金融期货十五年，52万投资者的“小众市场”如今有何不同

1.9亿，这是A股市场投资者的最新数据。

从2006年9月8日中国金融期货交易所（下称“中金所”）成立，到2010年第一个金融期货品种——沪深300股指期货推出至今，十五年时间过去，金融期货市场相对股票市场而言，依然是一个多数投资者并未参与、鲜有理解的“小众市场”，到目前开立客户数也仅52万左右（以开户号为统计口径）。

参与人数虽然相对不多，但金融期货凭借其双向交易机制、与股票市场存在联动等特点，长期被蒙上了一层厚厚的神秘感，备受关注。

近日，第一财经记者采访了多位机构量化投资负责人，他们在金融衍生品市场参与多年。他们是如何利用股指期货或期权，实现“高位调仓”的？他们是如何做多、做空甚至“稳赚不赔”的？他们的交易行为与普通投资者相比，又有哪些不同？

“雪球”爆火，衍生品“出圈”

去年底到今年上半年，“雪球”产品爆火，一度成为金融机构向客户隆重推荐的最爆款产品。但是进入下半年以来，大机构主动收缩规模直至退出，监管步步加码，后跟进的中小机构也仅是“喝了几口汤”便草草收场。

伴随“雪球”的爆火，金融衍生品火速“出圈”。

不过，由于其结构设计相对复杂，又涉及衍生品交易，使得过去一年多时间里，有关“雪球”到底是可以带来稳定收益的金融创新，还是蕴藏风险的争论，异常激烈，且贯穿始终。

雪球结构实际上是券商在场外挂钩标的资产动态仿制出的一个期权产品。据业内人士介绍，80%~90%的雪球产品与中证500股指期货进行对冲。即，券商跟投资者发生一笔交易，背后同步使用股指期货等衍生品对冲风险。

当前，境内金融衍生品交易情况到底如何呢？

在融资融券、股指期货推出之前，A股市场一直是单边市场。交易策略也只有一种，即低买高卖，在市场操作中就表现为“追涨杀跌”。

在融资融券、股指期货推出之后，近年来部分专业投资者开始进行双边交易。目前，投资者可以使用的场内衍生品工具包括沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货、沪深300股指期权以及上证50和沪深300ETF期权。

目前，证券、基金、保险资金、信托、私募、QFII/RQFII、养老保险基金、企业年金、职业年金等均可参与股指期货。另外，证券、基金、商业银行、保险资金、信托、私募、养老保险基金、年金基金等均已获准参与国债期货。

根据中金所要求，参与金融衍生品投资需要满足“三有一无”的投资者适当性制度。“三有”，即有经济实力和风险承受能力、有股指期货基础知识、有相关交易经历；“一无”，即不存在重大不良诚信记录、不存在法定禁止从事股指期货交易情形。最直观的投资者门槛就是50万元可用资金。

不过，虽然直接入市的投资者有限，但通过证券、基金等专业机构的理财服务，更多投资者也可以间接分享避险制度红利。

据记者了解，未来中金所还将进一步优化完善投资者适当性制度，丰富健全交易机制和产品供给，为机构发挥专业优势提供必要的市场条件，同时为散户提供安全便利的间接参与渠道。

从“裸多头”，到倚重衍生品

今年下半年以来A股单日最大跌幅，出现在7月27日。当日，上证指数大跌2.49%，创业板大跌4.11%。同日，恒生指数跌4.22%，盘中一度大跌9%。

面对市场连续下跌，“抱团股”溃散，此前高居风口的明星基金经理，受到巨大市场压力。但是对于做量化投资的机构而言，却是另一番感受。

“今天跌这么多，你会不会很担心？”7月27日盘后，第一财经记者向华泰资产量化投资部负责人李陈成提出了上述问题。

他对记者说：“我所管理的产品大部分都是量化对冲型绝对收益产品，并不会过多押注于市场方向，大部分产品在敞口上的暴露始终保持在5%左右，收益来源主要为选股端带来的超额收益，而超额收益是不太依赖于指数本身涨跌的。”

可以看到，他的心态很直观地反映出了量化投资基金与主动选股型基金经理所承受风险约束的差异。

不过，2015年以后股指期货长期的贴水问题，让风险对冲成本一直比较高。

据工银瑞信相关负责人介绍，他们涉及金融期货的产品主要是量化投资组合及部分打新组合底仓对冲。“从实盘运行情况来看，这两类组合的收益受期货基差的影响很大，我们在股指期货深度贴水时往往保持较低的仓位来应对。”该负责人称。

另一方面，由于保险资金目前参与股指期货仅限于对冲套保，可对冲股票范围较小，也是这类中长期资金比较困扰的问题。

目前沪深两市上市公司近4500家，但根据套保账户严格的“期现匹配”要求，保险资金使用股指期货对冲必须匹配中证800成份股，但在实际操作过程中，往往现货持仓有一定偏离，且中证800指数并不能满足机构的对冲需求。

多家市场参与机构的相关负责人建议，适时将中证1000指数成分股纳入可对冲标的范围，同时亦可考虑针对科创板和创业板逐步推出新的期货品种，以弥补目前市场上针对中小盘股票对冲工具较为匮乏的不足。

保险资金、养老保险、年金基金等具有一定长期属性的资金，是使用股指期货对冲风险的主力。近年来，指数增强产品在公募基金保持较快的发展节奏，指数增强型基金及被动指数型基金广泛运用股指期货进行多头替代和流动性管理。

景顺长城基金量化团队的负责人黎海威告诉记者，目前股指期货仍处贴水，此时持有期货多头相当于可以拿到一定比例的净收益，同时基于期货的保证金交易特点，有杠杆放大效应，资金使用效率提高，综合来看指数增强效果明显。

除此之外，用股指期货做仓位管理，对冲波动、平抑基金大额申购赎回带来的风险，也是公募比较适用的方式。

比如当市场大跌时，基金直接卖股票可能会“砸自己的盘”，且股票基本面短期无问题的话，下跌更多是情绪反应，卖掉可能就再难买回来。所以，利用股指期货来降仓位，会更加有效。

大额申购赎回是公募基金面临的普遍问题。黎海威对记者表示，在客户资金到位之前，可以在敞口期利用股指期货建仓，待现货加仓之后，再将期货仓位缩减，可以在一定程度上平抑大额申购带来的扰动。

“最近一两年可以看到两个趋势，一是主动管理型基金经理也开始对股指期货有更多认知，部分去开立股指期货账户来实现套保。”黎海威称，另一个是国内管理人利用股指期货进行大类资产配置出现了一些苗头，比如部分FOF、MOM管理人会配置一定的指数增强产品并结合股指期货的使用来达到收益风险目标。

“安全带”助长期资金入市

养老金等长期资金是金融衍生品市场的重要参与者。中国境内金融衍生品市场发展的目的之一，就是为养老金、保险资金等长期资金提供风险管理工具。

据第一财经记者了解，目前，多家保险公司正在主动寻求推动期权等衍生品适用的扩大。因为，此类机构很多产品面临刚性兑付的要求，所以面临刚性风险约束。

长期资金占比是影响资本市场稳定的重要因素，也是决定直接融资比重高低的核心变量之一。多年来，监管部门一直在大力推动长期资金入市，希望充沛直接融资源头活水。

2020年12月30日，人力资源和社会保障部官网印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，将年金基金投资权益类资产的比例上限提到40%，进一步打开了保险资金的入市通道。

但在实际操作中，为了控制账户的净值波动，大部分养老金管理机构并没有将额度用满。

据中国人寿养老保险股份有限公司量化投资负责人刘强介绍，目前对保险资金而言其实是“资产荒”，想要找到年化8%~10%的绝对收益且低波动的资产已经越来越难。

保险行业当前不敢大量投资股票，一个很重要的原因是风险管理工具仍不足。目前保险机构可以参与股指期货，但参与期权还有待规则进一步落地。

“抱团”明星基金仍参与较少

今年大基金“抱团”现象突出。有业内人士表示，参与“抱团”的大基金，如果采用金融期货进行仓位管理，将大大提高调仓效率，降低减仓对自己持仓以及对市场的冲击。

但据记者了解，此前在市场表现突出的“明星”基金经理，实际上鲜有涉足金融衍生品。

在工银瑞信相关负责人看来，公募基金“抱团”原因有很多，从历史情况看，公募基金等机构投资者对部分行业领域集体加仓，相应抬升行业估值的“抱团”现象，是非常常见的。尤其是在市场行情向好阶段，机构资金来源相对充裕，风险偏好上升，“抱团”现象会增多。从机构自身看，机构共同行为特征容易导致预期趋同和相似投资决策。

另外，机构投资逻辑体系类似，在实际操作中，虽然机构对行业、公司的研究存在细节差异，但整体框架都是从基本面出发，研判未来增长趋势，发掘有投资价值的标的，相似的逻辑体系导致投资决策趋同。

从外部因素看，经济基本面结构分化和外资入市一定程度上加剧了“抱团”现象。

不过，“抱团”大基金基于自身的目标和考核机制，并不倾向于使用股指期货等工具进行风险管理。“一方面，主动型基金考核机制以收益率为主，缺乏风险控制评价指标体系；另一方面大部分主动型基金经理偏好选股，追求相对收益；且公募基金在交易层面受制于股指期货多空持仓比例限制，多重因素叠加导致目前公募基金参与积极性不高。”有业内人士分析称。

前述负责人也认为，大基金以股票型基金为主，兼顾Alpha和Beta收益。其次，占比较高的主动型基金，也没有动机做多股指期货，因为他们的收益来源更多的是通过主动选股获得，并且公募基金的考核机制（相对排名）也决定了他们不会大举做多股指期货。

此外，基金经理的不同养成路径，也在一定程度上决定了其对衍生品使用的偏好。比如研究员出身的基金经理，更擅长选股，而量化投资出身或有海外基金管理经历的，则更习惯于运用金融工具及多元策略。