于今年3月底退出PDCF。

定期证券借贷便利（TSLF）设立的目的更多是为了提高抵押证券的流动性。TSLF允许交易商使用流动性较差的证券作为抵押向纽约联储借入流动性较高的国债。该工具不直接进行资金的借贷，而是以抵押证券为担保借出国债，使得一级交易商可以更便利的在市场上获得融资。美联储于2008年3月引入TSLF，于2010年2月退出。

在2020年3月，美联储为应对离岸市场美元流动性危机创设了临时FIMARF。当时回购利率为超储利率（IOER）+25bp，期限为隔夜回购，但可根据需要滚续。该工具近期已经成为常备回购工具。FIMARF的优点体现在：外国央行不用为了获取美元流动性而直接在二级市场抛售美债，有助于支持美国国债市场平稳运行并缓解全球美元融资市场压力。另一种美联储向海外央行提供美元流动性的工具是中央银行流动性互换，两种工具主要区别在于央行流动性互换使用两国货币而不是美债。

相较于2019年9月“钱荒”之后再进行流动性释放的操作，美联储在当下流动性宽松之时推出常设回购工具大有未雨绸缪之意。

美国金融市场流动性趋于过剩。虽然美联储目前仍保持每月1200亿美元的购债规模不变，但考虑到美国财政部TGA账户“泄洪”与市场上流动性过剩等情况，美联储已于6月议息会议后将充当利率走廊下限的超额准备金利率与隔夜逆回购利率均上调5个基点，以回收部分过剩流动性。隔夜银行间融资利率（OBFR）与隔夜担保融资利率（SOFR）随即分别上升至0.08%、0.05%，而隔夜逆回购交易量也明显上升。当下美联储虽尚未正式启动QE退出程序，但货币政策工具利率5个基点的上调已引起逆回购近万亿规模的创记录交易量。由此可见，一旦美联储实施Taper，流动性泛滥的美国金融市场或将有所响应，不排除流动性过剩局面演变为“钱荒”的可能性。

此番美联储常设回购协议工具旨在平抑未来货币政策转向时可能引发的市场波动。吸取2019年9月“钱荒”的经验教训，作为补充流动性工具的SRF与FIMARF能够在一定程度上消除未来货币政策转向可能引发的流动性短缺。2019年9月中旬，在美联储缩表使得银行体系流动性收紧、缴税期与各国抛售美债的三重作用下，美国金融市场出现流动性紧张的“钱荒”局面：9月13日-9月17日期间隔夜银行间融资利率一度从2.22%冲上5.55%，意味着市场短期流动性极为紧张。而当时美联储缺乏常设流动性释放工具，可用的政策工具效果显现相对缓慢。

作为可进行隔夜正回购的SRF与FIMARF具备足够的灵活性，在出现短期流动性短缺的情况下，国内市场能够通过执行隔夜正回购快速获得流动性补充，维持其平稳运行。而对于海外市场来说，一旦因预期外的事件冲击导致海外美元流动性紧缺，海外央行可以经由美联储的FIMARF随时将自己的持仓美债转化为美元流动性，无需进行抛售。

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此外，常设回购协议也能够提升财政和货币政策的协同性。截至7月31号，长达两年的美国债务暂停期即将告终，22万亿美元的政府债务上限面临恢复。如果下半年民主党和共和党在国会就上调政府债务上限达成一致，那么拜登政府有可能继续发行国债，挤占市场流动性，若美联储启动逐步缩减购债规模，流动性将进一步缩减。此时，SRF与FIMARF将为市场补充短期流动性，以弥补政府发债带来的流动性收缩问题。

02疫情

欧美疫情大幅反弹，东南亚疫情继续恶化

新冠病毒仍在全球范围内蔓延，欧美疫情有所反弹。最新一周，全球新冠肺炎新增确诊与死亡病例录得约404.6万与6.3万，新增确诊较前一周上升10.8%，新增死亡上升5.9%；新增病例主要集中在美国（5.7万）、巴西（4.2万）、印度尼西亚（4.1万）等国家。

欧美与东南亚部分国家确诊病例数量持续攀升，新一波疫情的苗头开始在拉美各国出现。全球各国实行差别化的限制措施，位于东南亚的缅甸和泰国继续实行封锁规定；而在英国“全面解封”新增病例连续多日下降的背景下，澳大利亚等国家逐渐开始解除封锁。

我国南京也爆发了由变种病毒引起的疫情。最近一周，南京市累计确诊快速上升，疫情传播链已经延长至多省。本月全国累计报告新增本土确诊病例300多例，接近此前5个月总和。

从日均疫苗接种量上来看，上周全球疫苗接种量仍然呈上升态势，但各国接种趋势并不一致。欧洲、日本疫苗接种量有所下降，印度、巴西接种量有所回升，美国、英国疫苗接种趋缓，在中国疫苗援助下，拉美国家的疫苗接种量也维持在相对稳定的状态。中国仍是每日接种疫苗剂量最大的国家，疫苗接种量持续上升，现日接种量约1566万剂，每百人疫苗接种剂量比例已达到111.25%。

从全球范围看，疫苗覆盖率仍呈现严重的地域不均衡。欧美多数发达国家疫苗覆盖率相对较高，超过五成，英国疫苗覆盖率已接近70%；而新兴市场经济体的覆盖率远落后于发达地区，覆盖率相对较高的马来西亚也未达到40%。伴随着新一波拉美疫情的爆发，拉美国家疫苗覆盖率逐步提升，阿根廷及巴西的疫苗覆盖率均超过45%，这或许将对疫情起到抑制作用。

03海外

美联储按兵不动，欧洲经济逐步回暖

美联储“按兵不动”，将继续实行宽松的货币政策。美联储7月利率决议决定维持联邦基金利率目标区间在0%-0.25%不变；继续维持每月1200亿美元资产购置计划。此外，美联储还宣布设立国内和国外的常设回购工具以提供流动性支持。参议院就总统拜登提出的“大基建”计划达成初步一致，这次协议标志着美国国会在大规模基建投入立法方面取得重大突破。耶伦表示，美国财政部将于7月30日中午暂停发行州和地方政府债券，财政部可能开始采取一些“额外的措施”来防止美国债务违约情况的发生。

欧洲央行宽松政策或将持续更长时间，日本央行称其将“毫不犹豫”的放松政策以应对经济下滑。欧洲央行官员表示，高通胀和经济过热的风险有限，欧洲央行不会过早加息；欧洲央行应考虑在新冠疫情过后转向其他资产购买计划时，保留其紧急债券购买计划的部分灵活性。日本央行会议纪要显示，日本经济有回升的趋势，但仍处于严峻的形势下，日本通胀预期仍未见重大变化。同时，日本央行将进一步重视气候变化问题，拟通过外汇储备而非货币政策购买绿色债券。

欧洲通胀压力抬头，美国劳动力市场有所改善。欧元区7月CPI初值同比上升2.2%，首次超过欧洲央行设定的2%的目标。同时，欧元区7月经济景气指数录得119，创纪录新高。最新一周数据显示，美国首次申请失业救济人数为40万人，较前一周有所下降，接近新冠疫情时期的低点，表明美国劳动力市场在持续改善。美国二季度GDP环比折年率为6.5%，略高于上季。

日本经济复苏艰难，欧洲经济逐步回暖。由于新冠病毒感染人数上升和原材料采购问题，日本7月制造业PMI达五个月以来的新低。相反，自欧洲多国政府放松防疫政策后，消费、旅游、文娱等活动逐步回暖，经济活动快速扩张，法国、德国第二季度GDP同比上升均创新高，欧元区7月综合PMI指数录得60.6，经济增速良好。而美国PMI数据分化严重，制造业PMI持续上升，但服务业PMI却为近5个月最低，美国经济复苏仍不均衡。

04物价

国际油价走高，煤、钢双双上行

农产品价格指数回升。本周商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格均值环比均回升，分别上升0.6%、1.2%。7月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格均有回落。

本周羊肉、牛肉、7种重点监测水果价格均值环比下行，分别下降0.5%、0.1%和0.8%；鸡蛋、28种重点监测蔬菜价格均值环比分别上升5.8%、5.1%；7月以来羊肉、牛肉、水果价格有所下滑，鸡蛋、蔬菜价格上行。

国际油价走高。本周布伦特原油价格和WTI原油价格均值环比上行，涨幅分别为4.7%和4.5%。7月以来国际油价持续走高，布伦特原油价格和WTI原油价格均有上行。

国内钢价、煤价双双上行。本周螺纹钢价格均值环比上升2.1%，动力煤、焦煤均价环比分别上升3.7%、4.0%。7月以来，螺纹钢、动力煤、焦煤价格有所上升。

05流动性

资金利率分化，美元指数回落

资金利率分化，七天-隔夜利差扩大。本周DR001周度均值环比下行8.3bp，DR007周度均值环比上行14.4bp。R001周度均值环比下行5.6bp，R007周度均值上行29.4bp。R007-R001与DR007-DR001利差走势均扩大，周度均值分别扩大34.9bp和22.7bp。

本周央行公开市场净投放1100亿元。其中央行开展900亿元逆回购操作，500亿元逆回购到期，50亿元央行票据互换3个月操作，50亿元央行票据互换到期，以及700亿元国库现金定存3个月操作。

美元指数回落。本周美元指数均值回落至92.3；美元兑人民币汇率略升，在岸与离岸人民币周均值分别略升至6.5、6.5。

06大类资产表现

全球权益市场普跌，国内债券利率下行

本周全球权益市场普跌。A股和港股调整较为剧烈。美国股市本周回调幅度相对较小，道琼斯指数、标普500本周均下跌0.4%。黑色系继续引领全球大宗，焦煤、焦炭本周分别上涨10.5%和6.1%。铁矿石跌幅较大，本周下跌8.8%。国内权益方面，科技及周期表现亮眼。本周国内板块大多数回调较大，但科技板块和周期板块在股市下跌时候仍然坚挺。涨幅前三的行业分别为通信、有色以及电子，涨幅分别为2.3%、1.9%及1.3%。债券收益率下行。本周10年期国债收益率周度均值下行4.0bp，10年期国开债收益率周度均值下行4.5bp。10Y-1Y国债期限利差收窄2.6bp；10Y-1Y国开债期限利差走阔6.8bp。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期

（作者为中泰证券首席宏观分析师陈兴）