如何看待目前的股债性价比？

基于万得全A指数滚动市盈率和沪深300指数股息率的两个股债性价比指标，当其位于极值时，能够很好地体现股债性价比，而在非极值附近则需结合当下经济和政策环境进行判断。当前股债性价比指标位于历史70%分位数水平，体现股市相对债市更具吸引力，但国债收益率或仍有下行空间。宽信用政策目前仍处于引而未发的状态，基建和房地产领域仍有约束。宽信用逻辑仍偏中长期，短期而言，资产荒可能还会延续一段时间。在基本面走弱预期等利多因素下，债市仍是顺风的，当前持券风险不大。

从交易和配置两个逻辑上分别选取股债性价比的衡量指标。

在交易层面上，我们选取万得全A指数的滚动市盈率的倒数与10年期国债收益率的比值来衡量股债性价比（称为股债性价比指标1）。在配置层面上，我们选取沪深300指数的股息率与10年期国债收益率的比值来衡量股债性价比（称为股债性价比指标2）。当二者位于高位时，说明股市相对债市更具吸引力，而二者位于低位时，则说明债市相对股市更具吸引力。

两个股债性价比指标位于极值时，能够很好地体现股债性价比，而在非极值附近则需结合当下经济和政策环境进行判断。

从历史上看，两个股债性价比指标均与上证指数和10年期国债收益率呈负相关关系，在极值点均能很好地体现股债性价比，判断股债拐点，例如指标1位于2以上、指标2位于0.88以上时，股市相比债市具有非常明显的吸引力。此外，基于股息率的股债性比价指标2对于判断债市拐点可能更有效。

当前股债性价比指标位于历史70%分位数水平，体现股市相对债市更具吸引力，但国债收益率或仍有下行空间。

股债性价比指标1显示当前处于历史70%-80%水平，更接近70%；指标2则显示当前处于60%-70%水平，更接近70%。从历史同等水平看，当前分位数对应股市和国债收益率均处于中低位，总体体现出股市相对债市更具吸引力，但70%的分位数也并未达到可以判断债市拐点的极值水平，不排除国债收益率仍有一定下行空间的可能。此外，当股债性价比指标不在极值水平时，还应结合具体的经济和政策环境进行判断。

当前政策目标指向宽信用，但信用扩张仍然存在约束，资产荒逻辑可能在短期内仍将延续。

“730”政治局会议后，政策重心逐步转向稳增长，市场近期讨论最多的问题是宽信用何时宽。我们认为，一方面在控制地方政府隐性债务和处置非标融资的大目标下，与基建相关的融资需求难以快速恢复；另一方面，房地产调控给信用扩张带来了直接约束，房企融资“三条红线”和房地产贷款集中度管理之下，企业和居民部门的中长期贷款需求均走弱。资产荒逻辑可能在短期内仍将延续，而在资产荒逻辑下，10年国债到期收益率的极限位置在2.6%附近，与股债性价比指标结论相印证。

债市策略：

当前股债性价比指标位于历史70%分位数附近，显示股市相对债市更具吸引力，国债收益率总体处于历史中低位水平，但由于股债性价比指标仍未到达极值附近，因此国债收益率或仍有一定下行空间。宽信用政策目前仍处于引而未发的状态，基建和房地产领域仍有约束。宽信用逻辑仍偏中长期，短期而言，在宽信用政策逐步落地的过程中，资产荒可能还会延续一段时间。在基本面走弱预期等利多因素下，债市仍然是顺风的，当前持券风险不大。

（作者为中信证券首席FICC分析师）