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这就是我们不断强调的通胀超预期

2021-09-13 16:09:26

作者:杨为敩    责编:张健

1、PPI同比再创新高,这无疑是超预期的,且PPI在同比上很可能还会继续上涨到11月:

1)从技术上,我们最多可以预测的是PPI环比的见顶,但同比在短时大概率还见不了顶,毕竟PPI环比还没有看到瞬间降到0.25%附近的风险;

2)上游采掘价格的边际表现强于全盘PPI,PPI的环比还存在着一些向上修复的动力。

2、一个更为宏观的图景是:在这轮超级周期之内,推动价格上行的货币很难在短时被充分消化掉:

1)在超级周期之中,资金风险偏好上升的持续性要远高于平时,原因是在全球货币史诗级宽松之后,市场的风险偏好会在更大程度被激发出来,通胀交易的过程已失去了线性意义;

2) 当前距离全球的上一轮M2高点仅仅四个季度的时间,通胀交易的拐点至少还要等1-2个季度。

3、大家都能看到:CPI的拖累主要是猪,但猪肉价格也应到了下跌的末端:

1)CPI食品项涨幅持续低于CPI非食品项,这本身就是个不稳定的结构,这至少意味着距离CPI底部不远;

2)猪周期有望在今年四季度站在通胀舞台的中心,带动CPI向上扩张,其原因是生猪存栏已经和猪粮比的裂口巨大;

3)之所以这一轮的补栏过程更加漫长,原因是生猪产业的资本化及企业化进程,然而,弹簧终有回归的那天。

4、最后的结论是:PPI可能在11月份超越11%,而CPI的高点可能在明年年底,高点位置在4%左右。

5、我们其实不相信政策可以无视通胀,如果我们认同通胀是一个货币现象的话,那货币如果没有拐点,通胀又何谈拐点:

1)当前最多是政策认为通胀的压力不大,但货币不收,通胀终有一天会涨到政策难以容忍的地步;

2)从概率来讲,我们现在应注意利率债的风险了,此外,在择时上,如果通胀的拐点看不到,我们主流预期中的risk-off是否来得过早了一些。

风险提示:货币政策超预期,经济复苏超预期。

PPI同比再创新高,这无疑是超预期的,且PPI在同比上很可能还会继续上涨到11月。

1)从技术上,我们最多可以预测的是PPI环比的见顶,但同比在短时大概率还见不了顶。一个简单的计算结果是:只要PPI环比不回落到0.25%以下,PPI同比就还有进一步上升的空间。实际上,达成这一条件是非常有可能的,一则PPI环比的季节性往往在下半年会抬高,譬如我们已经看到PPI环比在8月出现了季节性加快;二则PPI环比即使回落,在看不到重大的危机前兆的情况下,PPI环比在短时内很难骤降至0.25%一线。

2)上游采掘价格的边际表现强于全盘PPI,价格的式微迹象暂时也看不到。近年来,货币对通胀的影响越来越大,通胀的起源多是上游价格。当前来看,工业品的上游价格(采掘价格)环比虽然有所回落,但仍处于较高位置,且比全盘PPI更加强劲。这意味着,PPI的环比还存在着一些向上修复的动力。

一个更为宏观的图景是:在这轮超级周期之内,推动价格上行的货币很难在短时被充分消化掉。超级周期与一般的基钦周期最大的不同是:在开启一轮超级周期之前,全球的货币会出现一轮史诗级的宽松,这种幅度及力度会给市场一个难以磨灭的宽松信号,使之在往后更长时间之内,资金的风险偏好会出现持续性的升高。当前距离全球的上一轮M2高点仅仅四个季度的时间,通胀交易的拐点至少还要等1-2个季度。

大家都能看到:CPI的拖累主要是猪,但猪肉价格也应到了下跌的末端。

1) CPI中食品价格增长低于非食品价格增长,这本身就是个不稳定的结构。或许是出于供给是否过剩的缘故,历史上食品价格增长低于非食品价格增长的情况非常少,一旦这种情况出现,至少意味着CPI已经离底部不远。而毋庸置疑的是,当前导致食品/非食品价格错配的原因是猪肉价格。

2)正如我们之前不断强调的那样:猪周期有望在今年四季度站在通胀舞台的中心,带动CPI向上扩张。猪粮比已经打到历史的低位,但生猪存栏增长还在历史的高位。猪产业的大量逆势补栏可能源于生猪养殖的资本化和企业化进程,比起农户时代,生猪的补栏去栏的灵活性在逐渐下降。但弹簧终究已经被压到了极致,一轮幅度极大的去栏可能即将出现,猪肉价格可能在筑底结束后出现幅度偏大的涨价,带动CPI共振向上。

照以上的逻辑推测的话,PPI可能在11月份超越11%,而CPI的高点可能在明年年底,高点位置在4%左右。我们其实不相信政策可以无视通胀,如果我们认同通胀是一个货币现象的话,那货币如果没有拐点,通胀又何谈拐点?当前的环境最多是:政策认为通胀的压力不大,但货币不收,通胀终有一天会涨到政策难以容忍的地步。虽然我们拿捏不了这个阈值的位置,但从概率来讲,我们现在应注意利率债的风险了。此外,在择时上,如果通胀的拐点看不到,我们主流预期中的risk-off是否来得过早了一些。

(作者为国元证券宏观组负责人杨为敩)

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