李宗光：核心资产调整结束了吗

年初，我们对2020年疯狂的核心资产抱团风险进行了提示：

短期内抱团现象或仍具备一定基础，但中长期内不可持续，其基础也正在松动：

1. 疫苗有效的情景下，疫情带来的不确定性会逐步消除；
2. 今年上半年，企业盈利会出现修复性反弹；
3. 拐弯预期下，宏观流动性在边际收紧；
4. 部分公司估值出现了明显的、非理性的泡沫。

一语成谶，年初至今，核心资产出现了罕见级别的“暴跌”。大部分甚至大幅击穿3年线。一般来说，我们衡量一个股票能否穿越周期，或者能否称得上“核心资产”，能否守住3年线是一个关键指标。“核心资产”如此大规模地杀跌至/跌穿3年线，即便是在高波动性的A股市场，也是极为罕见的（图1）。

回顾来看，这波“暴跌”不外乎有几个原因：

1. 短期涨幅过大，估值太离谱，地心引力发挥了作用；
2. 部分公司业绩爆出“大雷”，业绩负增长，甚至负利润；
3. 部分强周期类“核心资产”面临周期拐点；
4. 政策面变化，所谓“护城河”，一夜破防，溃不成军；
5. “周期暴动”给了“核心资产”致命一击。

情绪与业绩共振下的周期特征是股票走势的核心特征。很多人认为，只有周期股有周期。实际上，无论是传统的周期股（钢铁、煤炭、有色），还是必选消费、可选消费和科技行业，均有其周期特征。即便必选消费行业本身波动性小，但其估值也受流动性、宏观环境等因素影响。

实际上，那些所谓有护城河的行业和个股，时刻面临挑战，比如环境骤变、政策收紧、行业格局变化、自身产品周期变化，以及管理层的动荡等，必然也会经历（盈利的）高潮和低谷，而股价会放大这个周期波动，即戴维斯的“双击”和“双杀”。

这种放大的波动一般会超出大部分资金的风险承受能力，而无关信仰。因此，那些在高点呼吁“长期投资”和“做时间的朋友”的人，要么是骗子，为了赚取管理费，而选择埋葬“持有人”的价值；要么是傻子，最终因承受不住风险，而被迫在底部斩仓离场。

一般来说，周期底部，盈利低点，市盈率（PE）/市净率（PB）估值处于极低水平（对周期股而言，也可能高PE/低PB）。此时，一旦自下而上出现业绩拐点信号，PE/PB估值会率先上升；而后，业绩释放，PE出现大幅下降。如果业绩进一步爆发，盈利增速显著高于趋势增长水平，就会出现“戴维斯双击”，股价暴涨。随后，如果业绩兑现，同时明年业绩回到趋势增长水平，则估值会向合理水平调整，股价回落。此后，如果高景气被证明仍可持续，则股价有望再创新高，估值再次提升；反之，如果业绩随后放缓，股价有望大幅修正。一旦周期拐点确认，则会出现猛烈的杀估值现象（图3），即所谓“戴维斯双杀”（图）。当然，周期波动并非是围绕不变中枢的简单轮回，更可能是波动中枢缓慢抬升。

我们以茅台为例，复盘一下过去十几年，核心资产的泡沫是如何累积的（图4）。

1）2007~2013年：挤泡沫、压缩估值阶段。2007年上证综指6000点上，茅台PE估值达到100倍。随后几年，茅台盈利保持了高增长，推动PE从2007年底的101倍，降到2012年的17倍。2013年白酒塑化剂风波，使茅台估值大幅压缩至10倍以下。

2）2014~2016年：悲观情绪修复，估值稳步回升。这一阶段，茅台利润增速大幅放缓，但由于估值过低，叠加降息和2015年大牛市，以及提价预期，其估值稳步提升至2016年的25倍。

3）2017~2019年：提价成功，盈利兑现，带动了戴维斯双升。其间，股价上涨270%，但由于盈利高增长，PE估值从25倍上升到36倍。

4）2020年：纯估值提升阶段。自2018年起，茅台盈利增速连续4年回落，但赚钱效应使市场选择了无视，以长逻辑（涨价）来推动股价进一步暴涨，最高市盈率超过70倍。

如果说茅台的估值还算“克制”，那么很多“核心资产”的市盈率动辄200倍、300倍，就纯粹是“市梦率”了。因此，到了某个阶段，只要蝴蝶翅膀轻轻“一扇”，就会引发充分调整，这中间存在必然性：

1）盈利增速在某一个年度大幅超出“趋势水平”后，回落具有必然性。情绪与股价必然相应回落，这是股价运动的规律；

2）高估值透支了未来预期收益，推动资金流向“预期收益率”更高的行业板块，不需要任何理由；

3）监管不允许非理性炒作和癫狂式泡沫，必然出手“降温”、调控。

调整结束了吗

年初至今，核心资产确实进行了一波深度调整，部分个股调整较为充分。作为整体，PB估值从15.6倍降至9.5倍，降幅明显，但绝对水平仍然不低，仍存在均值回归空间（图5）。

当然，核心资产内部在景气状况、周期位置方面差异很大，调整进度也不一样，因此是否见底，应该视具体情况而定:

1）部分核心资产尽管估值极贵，但如果超高景气能够在更长时间内维持，则仍有可能反弹并创新高。比如今年的新能源汽车和光伏等板块，我们年初并不看好，但由于业绩“兑现”了高增长，并在“双碳”概念催化下，预期高景气在更长时间内持续，龙头创出了新高（图6）。高估值是“泡沫”破灭的必要但非充分条件，高景气如果在更长时间内存在，也会消化高估值，从而使调整维持在半年线/年线级别，并保持中期向上趋势。

当然，我们也对当前的有“锂”走边天下的新能源疯狂行情提示一下，锂钴等小金属本质上仍然具有强周期属性。2018年相关金属曾经暴跌过，比如钴一度从69万元/吨跌至22万元/吨，跌幅高达70%；电池级碳酸锂从16.4万元/吨，跌至4万元/吨，跌幅高达75%，至今均未恢复至前期高点（图7）。相关股票在2018年调整期间，跌幅高达70%。尽管现在“锂”的各种短缺被炒上天，但一旦供需格局转变，或者情绪变化，可能会引发惨烈调整。所以，在趋势的后半段，建议缩短投资时限，出现离场信号就不要犹豫，尤其不要头脑发热或坚持做“时间的朋友”，这个跌起来比核心资产要猛烈得多。

2）部分“核心资产”业绩保持稳定，也会因为高估值和风格切换而出现中级别调整，但上升趋势未破。比如部分白酒股，中报业绩符合预期。但随着资金从核心资产撤离，再加上高估值内在调整需求，也会出现一波调整。一般情况下，到了年线就会有较强支撑。但由于本轮前期涨幅过大，风格切换将更加坚决，跌破年线将成为常态，但一般不会跌破3年线。价格回调（比如50%），叠加业绩增长（比如20%~30%），会迅速消化掉高估值，然后有望再次向上。

3）部分强周期行业“拐点”一旦确认，其调整比预期更“惨烈”。比如猪肉养殖、工程机械等强周期属性的行业，在周期下行阶段，不仅净利润增速会出现大幅负增长，甚至单季度盈利也会降至负值。戴维斯“双杀”下，高点回撤至少在60%以上。考虑到本次景气周期更长，累积涨幅更大，最终调整幅度也将比以往周期更大。当然，周期是否出现拐点，何时出现拐点，需要“自上而下”和“自下而上”结合进行判断，尤其是对未来1~2个季度的盈利增长要有很强的预判能力。

4）部分核心资产业绩“爆雷”，或者逻辑出现松动，一般会出现经典的“戴维斯双杀”。半年报显示，大批核心资产股票业绩爆雷，其数量之多、幅度之大，在历史上也是不多见的。一些大牛股，比如海天味业、恒瑞医药等，过去十年从未出现过当季净利润同比负增长的情况，但今年都出现了（图8）。这里面有行业新政的因素（比如带量采购），有高基数的因素，也有整体环境因素。不管怎么说，一旦业绩爆雷，处于估值高位的核心资产必会出现“戴维斯双杀”，经历“股价下跌-PE下降-盈利下跌-PE上升-股价进一步下跌-PE回落”等几个阶段。目前来看，部分爆雷的核心资产估值仍然虚高，仍有进一步杀估值的空间。

特别需要指出的是，戴维斯双杀，矫枉必定过正，所以抄底需要耐心。一旦业绩爆雷，在情绪与业绩共振下，PE/PB估值不可能调整到历史均值水平就结束。这是因为下跌具有惯性，多头离场会有一个过程，那些原先觉得自己能够扛过寒冬而最后发现无法承受者，最后阶段会选择割肉离场，这会使估值进一步调整到极端水平。这就和上升阶段，乐观情绪往往使估值提升至“极端贵”的水平一样。

调整结束：几个情景

1. 货币流动性：货币政策和流动性再次趋向宽松，或者场内增量资金净流入（比如北上资金、MSCI、新基金发行频频“爆表”）；
2. 宏观经济继续下行，核心资产“防御属性”的确定性溢价再次上升；
3. 股价跌幅充分，估值调整至具有吸引力的水平；
4. 业绩再次释放，增长再次加速。

（作者系华兴资本集团首席经济学家）

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