分化的城投：发债可以补，信用如何补

1、近来地方政府新增专项债如期放量，但就标准情形还是明显偏缓。

2、偏慢的进度可能还是与专项债穿透式监管有关，以前那种通过项目的“过度包装”去发债的方式无法维继。

3、但迟到并不等于缺席，今年9月可能是专项债的供给高峰：

1）历史上每年在地方债发行上几乎发满，今年后续发债的推手应是政策，近期重要会议多次提及专项债发行；

2）今年专项债形成实物工作量的节点为今年底和明年初。照此推算，9月可能是专项债全年供给高峰，而四季度发行节奏或相对平均。

4、这似乎是给地方政府预留出了偿债更大的余地，但实际宏观情况只是次要矛盾：

1）地方政府的信用差异依然存在。信用利差高的省份的融资都存在着困难；

2）今年地区间的差异被进一步放大。净融资额占比前两位的省份，江苏和浙江合计净融资额占比超过5成，头部效应凸显，低评级的地区却被明显挤兑。

5、这是一个长期问题，与周期无关，市场对于弱资质城投的下沉越来越谨慎，这应该还是与委外的不断去化和资管机构不断收紧风控措施有关。

6、后续城投的分化可能会进一步加剧，在投资城投上的阿尔法机会会更加难觅，可以关注净融资额占比近来上升明显，但信用利差适中的地区（江西、安徽、福建）。

风险提示：数据统计偏差，经济及货币政策超预期。

1、近来地方政府新增专项债如期放量，但就标准情形还是明显偏缓。

近来地方政府新增专项债如期放量，但就标准情形还是明显偏缓。2021年8月，新增一般债发行0.10万亿，新增专项债发行0.48万亿。截至8月末，新增一般债发行0.63万亿，占全年限额的79.2%，新增专项债发行1.80万亿，占全年限额的52.0%。对于专项债来说，2019年和2020年同期其发行进度分别为93.3%和80.4%，发行进度还是明显偏慢。

2、这可能还是与政策因素的拖累有关

1）不同于前两年的是，今年并未在前一年四季度提前下达地方债额度，这导致今年1、2月的地方债发行被一下子拖缓。今年3月，财政部才向省级财政部门下达了2021年提前批地方债额度，而2019年和2020年，国务院则分别于2018年12月和2019年11月这两个时点就已提前下达地方债额度。

2）专项债开始推行穿透式监管，这导致以前那种通过项目的“过度包装”去发债的方式无法维继。今年4月，财政部在新闻发布会上指出“加强专项债券管理，基于预算一体化管理系统，通过信息化手段对专项债券发行使用实行穿透式监管”，这造成地方政府通过“虚构”项目发债的难度大大增加。

3、对于专项债来说，今年9月可能是全年供给高峰

1）迟到并不等于缺席，历史上每年在地方债发行上几乎发满，今年也许不会免俗。无论是新增专项债还是一般债，2018年到2020年的实际新增规模均占到当年新增限额的95%以上。今年后续发债的推手应是政策，近期多次重要会议多次提及专项债发行（7月30日政治局会议、8月31日财政部表态），其核心意图就是要提速专项债券发行，并在跨年之际形成实物工作量。

2）发债后置，但基建前置。专项债一般在9-10月结束发行，预留最后一个季度时间，来形成切实的资本支出。而今年不同于往日的是：今年形成实物工作量的节点为今年底和明年初，因此第四季度会有一部分的专项债发行。照此推算，9月可能是专项债全年供给高峰（新增专项债额度为0.6万亿附近），而四季度发行节奏或相对平均（月均发行额在0.35万亿附近）。

4、这似乎是给地方政府预留出了偿债更大的余地，但实际宏观情况只是次要矛盾

1）核心的问题是：地方政府的信用差异依然存在。信用利差高的省份，其融资一定存在着问题。从今年1-8月各省份的融资情况看，信用利差在300BP以上的省份（贵州、辽宁、云南、青海、黑龙江），城投债新增净融资均为负增长或0，而信用利差相对较低的省份，融资情况则存在差异。

2）可怕的是：这种差异虽然早就存在，但今年地区间的差异被进一步放大。净融资额占比前两位的省份，江苏和浙江分别在全国净融资额的占比为28.9%和25.5%，较2020年分别增加5.7%和7.5%，合计净融资额占比超过5成，头部效应凸显。而净融资额占比后三位的省份，天津、云南和辽宁分别在全国净融资额的占比为-6.1%、-1.6%和-1.1%，较2020年分别下降-6.8%、-1.0%和-0.2%。

(作者为国元证券宏观组负责人杨为敩）