美联储政策转身要来了吗？陶冬：不需要等太久｜首席对策

全球主要经济体央行似乎都陷入了不同程度的两难局面：经济恢复不如预期，流动性泛滥引发的问题却越发凸显。全球央行年会在美东时间8月26日至28日举行，主题为“不平衡经济下的宏观经济政策”，由于欧洲央行和英央行行长都不出席今年的会议，美联储几乎吸引了市场的大多数注意。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上重申，若美国经济继续朝着预期改善，今年开始削减资产购买计划是“合适的”（appropriate）。与此同时他在演讲中花费大篇幅重点解释，为何当前通胀高企仍是“暂时的”，美联储的货币政策不应受到暂时性波动的影响，颇有和稀泥之嫌。虽然这之前有多位联储官员发表鹰派讲话，但鲍威尔的观点似乎并没有受到过多影响。鲍威尔此次讲话让靴子落地的可能性重新被想象，不过在此之前，恐怕更多的仍然是等待和观望的煎熬。

政策转身权衡困难的背景下，美联储实质性紧缩政策究竟何时出台？全球市场会有什么新的变化？美联储改变政策轨迹，对全世界货币政策和流动性会带来什么样的影响？对中国经济和政策有何影响？国内市场的深度逻辑真的变轨了吗？美股屡创新高，如何解读？是否可持续？第一财经《首席对策》专访瑞信亚太区私人银行大中华区副主席陶冬。

陶冬的主要观点：

美联储实质性政策最快9月出台

美国政府发债11月到顶 政治目标或成为退出QE率先考虑因素

资产价格向好的大趋势一直存在

各国央行将视恢复程度陆续退出宽松 但流动性泛滥仍会持续较长时间

直接投资内容从生产型向消费型转变

高端制造业补短板影响投资逻辑

美股继续冲高震荡 资产价格上涨是货币政策的折射

实质性政策最快9月出台

第一财经：感谢接受我们的专访，首先来看Jackson Hall（全球央行年会）会议，有哪些我们需要关注的内容？

陶冬：JacksonHall（全球央行年会）在伯南克时期是非常重要，是一个重要的政策宣示的一个舞台。但是在之后的耶伦和现在的鲍威尔的时代就再也没有在JacksonHole（全球央行年会）上面对于实质性的货币政策提出重大的改变性宣誓。那么我觉得在Jackson Hall（全球央行年会）会议上面没有提出来一个退出的路线图，我认为是正常的。但是这件事情早晚会发生，不是9月份10月份，联储一定是要拿出来给大家一个说法。经济的复苏已经进入到了一个新的阶段了，通货膨胀的压力变得非常大，我们也应该因此做一些货币调整，这件事情早晚会做，而且不需要等得太久。

美联储买债规模虽在下降 但流动性仍在扩张

第一财经：美联储正在缩减购债的规模，这也是从去年的3月份 QE 开始的一次转折性的变化。在您看来这是不是一次美联储重要的政策转身？

陶冬：我觉得这是美联储货币政策的一次转身，但是谈不上最重要。这里面的一个核心逻辑也很简单，目前我们所见到的所有事情，不过是它把它的买债的规模减少了一点，实际上美联储的资产负债表还是在扩张，流动性的大的整个资金池还在增加，估计要到明年的下半年年初才会从购买资产变成卖出资产，那么我现在认为重要的是美联储已经从一个100%的流动性的扩张，为市场保驾护航，转变成了双向性的一个货币政策。而带来的最大的因素是政策的不确定性会变得更多，市场会有一些猜测，那么最终这可能带来的是市场更多的一些动荡。

资产价格向好的大趋势一直存在

第一财经：您提到了美联储可能在年内会缩减购债规模，一旦靴子落地，会对整个市场产生一个什么样的震动？

陶冬：市场走到了这个份上，流动性这么充裕之下，实际上资产价格一直在涨，但是在另外一个方面就是因为它的估值变得越来越高，那么人心虚，如果要是出现一些意外的事件，一些突发的事件可能是和货币政策有关系的，可能是由其他因素带来的，甚至可能是和疫情相关的，那么这个都可能会带来一些调整，这一点是没有人能够实现预测的。但是我觉得在未来的12个月里面会一次又一次发生的。但是另外一方面，流动性的数量还是非常大，同时资金的成本又极低，除了股市之外，其他地方可投资的资产种类是有限的，没有其他的投资标的可以把钱放下来，所以等这种这个恐惧消失之后，资金会慢慢的回来。在过去十几年一次又一次重复着同样一件事情，最终的最大的一个核心的逻辑还是太多的资金追逐有限的资产，这一点没有变化的情况下面，也许我们没法避免市场的动荡，但是资产价格向好，这一个大趋势我认为还是存在。

11月美国政府发债到顶 政治目标成为退出QE率先考虑因素

第一财经：美国市场上的流动性其实是不低的，但是其实我们看一个数据，美债的购债规模平均每个礼拜是400亿美元左右，目前来看从年初到现在是200亿美元，如果按照1200亿每个月的话，购债规模并不大，同时我们看到现在美联储还一直在做逆回购，我往这个市场上发多少钱，也回来了很多，购债速度已经在减慢了？

陶冬：那么的确联储整个的资产购买的速度在放慢，这里面的最大原因实际上是美国政府的国债发行的数量在减少。那么到了11月份我们基本上见到一个顶部，在之后美国政府的发债的规模会明显的下降。那么从这个意义上来讲，也是美联储为什么在第四季度会切实的开始减少资产购买规模，实际上它没有这么多的资产够他来买了。当然了除了这之外，还有经济有所改善，通货膨胀有所上升等等原因。但是从资本市场的一个逻辑来讲，就是因为美国的国债的发行速度在明显的放慢，那么这个不管它的额度一开始设立是多少，但实际上它可以购买的量现在的确已经在减少了。美联储会不会真的来回收流动性，暂时我还没有看出来美联储急于这么做，我觉得目前见到的是要把通货膨胀上扬所带来的政治压力，换句话说QE不能够一直这么搞下去，这一点一定要做，因为这是联储的政治目标之一。这是它的政策的要求之一。但是开始做了之后，你到底是非常强有力的积极主动的去做，还是慢慢的收？我个人相信联储会一慢二看三通过。如果按照政治责任的话，它一定要把这手高高的举起，但是接下来到底是怎么收流动性？我相信鲍威尔从骨子里面是个鸽派，所以高举起来的时候最后拍下去是轻轻的拍下。鲍威尔明年需要连任，他是共和党人提名当上联储主席的，现在到了一个民主党主政的时代，鲍威尔也需要做一个投名状上去，那么投名状就是积极配合白宫的财政政策，从这个意义上来讲，只要拜登的财政扩张政策不出现一个戏剧性的收缩的话，美国联储的货币政策也很难戏剧性的收缩。

各国央行将视恢复程度陆续退出宽松 但流动性泛滥仍会持续较长时间

第一财经：这次美联储的货币政策的轨迹的改变，对全世界的流动性，包括对全世界的货币政策会带来什么样的影响？对我们的货币政策会有什么样的影响？

陶冬：那么我相信无论是欧洲央行，还是日本银行或者是英格兰银行，甚至是中国人民银行，都会对联储的货币政策做出一些反应，因为你不反应的话，这些资金的流动性会直接影响到本国的货币环境。那么我个人认为由于各国的经济的发展复苏的力度各不相同，因此各国的央行的货币政策在退出上面会有时间上面的差别，但是总体来讲都是往退出这个方向走的。我估计欧洲央行恐怕到今年年底也开始会讨论退出。但是全世界流动性大海这么大，以他们目前的这种吸取流动性的速度，我觉得流动性泛滥的时代还会持续相当一段时间。那么中国的货币政策当然是以中国内部的经济走势和内在的经济逻辑为依据，但是另外一方面，中国又不是生活在另外一个星球上面，的确受到各种各样的外部因素的影响，当然和欧洲和日本和英国相比，中国的资本市场中间资本有一个货币管制，因此外界的流动性进入中国要比去其他的资产上面要困难一些，因此中国相对受到的影响要小一些，但是不是没有影响。比如说当美国的流动性开始变少了，当美国的利率开始上涨的时候，那么中国的利率和美国的利率之间的差别可能缩减，这个会带来一系列的从汇率到海外的资金的流入等一系列的新的变局出现。那么我认为最终中国人民银行的货币政策也需要因此做一些调整。所以简单的一种说法就是说到美国的货币政策开始收紧的时候，那么中国人民银行再放松，就需要想一想，毕竟我们的货币政策和环境是受到外部因素的影响。

直接投资内容从生产型向消费型转变

第一财经：刚才您也提到了美联储的政策切换可能会对我们的汇率，包括外资的流入有影响，所以外资对中国市场的判断和权衡会产生一些变化吗？

陶冬：外资我想可能有两个不同的范畴，第一个范畴是直接投资，这个是和产业相关的投资，这部分投资实际上还在进来，但是投资的内容上面已经明显的从生产型转向了市场型。大家看中的是中国这个市场，为中国的需求制造产品，而不是生产出来东西之后卖到海外其他地方去。第二块讲外资的流入的话，我想指的是和资产相关联的资本的流入。那么在这一块，我觉得第一，大家对于中国的经济增长等等还是看好的，对于中国未来的市场也是看好的。

高端制造业补短板影响投资逻辑

第一财经：国内市场深度的逻辑变轨已经形成了吗？

陶冬：我认为中国未来的增长模式，对于服务业，对于金融业非常看重，也许会转向对于制造业、工业会看得更重一些。那么我们现在所见到的国家在制造业，尤其在高端制造业，想补短板，想打造单项冠军，本身是一种新的提法，而这个新的提法一定是会和国家资源和政策支持联系在一起。从这个意义上来讲，市场也许它的投资逻辑也需要做一次新的调整。

资产价格上涨是货币政策的折射

第一财经：我们看到美股在经过了一系列的盘整之后，有一轮新的冲高，您认为这个原因是什么？

陶冬：还是那句话，太多资金追逐有限的资产，太多人告诉我，这个又创了一个什么记录，比起过去的估值又高出了多少的标准方差，那么我对于这些讲法，我本人是不认同的。理由很简单，这些所有看过历史图表的一个前提就是其他因素不变，而且现在恰恰变的是其他因素。联储在2008年之前，资产负债表8000亿，现在是8.5万亿，涨了10多倍。那么在这样的一个流动性之下，那么资产的一个水涨船高带动资产价格上涨，我认为是顺理成章的。美国今天老百姓把钱放在银行账号里面，基本上是没有利息的，那么这就逼迫过去放在银行里面的储蓄，甚至包括这个基金里面放在国债市场中间这些钱，逼迫它向其他能够有合理回报的资产种类里面去，于是乎出现了美国的散户疫情中间待在家里没事干就去炒股，而且炒的不光是股，炒的是option之类的一些衍生产品。这个背后的逻辑就是我们今天不断在讲的货币政策的变化，目前我们所见到的资产价格的上涨，其实是货币政策的一个折射。

第一财经：所以一旦货币政策切换美股会出现闪崩吗？

陶冬：我们没有一个人可以预言未来，但是从逻辑上来讲，我认为动荡是无可避免的，因为它估值高。但是另外一方面，由于流动性这个问题并没有真正的出现一个根本性的回收，那么我认为如果要是出现闪崩的话，你会接下来就是一个上升。