这就是我们不断强调的通胀超预期

1、PPI同比再创新高，这无疑是超预期的，且PPI在同比上很可能还会继续上涨到11月：

1）从技术上，我们最多可以预测的是PPI环比的见顶，但同比在短时大概率还见不了顶，毕竟PPI环比还没有看到瞬间降到0.25%附近的风险；

2）上游采掘价格的边际表现强于全盘PPI，PPI的环比还存在着一些向上修复的动力。

2、一个更为宏观的图景是：在这轮超级周期之内，推动价格上行的货币很难在短时被充分消化掉：

1）在超级周期之中，资金风险偏好上升的持续性要远高于平时，原因是在全球货币史诗级宽松之后，市场的风险偏好会在更大程度被激发出来，通胀交易的过程已失去了线性意义；

2） 当前距离全球的上一轮M2高点仅仅四个季度的时间，通胀交易的拐点至少还要等1-2个季度。

3、大家都能看到：CPI的拖累主要是猪，但猪肉价格也应到了下跌的末端：

1）CPI食品项涨幅持续低于CPI非食品项，这本身就是个不稳定的结构，这至少意味着距离CPI底部不远；

2）猪周期有望在今年四季度站在通胀舞台的中心，带动CPI向上扩张，其原因是生猪存栏已经和猪粮比的裂口巨大；

3）之所以这一轮的补栏过程更加漫长，原因是生猪产业的资本化及企业化进程，然而，弹簧终有回归的那天。

4、最后的结论是：PPI可能在11月份超越11%，而CPI的高点可能在明年年底，高点位置在4%左右。

5、我们其实不相信政策可以无视通胀，如果我们认同通胀是一个货币现象的话，那货币如果没有拐点，通胀又何谈拐点：

1）当前最多是政策认为通胀的压力不大，但货币不收，通胀终有一天会涨到政策难以容忍的地步；

2）从概率来讲，我们现在应注意利率债的风险了，此外，在择时上，如果通胀的拐点看不到，我们主流预期中的risk-off是否来得过早了一些。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

PPI同比再创新高，这无疑是超预期的，且PPI在同比上很可能还会继续上涨到11月。

1）从技术上，我们最多可以预测的是PPI环比的见顶，但同比在短时大概率还见不了顶。一个简单的计算结果是：只要PPI环比不回落到0.25%以下，PPI同比就还有进一步上升的空间。实际上，达成这一条件是非常有可能的，一则PPI环比的季节性往往在下半年会抬高，譬如我们已经看到PPI环比在8月出现了季节性加快；二则PPI环比即使回落，在看不到重大的危机前兆的情况下，PPI环比在短时内很难骤降至0.25%一线。

2）上游采掘价格的边际表现强于全盘PPI，价格的式微迹象暂时也看不到。近年来，货币对通胀的影响越来越大，通胀的起源多是上游价格。当前来看，工业品的上游价格（采掘价格）环比虽然有所回落，但仍处于较高位置，且比全盘PPI更加强劲。这意味着，PPI的环比还存在着一些向上修复的动力。

一个更为宏观的图景是：在这轮超级周期之内，推动价格上行的货币很难在短时被充分消化掉。超级周期与一般的基钦周期最大的不同是：在开启一轮超级周期之前，全球的货币会出现一轮史诗级的宽松，这种幅度及力度会给市场一个难以磨灭的宽松信号，使之在往后更长时间之内，资金的风险偏好会出现持续性的升高。当前距离全球的上一轮M2高点仅仅四个季度的时间，通胀交易的拐点至少还要等1-2个季度。

大家都能看到：CPI的拖累主要是猪，但猪肉价格也应到了下跌的末端。

1） CPI中食品价格增长低于非食品价格增长，这本身就是个不稳定的结构。或许是出于供给是否过剩的缘故，历史上食品价格增长低于非食品价格增长的情况非常少，一旦这种情况出现，至少意味着CPI已经离底部不远。而毋庸置疑的是，当前导致食品/非食品价格错配的原因是猪肉价格。

2）正如我们之前不断强调的那样：猪周期有望在今年四季度站在通胀舞台的中心，带动CPI向上扩张。猪粮比已经打到历史的低位，但生猪存栏增长还在历史的高位。猪产业的大量逆势补栏可能源于生猪养殖的资本化和企业化进程，比起农户时代，生猪的补栏去栏的灵活性在逐渐下降。但弹簧终究已经被压到了极致，一轮幅度极大的去栏可能即将出现，猪肉价格可能在筑底结束后出现幅度偏大的涨价，带动CPI共振向上。

照以上的逻辑推测的话，PPI可能在11月份超越11%，而CPI的高点可能在明年年底，高点位置在4%左右。我们其实不相信政策可以无视通胀，如果我们认同通胀是一个货币现象的话，那货币如果没有拐点，通胀又何谈拐点？当前的环境最多是：政策认为通胀的压力不大，但货币不收，通胀终有一天会涨到政策难以容忍的地步。虽然我们拿捏不了这个阈值的位置，但从概率来讲，我们现在应注意利率债的风险了。此外，在择时上，如果通胀的拐点看不到，我们主流预期中的risk-off是否来得过早了一些。

(作者为国元证券宏观组负责人杨为敩）