难有源头活水来

单纯从股价公式来看，股价由业绩和估值共同决定。中报季接近尾声，业绩走势逐渐明朗，总体增速边际放缓，估值重要性提升。而估值又是由多种因素共同决定，除了业绩等基本面因素，短期更多受情绪面和资金面影响，而这两个因素都与增量资金密切相关。如果增量资金集中入市，市场流动性充裕，风险偏好提升，推动估值上行，才有走牛的可能。反之，不仅没有增量资金，还出现了资金净流出，市场就会承压。相对中性的环境是增量资金有限，主要是存量博弈，市场波动会加剧，风格快速切换。特别是随着美联储Taper临近，北向资金波动显著上升，增量资金已成为决定年内A股走势的重要因素。今天我们就来梳理一下，年内A股资金面如何？有哪些增量资金可以期待？

1A股投资者结构分析：加速国际化和去散户化，机构主导地位不断提升

A股的目前的资金结构，可以分为四大类，主要是国内个人投资者、一般法人、境内机构和外资机构，境内机构包括公募基金、私募基金、社保基金、保险机构、信托机构等，外资机构主要包括QFII、RQFII、陆股通等。因为分析的是流动市值，不少上市公司上半年十大流通股东等数据尚未公布，因而选用的是2021年一季度的最新数据。根据华西证券李立峰团队的测算，A股投资者持股结构中，一般法人占比最高，为44.88%，其次是个人投资者，占比33.27%，接着是境内机构16.59%，最后是外资5.26%。

从趋势上来看，A股资金池不断拓宽，投资者结构持续优化，出现了两个鲜明的特征：

一是加速国际化，监管层一直在通过各种渠道拓展A股的资金池，从沪港通到MSCI，再到外国人开户和“入富”，金融加速开放，不断给A股引入新的活水，外资占比不断提高。2016年末外资持有A股流通股市值0.65万亿，占比1.66%，2021Q1已增长至

3.36万亿，占比5.26%，同比增速高达78.10%。

二是加速去散户化，由于A股推行注册制改革，放宽涨跌幅限制，股市分化更加明显，散户赚钱难度加大，生存空间越来越小。再加上国际化提速和居民资产大腾挪，个人投资者更信赖专业的投资机构，机构化投资已成为主流、去散户化进程加速。所以我们看到，机构投资者占比逐渐提高，特别是公募基金和私募基金，公募基金占比已经从2016年末的3.80%提升至2021Q1的7.53%，特别是2019年注册制实行以来，增速明显加快，2021Q1高达87.71%，处于历史高位。私募基金占比已经从2016年末的1.20%提升至2021Q1的1.66%， 2021Q1增速高达16.03%。个人投资者占比逐年减少，已经从2007年高峰期的58.84%，降至2021Q1的33.27%，但仍是现阶段A股的中坚力量。

从增量资金估算来看，虽然一般法人在A股中占据最多的流通市值，但考虑到一般法人主要是上市公司高管等大股东，参与交易的积极性很低，因此我们不把一般法人持股放在增量资金里去考虑。主要的增量资金来源分为四大类：一是占据大部分市值的个人投资者；二是占比不断创新高的公募基金、私募基金、保险资金和社保基金等境内机构资金；三是反映市场情绪的重要指标——融资融券；四是信号意义明显的境外资金，如北向资金等。

2A股增量资金展望：增量资金放缓，存量博弈加剧，轻指数重结构

从宏观层面看，中美货币政策取向不同，美联储为应对高通胀，明确年内开启Taper，中国央行对应对年内经济下行压力和对冲到期MLF，可能还会有1-2次降准，实行稳货币和结构性宽信用的组合拳，预计资金面维持紧平衡。但也要注意，分项来看，A股增量资金边际放缓，存量资金博弈加剧，关注外资动向，警惕北向资金大进大出对A股的扰动。

1、个人资金：A股仅有结构性行情，新增开户数趋于稳定，预计增量资金1.06万亿

个人投资者增量资金来自于新开户投资者，户数乘以平均每户资金。新开户数量和股市行情密切相关，当市场火热时，个人投资者的参与热情较高，新增开户人数大增，最典型的就是2007年、2015年和2020年，最高2015年超过700万户/月，春节后白马股出现了剧烈调整，A股波动明显加剧，赚钱效应不佳，新开户人数明显回落，二季度才逐渐趋于稳定，4-7月平均每月新增开户数为264万。假定9-12月延续这一趋势，按照户均持有股票市值10万的中位数，预计年底会有1.06万亿的增量资金。

2、境内机构：公募基金新增2352亿，保险净流出1832亿，社保资金增加214亿，合计新增734亿

（1）公募基金：市场热度不足，新基金发行趋缓，老基金仍有赎回压力，预计约有2352亿的增量

公募基金是境内机构中最活跃的部分，2020年很多个人投资者借道基金入市，公募基金发行规模突破3万亿，创历史新高。2021年上半年由于市场持续回调，新基金发行遇冷，老基金申赎大进大出。先看新基金发行情况，春节前市场十分火热，新基金发行连创新高，1月最大超过5000亿份，之后开始明显回落，4月低点确认后略有回升，4-7月股票型基金和混合型基金的平均发行份额为1388亿份。年内市场也难有明显的起色，预计发行节奏和之前差不多，按照1388亿份/月的新发行速度，年内通过新发行能募集5552亿的资金。再看存量资金的申赎情况，2021年前6月累计净赎回3063亿，其中二季度存量基金净赎回创2018Q2 以来新高，股票型基金和混合型基金合计净赎回2993.31亿份，平均每月1000亿份，赎回压力逐月减小。预计年内市场波动还会延续，市场风格再平衡，赎回压力虽有小幅缓解，但依旧存在，若按照800亿份/月的净赎回节奏估算，年内资金净流出3200亿。新老基金两项合并，年内约有2352亿左右的增量。

（2）保险资金：险资风险偏好较低，连续大幅减仓，年内预计还有近1832亿净流出

得益于对险资投资股票和基金比例的松绑，保险资金从最早的小于等于5%提到了现在不超过45%的比例，保险资金在股市中的资金份额长期来看是增长趋势，且越来越重要。保险资金用于股票和证券投资余额从2013年的7864万提高到2020年末的2.98万亿。但是6月和7月，险资在股票和基金上的配置余额连续降低，分别减少了1779亿和1226亿，是2015年股灾以来首次连续两个月净流出超过千亿，主要是险资风险偏好较低，较为谨慎，当市场波动加剧时，会选择阶段性退出，等市场回暖后再次回流。参考2015年股灾后的险资选择，2015年6月和7月，险资分别流出1168亿和1597亿后，8月净流出规模明显降低，仅有472亿，后面四个月重新净流入，9-12月合计净流入3652亿。但这次可能不太一样，年内市场很难有明显的起色，预计险资持续净流出，参考1-7月平均458亿/月的流出速度，年内还有1832亿的净流出。

（3）社保基金：交易相对低频，延续当前趋势，预计年内新增资金214亿

社保基金是国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，由全国社会保障基金理事会负责管理运营。社保基金参与股市的方式主要是通过委托投资，来投资包括境内外股票，债券，证券投资基金，境外的掉期，远期等衍生金融工具。与保险一样，社保基金投资股票的资产规模也是受到限制的，根据《 全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，社保基金投资证券投资基金、股票的比例不得高于 40%。但社保基金更坚持长期投资、价值投资，持仓较为稳定，以稳妥为主。

根据最新公布的2020年社保基金年度报告，社保基金资产总额为 2.92 万亿，委托投资1.91万亿，占比65.28%，为历史最高值。2019年社保基金资产总额为2.63万亿，增速为11%，按此增速测算，2021年社保基金资产总额为3.24万亿，按照23%的投资比例，全年新增642亿，年内4个月新增214亿。

3、杠杆资金：市场高位震荡，两融余额创新高后增速边际放缓，年内预计新增595亿

通过融资余额指标和融资净买入两个数据，可估算年内杠杆资金的规模。杠杆资金分为融资交易和融券交易两种，融资交易是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券，做多市场。而融券是指证券并卖出的行为，做空市场。融资融券都是需要缴纳保证金的杠杆交易，而杠杆交易都对市场有比较高的敏感性。

融资余额指融资买入股票额与偿还融资额的差额。融资余额增加，表示投资者心态偏向买方，市场人气旺盛，属强势市场；反之则属于弱势市场。从2015年至今的数据看，融资余额与市场指数正相关，略滞后于股市。随着两融标的扩容，近几年两市融资余额持续提升，截至 2021 年 6 月底，融资余额超过 1.78万亿，创 2015 年下半年以来新高，融资余额占 A 股流通市值比重为2.3%。杠杆资金入市规模可用融资净买入额表示，2021年上半年，两市融资净买入额已经达到了1319亿，7月净流入119亿元，较上月减少478亿，增速明显放缓，主要是市场高位震荡，不确定增强，加杠杆意愿降低。参考最新的7月两融净买入额，预计年内新增资金为595亿。

4、境外机构：美联储Taper临近，北向资金巨量进出，预计年内净流入624亿

外资流入 A 股途径有 QFII/RQFII 和陆股通两个渠道。其中QFII/RQFII 主要针对境外机构投资者，需要进行主体资格认定、接受兑汇监管等。外管局已于 2019 年 9 月决定取消 QFII/RQFII 的投资额度限制。而陆股通则是针对机构以及个人投资者，不需要交易资格的认证。通常是通过央行的境外机构和个人持有境内人民币金融资产来测算A股中的境外资金。2021年6月，外资持股规模合计为3.76万亿，其中超过70%的外资是通过陆股通进出A股，考虑到QFII和RQFII影响较小，测算精度不高，因此我们重点监测陆股通数据。

陆股通又分为沪港通和深港通，顾名思义，沪港通是联通上海和香港市场，2014年11月开通，深港通联通深圳和香港市场，开通于2016年12月。2017年以来，外资流入呈上升趋势，规模不断创新高，累计净流入1.46万亿，交易十分活跃，已成为A股的主要增量资金来源。2021年至今累计流入2552亿，超过2020年全年总额。但从5月净流入达到558亿的峰值后增速明显放缓，6月净流入154亿，7月108亿，8月至今188亿，虽有所回升，但波动明显加剧，8月中旬北向资金连续两日净流出超百亿元，为2015年7月以来首次。这次虽然不会像2015年7月股灾后那么惨烈，但考虑到Taper临近，外资有回流压力，不可对北向资金抱有太大的期待，反而要密切关注北向资金走势，警惕外资大进大出对A股的扰动。参考前面三个月的北向资金净流入节奏，每月增加156亿，预计年内新增北向资金624亿。

结合上面的分析，年内A股资金面相对平稳，增量资金有限。最大项是新增个人投资，约有1.06万亿，但增速边际放缓。国内机构资金相对谨慎，公募基金新增2352亿，保险净流出1832亿，社保资金增加214亿，合计新增734亿。加杠杆空间也不算太大，预计新增595亿。北向资金巨量进出，预计年内净流入624亿。也就是说，年内合计增量资金仅为1.26万亿，而两市成交额连续二十九个交易日突破万亿，有限的增量资金相对于持续放大的成交额只是杯水车薪。可以预见，年内流动性维持紧平衡，A股增量资金增速放缓，缺乏重新走牛的基础。存量资金博弈加剧，特别是随着美联储年底Taper临近，市场波动会加剧，仅有结构性机会，操作难度加大。

(作者为如是金融研究院首席经济学家、民生证券前副总裁管清友）