中小市值跑赢大蓝筹，如何从中挖掘未来的“核心资产”？

几年前，在存量经济博弈、龙头份额提升的背景下，买入涵盖各大龙头的“茅指数”即为“躺赢”策略。如今，我们正站在中国经济和资本市场一个重要的转折点上，布局逻辑已然生变。

国际投行摩根士丹利在一份报告中提及，新目标带来了经济底层逻辑的重置，中国聚焦可持续性、社会公平、数据安全和自主可控，而清洁能源、半导体本土化、制造业升级等也将是未来的中长期趋势。

在这一背景下，贵州茅台股价在8月20日跌破1600元，从年初高点跌去了1000元，而宁德时代的市值逼近1.2万亿元，直追茅台。更多景气赛道的中小市值公司一年来市值翻倍的不在少数。尽管单纯用“宁组合”和“茅指数”来形容市场风格转换太过绝对，但它们无疑是国内市场新旧阶段切换的形象概括。同时，高估值和高成长的博弈也考验着基金经理的判断。

究竟如何把握未来的投资趋势？对此，第一财经对话了百亿私募煜德投资研究部总经理、贺瑞系列基金经理李贺。他曾任首钢总公司投资专员、中信建投基金债券研究员、华商基金行业研究员、金鹰基金制造业研究组负责人等职务。对如今景气赛道主题诸如汽车行业、机械行业、电力设备行业覆盖多年，对先进制造业的发展有前瞻性理解。

下半年把握四大投资主线

问：在近期的监管政策、全球宏观经济变化之下，下半年的投资主线是什么？

李贺：我们主要关注四个层面的潜在机会。

一是壁垒高、天花板高、成长性高的行业。比如说偏上游的一些资源品，例如有色金属（包含新能源金属）里面的一部分品种一方面是不可再生的资源，一方面又叠加需求的快速释放，在新能源不断扩容的过程中，很多对应的上游资源的瓶颈未来会越来越大。

二是“卡脖子”的部分需进行国产化替代的方向。半导体本土化只是相关概念之一，化工、先进装备、高端制造、工业软件等都是关键，这些领域或多或少之前都存在“卡脖子”的问题，或是中国的产品还达不到全球最先进的水平，这也意味着更大的发展空间。

三是一些规模特别大、竞争格局比较分散、龙头份额不高的行业，它们具有行业整合的前景，比如建材行业就具备这样的属性。即使在地产严监管的背景下，龙头整合仍可能给相关企业带来增长，整合的空间依然巨大。

四就是各界热议的景气赛道，包括新能源车、光伏等较长的产业链，但未来不同环节的景气度可能会出现分化，需要紧密调研跟踪，规避产能明显过剩的环节。

“稀缺性”仍将主导部分有色金属

问：就有色金融主题而言，高盛反复强调，通胀对冲属性并非例如铜这类金属长期价格提升的关键，“稀缺性”才是主因。如何看待未来铜、锂、铝等今年最受关注的有色金属的前景？

李贺： 1）铜：社会经济发展原来主要是由化石能源驱动，如用煤炭天然气发电，汽柴油给汽车提供动力，未来的社会将逐步演变到清洁电力驱动，进入电气化的社会，边际上对铜的需求将会出现跳升。例如，电力系统传递能量需要用铜导线；再如，新能源车要使用大量的铜，大概是内燃机车的三倍；此外，新能源车的充电装置也带来了新增的铜需求；再有光伏和风电等分布式电站，和原来大型的火电站相比，铜需求也将攀升，再加上电网升级、特高压建设等会用到更多铜等；甚至家中的智能家电也越来越多。我预计，未来全球的铜需求在3000万吨的基础上可能将再增长十几个百分点，这只是时间问题。

供给端的情况也需要重视。前几年矿山勘探的资本投入是不足的，加上疫情的扰动，比如影响了智利等矿山的开工，智利税收的变化也可能影响铜矿投资或开采的速度。过去多年来，由于铜价持续低迷，矿山的金属勘探、资本开支等都不积极，而矿山投资周期又需要5-8年，现在再想去投其实是捉襟见肘。目前全球约有一半的铜矿山开采已超过50年，在全球最大的七个矿山中，更是有四个已经开采超过了70年；由于开采时间太长，矿山品位正逐年下降，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%。最近几年新勘探出的矿山基本全部是地下矿山，而部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后已经或即将由露天开采转入地下开采阶段，这种开采的成本一般会更高，所以就需要更高的铜价来调动矿山投资。如果没有足够高的铜价和新的矿山，老矿山从地面转地下后的开采速度就会变慢，没有足够的动力，铜的供给将更加不足。因此从供需两端来看，铜都可能都会在中期维持紧平衡的状态。

至于有观点认为铜回收将缓解供需紧张的状态，我认为铜回收是在连续持续进行的，伴随着老旧装备的报废淘汰，这不是跳升的供给来源。大宗商品供需巨变，要么是直接的工厂扩产增加供给，要么是出现新的需求项来拉动需求，很多边角细碎的供给和需求变化可能不太能真正地影响价格，结构性的变化才是关键，铜就满足这一逻辑。

2）锂：锂的供需逻辑比铜更直接。前几年新能源车是200万台的量级，今年就超过500万台。接下来如果渗透率的提升达到20个点，则2025年可以看到1500万台的水平，对于锂的需求量将成几倍的上升，而锂又是资源品，受限于矿山的勘探、开采，供给刚性强，所以锂在价格上有表现非常正常。

盐湖提锂的可行性和效率值得商榷，因为每一个盐湖的成分、配套设施都不同，开采的不确定性较高，但锂辉石的开采就简单得多，谁掌握了可开采的锂辉石资源，谁就能够在量价上都受益。从估值的角度看，现在所谓估值高都是静态的。明年、后年预计锂是既有量又有价格的状态，有量的公司利润增长的会很快，估值可以被消化。因此我认为新能源汽车销量持续高增，锂价格就难以回调，锂资源公司的业绩释放才刚刚开始，部分锂资源上市公司现在的估值仍较合理。

3）铝：铝是稍微偏中期的一个品种，不能看得特别长，因为即使国内没有明显的新产能，国外也可能会放量，这意味着供给将会增加。但短期来看，汽车轻量化、工业用铝、铝代铜需求等，都将明显拉动铝的需求。在碳中和背景下，国内耗能受限，铝确实也有很强的供给约束，因此我认为铝价格的坚挺符合逻辑。

（银河证券此前就指出，2021年1月我国电解铝总产能达到4244万吨，接近4500万吨产能红线，因此电解铝产能将面临更大的限制，内蒙古能耗双控下电解铝产能被迫减产，电解铝行业总产量增长弹性有限，而经济复苏与新能源消费又支撑电解铝消费增长，行业供需紧平衡有望支撑电解铝价格在高位运行。）

关注光伏产业链的供需格局变化

问：中国旨在把2025年的光伏风电占比提至16.5%，即约每年提升一个多点。2020年光伏装机48GW，到2025年要提升至100GW。但各界目前对硅片、组件会否过剩等问题报以关注。你会否担忧上述问题？如何看待未来光伏上（硅料）、中（硅片、电池片）、下游（组件等）的投资格局？

李贺： 1）硅料：中期来看，硅料是整个光伏主产业链中供给最不过剩的一环。即使在周期性作用下，未来可能会出现过剩，但是过剩的程度没有那么严重。今年全球的多晶硅产量大约60万吨，2022年大概80万吨，可以支撑200GW出头的装机量，还是紧平衡的状态。从竞争格局看，硅料这个行业进入的门槛比其他环节要高，因为是偏化工的行业，它的安全属性、设备调教等的学习曲线较为陡峭，因此我们认为硅料的高价格可能还要再维持三、四个季度，硅料企业这两年的利润可以覆盖未来几年新增产能的资本开支了。

2）硅片：硅片今年可能就存在明显的供给过剩，如果没有例如今年这样特别强的硅料约束，明年的过剩就会更明显。特别是硅片这几年的盈利都是产业链各环节里最好的，它的利润率到底能不能维持这样高景气的状态，其实是我们对此仍存疑虑，需要观察价格和成本下降的状况。

3）电池片：继晶硅取代薄膜、单晶取代多晶后，光伏行业又一次走到技术变革的路口。电池片现在面临比较大的变革机会，即异质结（HJT），异质结电池和PERC电池相比，具有效率高、大尺寸化、工艺简单、低衰减、有增效等竞争优势，电池片转换效率可以提高，例如从23%提升到25%～26%。

尽管去年没有招标量，但今年已经见到了近10GW招标的量，明年有可能再增加两三倍。随着成本下降，加之设备已较为成熟，工艺的调整也可继续降低成本，转换效率会继续提升。因此若要谈整个光伏行业的技术变革，电池变量将是关键。异质结技术迭代过程中，设备、相关的原料材料以及电池产品都会有比较好的投资机会。但需要警惕的是，不乏公司只是挂着这个噱头，实际兑现不了，因此需要深入调研排除这样的风险。

4）组件：组件环节的确有壁垒方面的问题，存在产能过剩，需要关注盈利能力的持续性。目前相关公司股价已经涨了一波，二季度行业面对的硅料价格还不是最高值，三季度的成本消耗能力是考验，明年业绩兑现的情况会反应出组件的品牌渠道壁垒是否存在，目前可见度还较差。

当然组件也有一些优势，这是产业链各环节里唯一一个类似于工业消费品的部分，直接去面对客户，因此可能存在一定的竞争对手之间协同，一起和下游博弈，组件产能的灵活度也较高，并可能建立起渠道壁垒，通过长期的维保售后服务增加自己的附加值，这和以往有一些差别。但这个因素能不能发挥出来、能发挥出多少确实需要观察。

5）光伏辅材：光伏里非主材的部分，即EVA粒子也可以关注，其扩产周期很长，设备的调教也较为耗时。目前光伏胶膜中使用的EVA粒子出现供需缺口，未来几年都将是短缺或是紧平衡状态。2021年光伏级EVA粒子需求约68万吨，2021年下半年光伏级EVA可能出现上万吨缺口。明年整个光伏行业需要多消耗20万吨EVA粒子，但根据我们目前的跟踪调研，产业供给还达不到20万吨，所以可能从现在开始到明年都将处于供给非常紧张的状态，价格还将上行。我认为，市场对这一环节的估值体系会重新认知，因为整个行业处于高增长时期，它会跟着光伏行业一起保持高增长，但它的技术壁垒很高，因而成熟企业一直能够分享到较高的利润，这与需求增速低的一般化工股是不同的。

6）产业链一体化：产业链一体化是当前光伏行业的趋势，可以减少一些摩擦成本，基本上龙头企业这么做的目的就是为了平抑某一个环节出现产能过剩而导致盈利恶化而带来的波动，也可使不同环节相互对冲，因为只要产业链景气度高，总有几个环节的盈利会较为可观，这样一体化布局的企业的自身盈利就相对更平稳，经营也将更稳定。

但其中也有风险，比如投资的每一个环节都需要开支，包括土地资源、人力资源等，企业需要算清楚这笔帐，即整个全产业链投下来，企业自身有没有能力把控各个环节的成本都低。如果每个环节都控制得不太好，最终投资和盈利的匹配程度就不会太理想，也就没有实现产业链一体化的成本控制优势，ROIC是一个关键指标。此外，如果某一个环节出现比较大的技术变化，也可能带来技术路线被颠覆的风险。

新能源消纳催生新能源基建需求

问：当前光伏装机量不断提升，各界对于“新能源消纳”问题愈发关注，如何看待未来新能源基建的重要性和投资机会？

（“新能源消纳”之所以受重视，是因为过去我国新能源装机容量快速增长，而受系统调峰能力不足、网架限电、供电负荷增长缓慢、外送计划电量偏低等多重因素影响，导致电负荷增长较慢的“三北”地区弃风、弃光率居高不下。）

李贺：前些年光伏风电大项目主要是在“三北”地区，需要特高压输送，但现在从需求结构来看，分布式占比提升，区域分布也更加平衡，这对于电网的消纳本身是有利的，但西电需要东送的局面还是常态。目前我国已经累计投运“13交12直”特高压工程，在运在建特高压工程线路长度达4.1万千米。根据2020年新基建的规划，特高压计划重启，建设共12条线路，投资规模1500亿。当前经济复苏放缓，特高压投资可能会加码，这是非常有效基建投资，即可以缓解东部地区电荒问题，也为电力消纳问题打通解决的通路。

就电网而言，新能源高比例并网将导致电力平衡较为困难，对电网的调峰能力提出更高要求。新能源发电具有随机性、波动性的特点，新能源高比例接入电力系统后，将导致发电波动大幅增加，增加了维持电力平衡的难度。此外，过去的单向过程，如今成为了双向过程——要先把可再生能源吸纳进去，并要储能然后再回吐出来。现有的电网做不到，因而投入将是巨大的，这方面也需要精确计算，包括其中储能装置的放置、模式的变化等需要改造升级或新增一些功能，但我并没有找到好的标的，盈利确定性仍不足。

储能是需要关注的方面。除了各界此前关注的储能电池，抽水蓄能目前成为焦点，其逻辑在于，能量存在锂电池里如果时间过久会外溢，而过大的锂电池又会有安全隐患，如果有良好的地质条件变成抽水蓄能，就可以存放很久，安全隐患也小。水利发电站可以承接一部分任务。抽水蓄能电站的设计和建设企业订单可能会出现爆发式增长，且高壁垒、垄断优势的特点可以为相关企业带来巨大的发展机遇。

电动车上、中、下游皆有机遇

问：电动车产业链也是另一条关键的绿色主线，如何看待该产业链上（锂等资源品）、中（动力电池、隔膜等）、下游（整车）的投资机会？

李贺：我更推崇做两端，即上游（资源）和下游（整车+电池）。

就上游而言，例如锂、钴、前驱体等紧缺或技术壁垒高的环节容易诞生出盈利稳定的大公司，量成倍上升，价在紧缺时有弹性。

就下游而言，整车也可以探索软件服务收入的可能性，加之整车作为消费品，也有品牌溢价，市场份额有望持续扩大。中国自主品牌在电动化、智能化的产品上遥遥领先于合资车企，有希望借此进一步扩大市场份额。物美价廉的中国车可以走出国门，复制日韩车企是可能的，如同手机家电一样席卷全球。

就电池环节而言，电池对发动机内燃机进行了替代，电池的技术壁垒高，涉及到工艺流程设计、系统集成的能力、产品安全性的把控，产品质量有差异就有溢价空间，还有规模优势可以发挥，和客户会形成高粘性。

问：但如何看待高估值的问题？相关龙头企业市值扩张也尤为迅速，甚至已经向成熟期龙头企业靠拢，是否需要谨慎？

李贺：我们年初就遇到了部分企业存在高市值、高估值的问题，这一点有清楚的认知就方便制定投资策略，用客户的估值体系去评判增速、空间和兑现能力，如果严重高估那就是积聚风险，再好的公司估值过高，透支了未来的成长空间，那也是风险大的投资，所谓的“核心资产”是市场选出来后验的，真正投资到未来的“核心资产”才是收益的源泉，而不是接盘估值很高的“核心资产”。

问：传统车厂具有安全性、稳定性的优势，而“造车新势力”的技术、软件迭代可能更快，且有品牌价值，你认为未来谁将胜出？

李贺：传统车厂的汽车出现大的安全事故的概率明显要比“造车新势力”低，这背后是研发验证体系的长期积累的差异。像通用、大众等出产的汽车都会经过好几年的测试。虽然在“造车新势力”此前发力时，传统车厂还准备不足，但当传统车厂陆续推出优质的产品时，传统车厂的话语权就会体现出来，可能只是速度慢一点，但消费者肯定想买到更好更可靠的产品，而不仅为了“追新”。整车厂的技术积淀其实都是几十年、上百年，包括中国的自主品牌，所以一旦传统车厂开始发力，其产品将更趋于完善和安全，消费者的认可度不会低。但我们也要看到，部分传统车厂的迭代速度是很慢的，可能一直跟不上时代进步，其份额会被慢慢蚕食掉。

中长期看好半导体本地化趋势

问：除了清洁能源，半导体本土化也是各界看好的未来趋势。但多数公司的估值超百倍，也是海外同类成熟期企业的几倍，加之半导体的强周期性仍不能忽视，如何看待高估值的风险？

李贺：的确半导体存在较强的周期性，但这次周期被拉长，晶圆厂前几年的资本开支相对有限，对这两年智能车、电动车、物联网等产品爆发式增长预期不足，产能本身有限。2020年爆发的疫情导致部分晶圆厂停工减产，这样供需的错配矛盾就凸显出来。库存也有影响，早年市场平稳运行的时候，整个产业链运转通畅，并不会考虑库存问题，尽可能少占现金流是多数企业的选择，但疫情扰乱了供给，这使得整个产业链都会比较积极地囤库存，最终导致供需错配，景气度就变得异常高，而且持续性比较强。

中国功率半导体板块的需求的确很大，有三四百亿美元，模拟芯片等半导体产品也类似。有资本市场的支持，中国半导体企业扩张力度相对大，疫情之前产能可能是打不满的，但疫情之后海外的量供应不上来，正好给了国内企业机会，纷纷接单生产。而半导体企业只要能成为下游的供应商，并批产做得不错，未来也就会一直维持在供应商名单之中，这两年的供应链紧张给了国产厂商打开市场的机会。我认为很多公司可能脱颖而出，利润还处于上升阶段。