2013-2015年深度复盘：2014年风格切换的流动性环境

2013年成长行情极致演绎后，2014年3月A股发生风格切换，由成长切换为价值，与此同时，流动性环境也大幅度反转，从2013年“从紧”转向“定向宽松”再转向“全面宽松”。今年行情与2013年相似，我们在本篇复盘了2014年风格切换的流动性环境。

201403-201412价值股结构牛市行情

在经历2013年以创业板为代表的成长风格独立牛市之后，2014年创业板进入震荡调整，相反在前一年市场表现弱势的价值股登上舞台，走出一波带动大盘起舞的牛市行情。具体来说，排除年初春季躁动因素的扰动，从2014年3月份开始至年末上证综指、中小板指和创业板指分别收涨56%、8.14%和0.77%，其中沪深300指数大涨61%。这表明以沪深300为代表的价值股是拉动2014年市场指数整体向上的主力部队。

考虑到2014年沪深300和创业板指市场表现悬殊，我们仍然延续前文基于市场风格的研究思路。从2014年3月开始，沪深300带领大盘走出一波牛市行情，同期创业板指和中小板指窄幅震荡。这一轮市场行情交易特征来看，万得全A和沪深300市盈率明显上行，创业板指成交量变化不大，而沪深300成交量在这一段时间增加三倍，换手率从0.39%提高到1.61%，相对小盘股而言来看，变得更加活跃。

流动性利好价值股走牛

中国经济呈现出的“三期叠加”特征在2014年得到了充分展现。GDP和投资仍在下行，GDP有破7风险，且房价在2013年“国五条”后也进入了下行周期，房地产成交大幅下滑，社融低迷（人民币贷款和委外信托均大幅回落）。既然2014年宏观经济仍然处于下行阶段，且2013年政府并未出台大型稳增长措施，那么为什么2014年价值股会走出牛市行情呢？从DDM模型分析来看，股市驱动因素短期看风险偏好，中期看流动性，长期看基本面。既然2014年价值股走牛缺乏基本面支持，应该分析一下2014年市场流动性是否存在显著不同的变化。总结来看，2014年流动性环境变化体现为从2013年“从紧”转向“定向宽松”，再转向“全面宽松”。

为什么2014年流动性环境大幅度反转，从2013年“从紧”转向“定向宽松”再转向“全面宽松”？

2014年上半年宏观经济面临的压力相比2013年有增无减，货币政策转向定向宽松。固定资产投资增速从20%下降到15.8%，外汇占款快速减少，同时房价进入下跌周期，市场对宏观经济的悲观预期大大增强。政策开始逆周期刺激（基建、棚改、高铁、军工、小微企业、农业），多省份取消了限购，货币政策也趋向宽松。央行在货币政策操作上摈弃旧有的大水漫灌刺激，结合美欧等国际货币政策操作思路，自2013年开始加快创新型货币政策工具的运用之后，2014年上半年开始，央行开始定向宽松操作，通过定向降准、PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）等方式，向特定金融机构释放了流动性，以刺激它们向小微企业、农业以及保障房建设的信贷投放，不让释放的流动性再流向地方政府融资平台、房地产这些不利于经济结构调整的行业。

2014年6月由于美国页岩油产量迅速增长，OPEC拒绝减产，选择增产试图将页岩油挤出市场，且美国对伊朗的经济制裁解除，加之原油需求增速放缓，导致全球供需宽松，国际油价从110美元/桶持续下跌至2015年1月46美元/桶，再到2016年1月跌至不到30美元/桶，PPI同比从2014年7月-0.87%下降至2015年2月份-4.8%。在不断恶化经济环境下，央行货币政策从定向宽松转向全面宽松。从2014年11月开始至2016年3月止，央行总共4次下调存款准备金率（累计2.5个百分点），6次下调人民币存贷款基准利率（贷款和存款累计分别下调1.65和1.5个百分点），同时4次对符合标准的银行和金融机构进行额外的定向降准和下调基准利率。市场全面宽松局面确定，降低无风险利率，推动2014年股债走向双牛格局。

另外，信托产品需求的降低带来无风险利率进一步下调，助力股债双牛格局走强。自2014年初以来，房地产市场出现调整导致信托类贷款的需求下降，加上信托产品违约不断出现，信托类贷款的增量出现缩减，信托产品收益率开始下降，意味着以信托产品为代表的无风险利率降低。从银行间拆借利率、货币基金收益率、理财产品预期收益率等能够看出，社会无风险收益率处于下降态势，这为A股市场引来更多的“源头活水”，资金面宽松助燃A股行情。

从股市维度来看，宏观流动性逐渐宽松背景下产业资本和个人投资者入市，两融、场外配资加速入场，增量资金推动市场上涨。存款利率下调，房价下降，居民银证转账资金大幅增长，两融规模和新增基金份额大增，，恒生HOMS等渠道的配资规模大增。2014年7月，政府宣布沪港通在11月开通，海外资金入市预期增强，到12月初大盘顺利站上3000点。

#FormatImgID_3#

（作者为兴业证券首席策略分析师）