吴育辉：信评新规是对评级行业一次全方位、刮骨疗毒式的改革

2021年8月6日，中国人民银行等五部委联合发布了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（下称《通知》），从评级方法体系、评级机构公司治理、信息披露、评级生态和评级监管等五个方面对评级行业提出了要求。8月11日晚，中国人民银行发布公告，为进一步提升市场主体使用外部评级的自主性，推动信用评级行业市场化改革，中国人民银行决定试点取消非金融企业债务融资工具（以下简称“债务融资工具”）发行环节信用评级的要求。公告自2021年8月11日起执行。

两份文件一出，立即在信用评级行业引发了巨震。相关利益者纷纷发表各自的观点和解读。笔者作为一名常年研究信用评级和债券市场的学者，在仔细研读这两份文件之后，结合本人对信用评级行业的认识和了解，希望表达一些自己的个人观点，引发大家对中国信用评级行业未来发展的思考，并提供些许的政策参考和借鉴思路。

在国际上，一个国家的信用级别是非常重要的，将直接影响该国的金融安全、汇率波动和企业的经济活动。一个公司的信用级别同样非常重要，将直接决定其融资成本的高低和股价的表现。从全球范围来看，信用评级行业属于寡头垄断格局，国际三大信用评级机构——标准普尔、穆迪、惠誉占据了超过90%的市场份额。其对信用主体的影响是非常巨大的，一旦其中一家评级机构将某一国家或者某一公司的信用评级调低，将产生巨大的负面影响。

之所以三大信用评级机构有如此巨大的威力，与其评级结果的权威性直接相关。权威性主要来源于其评级结果长期的可靠性和准确性。三大评级机构每年都会主动对外披露其长期以来各种评级的结果、违约率、评级迁徙率等情况的研究报告。报告给出的信用评级往往具有较为合理的区分度和准确度，有助于投资者对发行主体进行合理定价。即便在2008年的金融危机中，信用评级机构的权威性受到了一定的质疑，但是截至目前，仍然没有其他机构能够撼动三大评级机构的地位。

中国的信用评级行业起步较晚，随着中国信用债券市场的快速发展，信用评级行业也随之迅猛发展。在债券市场发展的起步阶段，为保障市场能有效运转起来，监管部门一方面要求发行主体在发行时需要拥有较好的信用等级；另一方面，一旦发行主体可能出现信用违约，监管机构也会督促相关金融机构支持配合，保证发行主体的刚性兑付。因此，在刚性兑付的时期，信用评级的作用并不大。

随着超日债实质性违约的出现，刚性兑付开始被打破。市场各方对信用评级的要求越来越高。但是，从过去一段时间来看，信用评级行业尚未适应这种市场要求的转变。信用评级虚高、评级调整滞后、评级断崖式下跌等现象频频发生，AAA级债券违约的情况也屡见不鲜，甚至发生了评级机构严重违规的事件，使得整个信用评级行业的声誉受到很大影响。正是在这样的背景下，为了引导信用评级行业的健康发展，中国人民银行等五部委出台了《通知》。

其实在《通知》之前，对信用评级行业的整顿已经开始，包括对违规评级机构实施严厉的处罚，引入国际信用评级机构，放宽信用评级行业的准入门槛，取消发行时的强制信用评级等等。笔者认为，这次五部委联合发布的《通知》，延续了之前加强监管的政策脉络，体现了以下几方面的监管思路。

首先，体现了“统一监管”的思想。过往学术界和实务界对中国债券市场的一个批评在于“两个市场 多头监管”。不同的债券品种属于不同监管部门核准或注册，在不同的债券市场发行和交易。发改委管企业债；中国人民银行管银行间债券市场，包括中期票据、短期融资券等非金融企业债务融资工具；证监会管交易所债券市场，包括公司债、可转债等；财政部管国债和地方债；银保监会管银行保险机构发行的金融债等。多头监管对不同债券信用评级的准入门槛各不相同，违规处罚的标准也不尽相同。本次《通知》由五部委联合发布，共同围绕加强信用评级方法体系建设、完善评级机构公司治理、加强信息披露、优化评级生态等几个方面提出统一的监管思路，预示着未来对中国债券市场和信用评级行业的监管将趋于统一。统一的监管一方面有利于降低评级机构的合规成本；另一方面也减少了不同市场之间可能存在的监管套利问题。

其次，体现了“不破不立”的思想。信用评级虚高、评级调整滞后、评级质量低下已经成为很多人对信用评级行业的共识，这导致了整个评级行业的声誉严重受损。为了重塑行业的声誉，监管部门一方面逐步开始对外资开放评级市场；另一方面逐步取消发行时强制债项评级和主体评级。本次《通知》延续了之前的监管思路，从评级机构等评级质量、公司治理、内部控制、信息披露、职业道德、违规处罚等多个维度更加全面地提出了监管要求。这些要求中，既有对评级质量的具体标准指引（例如，要求建立以违约率为核心的评级质量验证机制），也有对时间节点的明确要求（例如，要求在2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系），还有对违规行为处罚措施的认定（例如，对存在级别竞争、买卖评级、输送或接受不正当利益，蓄意干扰评级独立性等严重违反法律法规的信用评级机构及有关责任人员，依据有关规定予以处罚。涉嫌犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任）。可以说，《通知》是对整个信用评级行业一次全方位、刮骨疗毒式的改革，也向评级行业发出了明确的信号：行就上，不行就淘汰！

第三，体现了“市场主导”的思想。债券市场发展初期，为了保护市场的平稳发展，监管部门对发行主体和债项都要求有较高的外部信用等级，同样的，在购买债券的投资资金、债券质押式回购等方面，监管部门也有很多对信用评级的最低要求。这些规定虽然初衷是好的，但是却在一定程度上诱导部分资质较差的发行人为了达到以上条件，通过各种手段要求评级机构给出虚高的信用评级。而部分评级机构为了换取市场份额，也接受了发行人调高信用评级的要求，最终导致了全行业信用评级普遍虚高的现象。本次《通知》一方面弱化了监管、投资资金和债券质押式回购等对外部评级的依赖；另一方面鼓励发行人付费模式和投资人付费模式这两种不同模式评级进行交叉验证，将主导权还给市场，让市场投资者自己来选择高声誉的信用评级机构。

既然要将主导权还给市场，市场的投资者就需要有充分透明的信息，才能对不同评级机构的水平进行比较。这就要求评级机构加强信息披露的质量，将自己的评级方法、评级逻辑和评级结果展现给投资者，让投资者进行评判。这有点类似股票市场在迎来注册制改革之后，上市公司要通过更加严格的信息披露制度保证将真实的情况及时展现给投资者，让投资者根据这些信息自行进行投资决策。同时，为了保证评级机构披露的信息及时、充分、透明，就需要提高评级机构的公司治理和内部控制水平。本次《通知》也从独董制度、信评委员会制度、防火墙机制、内控制度等多个维度对评级机构的公司治理和内部控制提出了更高的要求。这些措施，都是保证市场能够确实有效地履行市场的主导权。

第四，体现了“压实责任”的思想。评级机构作为债券市场看门人的角色，其核心作用就是提供高质量的信用评级报告。而影响信用评级质量的原因从大的层面看，一个是能力问题，一个是独立性问题。本次《通知》对这两个方面都提出了比较明确的要求，压实了评级机构的责任。在能力方面，之前评级机构普遍的做法是以结果论英雄。只要发行主体最终不发生违约，之前给的评级多高都问题不大。《通知》在第一条就提出，要长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升信用评级质量。这颠覆了过去的评级模式。此外，每年对评级方法模型及代表性企业进行检验测试，对一次性调整信用评级超过三个子级（含）的要求启动全面的回溯检验，鼓励双评级、多评级及不同模式评级交叉验证，鼓励创新评级技术，支持与征信机构合作等规定，都是在提升评级机构的能力。在独立性方面，《规定》更是从评级机构公司治理和内部控制、信息披露、防火墙机制和评级生态环境等多个方面进行规定，从监管方面加强信息共享和联动机制，明确对评级机构违规行为的处罚。以上措施，压实了评级机构的责任和义务，对提高评级质量、恢复评级行业声誉提供了有利保障。

可以预期，《通知》将对信用评级行业、发行主体、投资者乃至整个债券市场产生非常深远的影响。首先，对于信用评级机构而言，短期内信用评级机构将承受更大的压力。这些压力一部分来自取消强制信用评级可能带来的收入降低；另一部分来自对外开放和管制放松后可能造成的评级机构数量增加，市场份额可能受到影响。但是从中长期看，随着优秀评级机构逐步从市场竞争中脱颖而出，得到市场和投资者的信任之后，市场份额、高水平人才将逐步向其聚集，而低声誉评级机构将逐渐被市场淘汰。当然，在这个过程中，难免仍然会有个别低声誉评级机构仍然会为了利益不惜铤而走险，扰乱市场秩序。此时，就需要强有力的监管对其加以处罚。其次，整个市场上评级结果的质量和可靠性将得到提高。具体而言，从评级结果的分布来看，以往AAA级评级满天飞的情况将得到缓解，评级的区分度会更大，同时，在跟踪评级方面，评级上调的频次应该会有所减少，而下调的频次会有所增加；第三，从债券一级市场来看，由于总体信用评级的下行，发行主体的融资成本可能在短期内会上升，但随着评级质量的提高，同一信用等级发行主体间的融资成本差异将有所收敛。从债券二级市场来看，由于信用评级变动引发的交易量将加大，债券价格波动也将加剧。一些机构投资者如果没有及时调整其投资评级标准，将可能不得不因为评级下降而在二级市场卖出债券，高收益债券将逐渐增多，二级市场也将会有越来越多的秃鹫投资者。第四，从债券投资者来看，由于短期内部分发行人可能选择不使用外部信用评级，其在投资时就要求有更强的信用分析能力，以甄别发行人的违约风险。随着高声誉评级机构的出现以及市场份额的集中，投资者就可以更多地依赖这些评级机构的评级结果进行投资。

当然，一项规定的出台，如果没有合理的配套措施，其初衷和政策意图也可能无法得到真正的落实，甚至产生意想不到的负面结果。从《通知》来看，笔者认为，还需要进一步思考以下几个方面的问题：

首先，信用评级业务的合理定位问题。信用评级业务到底是一项鉴证业务还是咨询业务？定位不同，权利和责任也应该有所区别。如果将其定位为一项鉴证业务，评级机构的法律责任就比较大，但同时也应该赋予评级机构更大的权利。然而，笔者目前了解的现状是，评级机构在很多情况下其实是处于弱势低位的。一方面，对发行人处于弱势低位。发行人可以在发行时提出其所需要的目标评级，如果评级机构无法满足其要求，则发行人可以随意变更评级机构却无需承担任何成本，甚至无需披露相关信息。此外，在评级过程中，发行人对信用评级机构尽调的配合度也不高，评级机构很难通过尽调获得充分的内部信息，投资人付费模式的评级机构尤其如此。另一方面，对投资者也处于弱势地位。即便发行人出现了较大的信用风险变化，评级机构也不敢轻易下调其信用评级，因为投资者可能因评级下调而不得不卖出相应的债券，造成投资损失。因此，投资机构往往也会给评级机构施压，要求其不得轻易下调信用评级。如果发行主体是城投公司，评级机构甚至可能受到来自当地政府各方面的压力。因此，适当提高评级机构的权利和话语权，同时对发行人、投资者等相关利益者也要有一定的责任要求，保证评级机构拥有对等的权利和义务，才能更好地保障评级行业和债券市场的发展。

其次，不同付费模式、多评级交叉验证问题。笔者之前对两种模式信用评级质量的比较研究发现，两种模式各有利弊。发行人付费模式可以对发行人进行尽调获取内部信息，但独立性容易受到影响；投资人付费模式由于没有向发行人收取费用，其独立性较强，但较难获取发行人的内部信息。但总体而言，投资人付费模式的评级质量会更优。本次《通知》鼓励在更多场合使用投资人付费模式的评级机构，甚至引入多评级交叉验证，具有一定的合理性。但是在具体操作层面，需要考虑至少两方面问题：（1）发行人成本增加的问题。如果发行人聘请多个评级机构进行评级，直接导致的结果就是成本增加，这对任何发行人来说都不愿意看到。（2）多个评级可能相互矛盾的问题。如果多个评级相同，当然可以起到交叉验证的效果。但如果多个评级结果不同，从投资者的角度出发，可能会倾向于更保守的评级结果，对发行人来说，多个评级结果也失去了意义。从国外的经验和其他中介机构前期发展的经验看，发行人付费模式仍是市场的主流模式，但需要通过严格的监管和行业自律提高其独立性；投资人付费模式则可以借助大数据、人工智能等新技术弥补其无法实地调研的不足，提高其评级质量，发挥其应有作用。

第三，信用评级机构的长期可持续发展问题。从短期来看，由于监管加强、竞争加剧、以及强制评级的取消，对发行人付费模式的评级机构收入将造成一定的压力，其人才体系也将遭受一定的冲击。这种冲击不仅仅是来自竞争对手，更多时候会来自市场的机构投资者。从长期来看，市场和人才将逐渐向头部评级机构集中，但仅靠评级收入很难打造出具有国际竞争力的信用评级机构。对投资人付费模式的评级机构，由于其在发展中面临着发行人配合度不高、投资人付费意愿较低以及评级信息外部性下“搭便车”等难题，业务开展存在较大难度，评级收入难以得到保障。以中债资信为例，其作为投资人付费模式评级机构代表，在业务推进过程中也会面临上述问题。如果其业务量在短期内迅速增加，就需要配备更多的人员，支付更高的成本，而现有的收入、人员和制度能否保障其评级质量与持续发展，也有待实践的检验。因此，人才和资本将是影响评级机构长期可持续发展的两个重要因素。国外的经验提供了一种思路，那就是在行业整顿完之后，允许优秀评级机构在股票市场发行上市。例如，穆迪在成为上市公司，得到资本支持之后，有了更好的发展。标准普尔虽然不是上市公司，但是其母公司标普全球也是上市公司，同样有资本的支持。一旦能够成功上市，资本的支持将使评级机构可以获得更多的资本支持，招聘或留住优秀的员工，提高自身的竞争力。当然，监管部门也要留意上市后可能受到大股东的影响而降低其独立性问题。

中国债券市场目前已经是全球第二大市场，随着国家大力提倡直接融资，可以预期，整个债券市场仍将维持快速发展的态势。信用评级的作用不仅不会降低，还会越来越重要。笔者也希望，在《通知》之后，评级行业能够重新回到健康发展的轨道上来，将来也能够孕育出像穆迪、标普这样的信用评级机构，不仅为中国债券市场的发展当好看门人的作用，而且能够在国际上具备竞争力，发出中国信用评级的声音。

（作者系厦门大学管理学院财务学系主任、教授）