邢自强：全球资本配置中国将发生结构重置｜首席对策

二季度货币政策执行报告当中提到，6月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低；企业贷款加权平均利率为4.58%，较上年同期下降0.06个百分点，小微企业综合融资成本稳中有降。

不过观察分析7月的信贷数据和PMI数据，似乎又并不那么乐观。7月金融数据皆低于预期，制造业采购经理人信心指数（PMI）也降到了3月以来新低。显示尽管资金成本在下降，企业的贷款意愿并没有跟上，需求不足的问题仍没有解决，信心的恢复或将是个长期的过程。

另一方面，如本期嘉宾邢自强先生所言，中国经济的治理框架已经开始有所改变，从增长第一，切换为更加注重稳定、公平和安全。这意味着，虽然资金成本会相对降低，但在金融体系里空转的空间也将越来越小。综合以上因素，我们对中国经济在未来的恢复和增长过程中，从微观主体，到宏观审慎，都应该有新的认识。

央行二季度货币政策报告显示对货币超发风险的谨慎态度，是否降低了年内政策宽松的可能？中小微企业贷款意愿不足，需求不足的问题，如何进一步解决？经济政策的治理框架已经发生了转换？对各大行业领域有何影响？PPI重返高位，全球通胀时间会否比预期更长？年内的不确定因素将会大于预期？市场风格切换的轮动已经重启？第一财经《首席对策》专访摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

主要观点：

货币政策以我为主年内还有进一步宽松空间；

正常情况下优先选择降准等流动性工具；

中小微企业分化依旧明显 有必要继续加强政策支持；

经济治理框架已经发生改变 符合大方向行业将因此受益；

监管体系改革使开放安全有序可控进行；

长期来看对稳定增长和资本有效流动起到重要作用；

通胀不会延续更长时间 PPI同比增长9%已经是顶；

多重因素叠加 年内应做好各项政策工具应对。

货币政策以我为主年内还有进一步宽松空间

第一财经：我们看到二季度货币政策执行报告已经显示当前通胀已经引起了央行的注意，尤其是在此次的专栏中，对2020年疫情之后和2008年金融危机之后的货币和通胀的关系给予了解读，2020年之后发达经济体强财政货币政策确实引发了通胀风险，显示央行对于货币超发以及外溢风险还是很谨慎的，是否降低了接下来进一步宽松的可能？

邢自强：我觉得刚才你提到的一个观察非常对，就是央行的货币政策执行报告专栏的价值很大。那么通常都是对热点问题做出了一个既专业又结合政策实际热点的这么一个分析。我觉得现在的政治局会议以及各种层面的央行的表态，都非常的明确，就是咱们的货币政策是以我为主的。第一看国内的经济和就业，第二要看国内的物价。

国内的经济很显然还是跟年初的预期比，现在是略有不及的，包括最近也在一些区域出现了一些疫情的反弹，那么由此带来的可能一些我们在控制疫情的过程中，一些线下的服务业出行受到影响，再叠加从去年底以来，我们看到随着政策的逐步的退出，那么基础设施投资房地产的投资逐渐的回落，所以从这两个角度来讲，实际上三季度的经济增长十有八九是比市场此前预期的要低的，我们的预判是可能增速会回落到5%左右，在这种情形之下，货币政策还是有机会提供更多的支持，而不是去收紧。

那么国内的通胀也是如此，尽管海外的宽松力度过大，带来的一些比如说大宗商品价格的上涨，但我相信中国还是有多种政策可以去应对输入式的通胀。再叠加中国内部其实消费物价层面，还有猪肉价格的下行，以及服务业面对疫情的反弹带来的服务就业没有完全恢复，所以不管是食品通胀还是服务业为主的核心通胀也起不来。所以从这个角度，不管是基于国内通胀还是就业，我想货币政策还有进一步宽松的空间，会做到以我为主。

正常情况下优先选择降准等流动性工具

第一财经：还会有进一步的降准或者降息么？

邢自强：我觉得降准至少还有一次，我们还是预计有50个基点左右的全面降准。那么时点上，如果三季度的经济增长不及预期，包括一些单月份的包括采购经理人在内的PMI指标，可能进一步下行到50%左右的分水岭，那么就不排除会采取降准备金的这种举措。

至于降息，我想可能需要经济出现非常始料未及的下行压力，譬如说可能有外部环境的恶化，再比如说可能国内的一些个别企业的信用风险叠加，导致的一些金融流动性的情况，才可能会降息，否则在正常的情形之下还是优先选择降准等流动性的工具为主。

中小微企业分化依旧明显 有必要继续加强政策支持

第一财经：货币政策执行报告当中提到，6月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低；企业贷款加权平均利率为4.58%，较上年同期下降0.06个百分点，中小微企业综合融资成本稳中有降。但是7月份PMI（50.4%）降到3月以来最低，分项数据显示中小微企业还是困难重重，原因是什么？

邢自强：我想这里面很重要的一个原因还是分化，还是有冰火两重天的现象。那么制造业目前订单还是比较饱满，因为外需总体还是比较强，尤其是中国的疫情控制还是比大部分的新兴市场强得多。企业的信心也比较足，但是国内的服务业的复苏不及预期，特别是在像出行、餐饮、线下娱乐业这几个行业它又都是劳动密集型的，但现在就业以及企业的投资意愿不足，在这种情况之下，中小企业的信心受到一些影响也不足为奇。

这就进一步显示了可能从政策上还是要适度的以我为主，增加这种支持的意愿的，因为毕竟下半年和明年可能出口增长也会适度的回落，那么再叠加国内的消费服务业的有些不温不火的状态，还是有必要加强政策的支持的。

经济治理框架已经发生改变 符合大方向行业将因此受益

第一财经：您的报告中提到从现在的政策方向来看，中国政府已经把重心从经济增长第一转向经济的平衡和稳定性，在这个基础上，哪些行业利好，哪些行业承压？

邢自强：整个中国经济治理的框架，从过去20年的增长优先到慢慢的转向追求平衡增长和安全。安全里面包含了社会公平、社会安全，也包含了包括数据安全在内的国家安全、产业链自主可控。那么从其实这几年中国面临的新挑战，就可以理解这种新的治理框架的变化，比如说我们已经通过2010年到2020年的十年实现了人均收入翻一番，小康社会，特别是全面脱贫在去年底实现了。与此同时很自然的经济发展迈向下一阶段，要追求共同富裕，很显然就是要治理这些贫富差距过大的社会问题。

所以就总结一句话，我觉得符合大的方向的行业和商业模式应该会受益。当然在这个过程中，过去处于相对比较野蛮生长、监管不多的新兴行业，现在会面临更多的监管的治理体系，使得企业更要遵循一定的社会义务，这个可能大家会感受到短期它面临一定政策的变化，但我想长线来讲，它是有利于社会的更可持续的发展的。

监管体系改革使开放安全有序可控进行

长期来看对稳定增长和资本有效流动起到重要作用

第一财经：监管体系的改革对于金融的双向开放有什么影响？

邢自强：我觉得长期来讲是非常有利于金融的双向开放的。因为其实中国所做的这些监管体系的改革是使得开放在满足安全的大前提下，更加有序可控的进行。那么也就是说等这些监管的新规都树立了之后，比如说到今年底明年初，当我们这些新的规则，不管是关于数据的安全，上市的法则，还是关于一些比如说具体的平台经济的反垄断的治理都树立了之后，我觉得反而是将来对于企业去海外上市也好，对于外资进入中国投中国的企业也罢，都是更加大门敞开的。但我觉得随着决策层试图去进一步的阐述自己的意图，做到更透明的沟通，还是有利于稳住市场信心的。

长期来讲，刚才你提到的中国的金融开放，实际上对下一阶段实现我们的更加安全有序的增长和发展具有极其重要的作用。因为中国最大的一个挑战之一就是刚才提到的人口老化，人口老化了，那显然就是储蓄率会大幅的下降。储蓄率下降的过程中，中国逐渐的从一个过去资本自给自足，变成了一个需要依赖外部资本流入来支撑我们的政府发债也好，企业上市融资也罢，来支撑我们下一阶段的城市化、科技自主化的进程。实际上外资的流入会起到非常重要的补充作用，助力中国下一阶段的长线的增长。所以我觉得从这个角度来讲，金融开放、持续的稳住全球资本的信心对中国还是至关重要的。

通胀不会延续更长时间 PPI同比增长9%已经是顶

第一财经：PPI在6月份回落后，7月又开始转头向上，9%的数据再回本轮峰值，这个超出了很多市场机构的预期，从目前来看，本轮PPI走高持续的时间是否会比预期长？

邢自强：我想PPI里面分成两部分，一部分是中国可控的，另外一部分相对更由外部决定。美联储大概会在今年9月份逐步的宣布减少资产负债表扩张的规模的这种方案。也就是说美国随着它的经济恢复，通胀的起来，它也要逐渐的实现政策的正常化了，那么这个是一个新的变量。第二就是从全球刚才的我讲到的各方面的贸易和消费的模式来讲，随着逐步的恢复重启经济，大家该吃吃该喝喝，对服务娱乐的消费更多之后，也是使得这种需求和供给可能会更趋平衡。所以从这几个角度，我觉得输入式的通胀还是有望在未来几个月逐步的见顶，慢慢的回落，所以从这个角度国内的供给和需求并没有产生实质的通胀压力，大概是这样，所以我觉得PPI现在9%左右就是一个顶了。

全球资本配置中国的结构将重置

第一财经：从现在看，中美都面临着市场风格切换，从成长到价值切换的轮动是否重启？

邢自强：从大方向上来讲，刚才我们提到的中国监管政策的整个框架的变化，我觉得很重要的一点就是从全球资本配置中国，它也会有一个非常明显的结构上的重置。那么所以如果我们看大摩明晟指数，MSCI中国指数里面一度高达50%是中国的互联网公司，剩下所有各种各行各业加起来才50%，这个其实是非常不平衡的结构。因为即便是跟互联网经济比较发达的美国相比，美国的标普500指数里面只有15%不到是互联网股票，剩下更多的是各行各业的，从工业到服务业到金融等等。

所以我想随着中国整个监管框架的变化，更加重视先进制造业，新能源产业链，本土的面向大众的消费品以及科技硬件半导体的自主化。那么长线来讲，我们看到全球资本配置，中国的结构里面也会重置，互联网平台经济的占比可能会逐渐的下降。相反刚才提到的这些先进制造业、AR、这种长期的可再生能源和消费板块，它们的占比会比现在加起来才15%要高得多。

多重因素叠加 做好各项政策工具应对

第一财经：下半年的不确定性是否会大于预期？

邢自强：从经济层面来讲，刚才提到的几个因素，疫情的短期的扰动，对消费行为的影响，以及本身房地产也处于下行周期。我想下半年还是要重视经济面临的下行风险，特别是假设外部环境有一些变化，我们的出口贸易受到影响，再叠加国内本身我们处于在经济下行以及一些行业的监管紧缩的过程中，可能会有一些信用事件，这些交织在一起，不排除对经济的冲击就超过此前的预期。所以我觉得还是未雨绸缪，做好各种政策工具的应对。