无用方为大用——从宏观角度理解黄金

2020-2021年是宏观大动荡的年份，也是大宗商品价格快速上行的年份，在这期间，我们深感宏观在大类资产配置中的作用与力量。因此，我们决定从宏观视角出发，对不同大类资产进行分析，形成系列报告。

我们选择“黄金”作为该系列报告的开篇。一方面是因为黄金的特殊性和稀缺性，使其在人类历史上占据重要地位。另一方面，黄金作为大类资产的“避险之王”，具有很高的配置价值。本篇报告将分析黄金的商品属性，但更多侧重于黄金的货币属性讨论，并对2000年以来的黄金数次上涨周期进行分析。

黄金作为工业品之“无用”，反成其作为货币之“大用”。黄金，相比其他商品并不具有明显的工业用途，而它特殊的自然属性——稀有而不稀罕、抗腐蚀性、特殊光泽等，以及人类社会对于一般等价物的诉求，使黄金具有突出的货币属性。而西方的金本位和布雷顿森林体系等历史，进一步加强了黄金作为全球货币锚的属性。自然和社会的双重因素赋予了黄金抗通胀、抗风险的特质。

国际金价以美元计价，结合黄金的货币属性，本质衡量的是美元购买力。投资者所熟悉的黄金价格指的是国际金价，而战后的历史原因使国际金价以美元计价，可以看成是黄金/美元的汇率。再结合实物黄金本身抗通胀、抗风险的特质来看，通胀、风险和美元流动性是影响国际金价的三大因素。若将这三大因素融合一体，其本质是美元的购买力。因此，国际金价实际上反应了市场对于美元购买力的看法。

从美元购买力的角度出发，则不难理解过去二十年金价变动的主因：

1）黄金“避险”反应的是以美国为中心的国际体系的不确定性。当美元体系潜在不稳定性上升，金价则会上行。所以金价反应欧债危机、全球贸易摩擦，但不明显反应类似乌干达瘟疫、委内瑞拉恶性通胀等事件。

2）通胀是金价助推器，但背后在于美元购买力是否被稀释。70年代“滞涨”时期的金价表现，使市场自然将通胀与金价上涨联系起来。但这背后在于布雷顿森林体系瓦解、冷战等对美元购买力的潜在稀释。而2002-2008年，大宗商品通胀只是在弱美元周期为金价进一步“点火”，核心还是欧元对美元储备货币地位的挑战，以及联储政策力度较弱且滞后。

3）美元流动性对金价的影响更大。从历史来看，无论避险还是通胀都需要联储“相对”宽松的政策为金价上涨“保驾护航”。但联储政策对金价的影响是“不对称的”，联储由紧转松的拐点往往意味着金价上行大周期的开启，但当货币政策由松转紧时，金价并不一定会下行。

往后看，由于当前联储政策面临由松转紧的拐点，短期金价难有开启新一轮上升周期的动力。但长期来看，缺需求、高政府债务率等因素，使联储“易松难紧”，美元购买力将被稀释，黄金长期有配置价值。

风险提示：美元流动性提前收紧、海外疫情形势及疫苗接种进度超预期。

黄金：

除了装点门面外，看似“无用”的商品

黄金的需求：除了装点门面外，看似“无用”的商品。目前，黄金的需求主要分成以下三个部分：一部分是和实体需求相关的，主要是珠宝首饰和工业用途，前者约占50%-70%，后者则常年位于10%左右，可以说相比于其他商品，黄金并不是一个重要的生产资料；第二部分是和金融相关的投资需求，这部分需求在2008年后快速上升，占比从2004年的13%上升至2019年的29%，或和黄金相关金融产品和市场的发展有关；第三部分是黄金作为货币价值的直接体现，这是其他商品所没有的需求，来自于各国央行对黄金的购买。

黄金的供给：年生产量较为稳定。自2016年以来，黄金的年生产量较为稳定，大致维持在3400吨-3600吨/每年。黄金的供给主要来源于两个方面：矿产生产（约占供给70%）以及再生金（约占供给26%）。再生金指的是黄金的还原重用，其中90%的再生金都来源于珠宝首饰行业。中国是目前全球最大的黄金生产国，2020年产量约占全球年的11%，但中国并非最大储量国，澳大利亚拥有最多的黄金地下储量，约占全球份额的20%。2020年，全球已探明的黄金地下储量约为50,000公吨。

黄金是商品，但更是货币。黄金特殊的自然属性以及作为工业品之“无用”，促使其符合人类社会在交易过程中对于一般等价物的需求，使其成为广泛通用货币，这也体现为黄金是目前各国央行储备中的一部分。

黄金特殊的自然属性使其具备了作为“一般等价物”、“硬通货”的条件。首先，黄金被大众所熟知在于其独特的金色光泽和稀缺性，这也是为何黄金自古以来作为装饰品以显示身份和地位。然而，黄金并没有稀缺至“稀罕”的地步，这使它可以成为铸造流通货币的材料，而不是仅有少数人可以拥有的珍宝。文艺复兴时期的威尼斯就曾流通用纯金铸造的杜卡特金币；也可以满足现代央行的储备需求。其次，黄金具有高稳定性。黄金几乎不和其他元素发生反应，所以也不容易被氧化、被腐蚀等，这使得黄金在一万年后也不会因为化学反应而出现变化，保持了价值的稳定。第三，黄金还具有和其他大部分金属不一样的金色光泽，使得黄金易于辨认。

西方金本位制度的建立进一步加强了黄金作为全球货币锚的属性。古典金本位制度最早于1816年在英国确立。19世纪70年代，英国逐渐成长为世界商贸和融资的中心，为了与英国贸易并从英国引入资本，其他国家纷纷效仿英国采用金本位制，金本位制得以推广。尽管金本位制在大萧条之后瓦解，但二战后的布雷顿森林体系又将黄金放于一个重要的角色上。布雷顿森林体系可以看成金汇兑本位制：黄金和美元共同作为国际储备资产和国际记账单位，美元与黄金挂钩，1盎司黄金等于35美元，其他货币与美元相挂钩，这也奠定了未来美元流动性对国际金价的影响力。

黄金价格的影响因素：货币属性远大于商品属性。基于对黄金的属性分析，理论上黄金价格应该反应出：1）货币属性；2）商品属性。但是，黄金并不是一个重要的生活生产资料，没有大规模的工业用途，正是因为它看似“无用”，使得其他领域对它并没有诉求，反而加强了货币属性。由于黄金的货币属性更强，换句话说，黄金更像货币而不是商品，因此黄金作为商品的供需变动并不是决定其价格变动的根本因素，货币属性对其价格影响更大。

黄金“相对突出”的货币属性，赋予了它抗通胀、抗风险的特质。实物黄金作为实物货币，其价值受到供给端的制约，较为稳定。因此，相对于美元、英镑等信用货币具有更高的抗通胀和避险属性。当全球大放水，市场担心纸币贬值时，往往会购买黄金。另一方面，以纸币为代表的信用货币背后实质是国家的综合实力，即国家是否有能力支付纸币背后所代表的价值。因此，当地缘政治动荡以及国家实力遭削弱时，其纸币的价值也相应降低，而黄金作为不依托国家信用的实物货币在此时具有较好的抗风险能力。

国际金价的抗风险、抗通胀

对应的是美元购买力

战后全球体系由美国主导，国际金价指的是黄金相对于美元的价格。二战后，出于稳定汇率的需求，黄金兑美元保持恒定的价格，因此国际主要金价都是以美元作为计价单位。目前，黄金主要有三大交易市场——伦敦、纽约和上海，三大交易市场覆盖了全球超过90%的黄金交易。伦敦黄金市场主要为现货黄金交易，也有部分期货；纽约商品交易所以黄金期货和期权交易为主；上海黄金交易所交易现货黄金，上海期货交易市场交易期货黄金。其中，伦敦黄金现货价格和纽约Comex黄金期货均以美元计价。

国际黄金交易的本质是美元购买力。实物黄金抗通胀、抗风险的特性，当落实到当今的国际金价上时，体现的是黄金相对于美元的购买力。而美元指数后面的构成又是主要的西方经济体，因此国际金价几乎不反应乌干达的瘟疫，不反应叙利亚的战事，也不反应委内瑞拉的恶性通胀，其避险和抗通胀属性只与西方经济体的变动有关。70年代滞涨时期黄金大幅上涨，一方面源于美国经济本身受到“滞涨”的冲击，另一方面也因为70年代布雷顿森林体系的瓦解对美元能否成为全球货币的锚提出了疑问。而欧债危机对推升黄金价格则是因为美元指数中最大的权重是欧元，一旦欧元区瓦解，欧元必定大幅波动，从而冲击全球货币体系。总结来看，只有当通胀、风险可能会对美元购买力产生潜在冲击时，国际金价才会体现出黄金抗通胀、抗风险的特性。

因此，美国货币政策拐点是影响黄金价格的核心逻辑。由于国际金价的核心是美元购买力，且国际金价可以看成是黄金兑美元的汇率，因此美国货币政策变化往往成为影响金价的核心因素。宽松的货币政策往往会削弱美元的购买力，体现为美元贬值或者通胀。因此当美国货币政策由紧转松的拐点出现时，往往意味着黄金上行大周期的开始。但是，从历史经验来看，货币政策对于黄金的影响具有“不对称性”，即货币政策由紧转松时黄金皆会上行，但是当货币政策由松转紧时，黄金并不一定会下行。典型的代表时间段有2004年7月-2006年6月和2009年8月-2010年3月，这与当时的通胀水平和风险因素有关，我们在后续的历史回顾中会详细分析。

布雷顿森林体系瓦解之后，黄金兑美元的价格才开始自由浮动，而此时交易所的国际金价才能逐渐体现出人们对黄金货币属性的认知。另一方面，资产的宏观逻辑是否能在资产价格上得以体现，会受到金融市场成熟度和有效性的影响。在2000年之后，随着全球化和金融衍生品市场的逐渐成熟，不同市场对于资产的定价开始形成较为统一的认知，而资产之间的相关性也逐渐稳定，并且不断趋于当前我们对主要资产的宏观逻辑认知。因此，我们对于黄金的历史回顾主要集中在2000年之后。我们在下文将分析2000年之后的三段国际黄金价格上行大周期，以此来探寻黄金上涨背后的逻辑与共识。

2000-2008年的黄金上涨：

通胀非主因，更重要的是美元购买力下降

美元购买力潜在下降是此阶段黄金上涨的重要因素。如前所述，国际金价的本质是衡量美元的购买力。在2002年至2008年间，无论是美元作为储备货币地位的下降，还是经济基本面下利差变化带来的弱美元周期，都促使投资者倾向于购买黄金以规避美元购买力下降的风险。另外，从计价的角度来说，大部分的黄金交易产品（COMEX黄金、伦敦金等）皆以美元进行计价，因此美元下跌也将推升以美元计价的黄金价格。

欧元冲击美元的储备货币地位。2002年1月欧元作为欧元区的法定货币正式流通，2002年7月欧元区国家的原有货币停止流通。随着欧元的正式流通，全球储备资产中美元的占比在2002年至2008年间出现下降，全球认为欧元有能力挑战美元作为储备货币的地位，这使得美元的潜在购买力存在下行风险。

美德、美日利差收窄，使得美元指数持续弱势。德国、日本自2005年起都逐渐走出前期经济阴霾，而作为出口型经济体，得益于进一步全球化带来的全球贸易扩张。同时，随着全球金融市场的一体化和自由化，主要经济体之间的汇率更多受到金融项下跨境资金的影响，因此基本面和跨境资金均带来美德、美日利差收窄，美元指数走弱。

全球贸易扩张下，大宗价格上涨推升通胀，为国际金价再“点了把火”。2001年12月中国加入WTO，全球化进程加速，全球贸易大幅扩张。需求侧的扩张推升了以原油、铜为代表的大宗商品价格，进而引起了全球市场对于通胀的担忧。不过在这一阶段，通胀的上行主要来源于需求侧，是经济活动改善的结果，因此通胀的上行并没有带来恐慌，也没有导致其他资产因为通胀产生大幅度的贬值，因此这个阶段通胀并不是一个主要推升金价的因素，而只是被用来进一步做多金价的“双保险”。

00年代的特点：2004年联储的加息速度赶不上通胀和产出的上升。互联网泡沫破裂之后，美联储货币政策由紧转松。2000年5月联储下调联邦基金利率，开启一轮持续至2004年6月的宽松周期。尽管，2004年6月之后加息，但是从泰勒法则来看，政策利率仍然低于通胀和产出所隐含的短期利率水平。因此，从这个角度来看，2000年代整体的美元流动性是较为宽裕的。

这使得基本面对资产的影响大于联储货币政策的变化。由于在这一阶段，联储货币政策反应偏晚、偏弱，因此即使联储加息，对全球资产的影响非常有限，反而加剧基本面因素对资产价格的影响。比如，在2004-2006年间，黄金、原油、铜均出现上涨，但是有供需基本面支撑的原油和铜的表现要明显好于“货币属性”为主的黄金。但是，当2006年7月联储暂停加息后，黄金并未受益于边际转松的货币政策，而是跟随美国通胀一起走弱，反映在资产价格上体现为黄金与铜、油共同下行。

2008-2013年黄金上涨：

联储不断升级的QE和“摇摇欲坠”的欧元

此轮黄金上涨背后的两大因素：美元流动性“水涨船高”和欧债危机避险。2008至2013年，黄金上涨可以分为两个阶段：第一个阶段为2008次贷危机至2011年9月，国际金价出现持续性的上涨；第二个阶段为2011年9月至2012年9月，黄金处于高位震荡。我们认为，这个阶段支撑国际金价上涨和高位的因素主要有二：1）美联储数轮QE带来不断宽松的美元流动性预期和环境，美元兑黄金存在贬值压力；2）欧债危机的不断升级，带来市场对于欧元体系可持续的担忧，进而担心全球货币体系的稳定性，黄金“保值”的避险作用体现。因此当这两个主要因素发生变化的时候，黄金价格就开始出现拐点。

主因一：次贷危机后，联储不断“放水”，稀释美元兑黄金的价格。2008年次贷危机爆发后，为应对短期金融市场流动性风险，以及中长期经济下行压力，美联储启用数轮“量化宽松（QE）”工具，美元流动性“水涨船高”，使得以美元定价的黄金价格也随之上涨，换句话说，美元兑黄金出现持续性的贬值。

但政策落地和金价的拐点时间并不完全匹配，还受市场预期影响。当联储在2012年下半年正式执行QE3时，对货币政策最敏感的黄金反而呈现下跌趋势。这主要缘于当时欧债危机最黑暗的阶段已经过去，2012年7月，欧央行行长德拉吉表示将会“不惜一切代价拯救欧元”，市场对于欧债危机的担忧缓解；而美国的基本面也开始逐渐拜托地产的拖累出现复苏迹象，使得市场对于美联储后续继续宽松的预期出现回落。主因二：欧债危机不断发酵，市场担忧欧元乃至全球货币体系的稳定性。欧债危机是继次贷危机之后经济复苏的一个极大扰动风险因素。2009年12月，希腊政府债务问题被曝光，2010年至2012年间，欧债危机逐渐发酵，范围逐渐由希腊扩大至爱尔兰、葡萄牙，甚至西班牙、意大利等欧元区第三、第四大经济体，一度还促使法国国债收益率也出现上升。欧债危机看似是债务危机，但其危机的核心是欧元体系。市场认为，统一的货币政策与不统一的财政政策和主权相矛盾，使得欧元区存在分崩离析的可能。欧元是全球仅次于美元的储备货币，并且是美元指数最大的权重货币，一旦欧元体系瓦解，会极大地影响美元指数的稳定性，进而影响二战后建立起来的全球货币体系。黄金作为价值稳定的“硬通货”，其对冲信用货币体系动荡风险的作用在此阶段得以体现。

2018-2020年黄金上涨：

贸易摩擦是个引子，联储货币政策转松是主因

此轮金价上涨起于贸易摩擦，经济与政治因素交织。2018年年初，美国对多国加征钢铁关税，并发起对中国的301贸易调查，在2018-2020年间不断扩大中国商品加征关税的范围，使得中国对美出口在2019年出现下降。中美作为全球第二、第一大经济体，两国之间的贸易争端必然对全球经济会产生了冲击。不仅如此，中美之间的争端从商品贸易逐渐向其他领域蔓延，且英国脱钩也进一步加剧的全球“逆全球化”的趋势，使得地缘政治的不确定性上升。经济、政治方面的因素叠加使得全球避险情绪上升，有意思的是，各国央行在此阶段购买黄金的需求也随之上升，2018-2019年，全球央行购金约为600吨/年，是2016-2017年的1.6倍左右。

国际金价后续的不断上涨最得益于联储不断的“添油”。美国加征关税的举动，对全球贸易的冲击，也会影响美国自身的基本面和货币政策。而更重要的是，特朗普的政治诉求对联储货币政策的影响：特朗普需要维持较强的经济基本面为其连任总统铺路，但是前期减税对经济的拉动已经减弱，因此转而采用货币政策托底经济。2019年，联储政策明显转向，结束了2014年开始的紧缩周期，再度宽松——于3月结束缩表，8月首次降息。而随着2020年新冠疫情的出现，联储被迫加速了宽松的节奏和幅度。因此，逆全球化是一个起因，但并不能支撑金价的不断上涨，我们认为这个阶段导致金价上涨的核心原因仍然是联储政策的转向，以及不断加码的宽松。

次贷危机之后，美元流动性变化对黄金价格的影响不断上升。黄金的货币属性所对应的是美元购买力，本身就容易受到联储货币政策拐点的影响。从历史回顾来看，联储货币政策由紧转松的拐点往往是黄金大周期的上行起点。在次贷危机之后，一方面经济的波动下降，另一方面联储货币政策对于包括金价在内的大类资产的影响不断上升。联储“易松难紧”的货币政策整体推升了全球美元流动性的水平，体现为长端美债收益率的不断下平台，也意味着所有的资产以美元计价的估值均上一个平台。而国际交易的大宗品本就以美元计价和结算，因此，美元流动性变化或放大商品价格的波动，而作为缺乏供需基本面支撑且货币属性更强的黄金，则受到流动性的影响更为显著。

黄金短期难有大机会，但长期有配置价值。短期来看，联储政策正在由松转紧的拐点上，黄金价格难以找到开启新一轮上升周期的动力，从交易而言，此时做多黄金风险较大。除非出现两种情况：1）类似2004-2006年的场景，即联储虽然边际转紧，但是收紧的节奏赶不上增长和通胀的速度，那么可能导致美元流动性环境虽然看似收紧，但实则仍较为宽松。2）联储更重视增长而忽视通胀，货币政策再度转松，则可能黄金也会有阶段性的机会。但是，由于宽松程度很难超过2020年，因此黄金上涨空间有限。而长期来看，由于联储整体“易松难紧”的政策取向，事实上隐含了美国债务以及美元体系的风险。国际金价的核心是对冲美元购买力的下降，因此理论上国际金价长期仍是趋势上行的。从2001年1月-2021年9月的大类资产的表现来看，黄金全回报达到约578%，超过铜、油等大宗商品和部分国家股市，因此我们建议可以配置一定比例的黄金以对冲未来美元货币体系变化的不确定性。

（王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长）