北交所降门槛了，对投资者意味着什么？

9月2日晚，毫无预兆、突然传出中国将设立内地第三家证券交易所北交所的消息。在经济界一片欢腾的同时，一系列疑问也随之而来：何以在此时设立北交所？其目标定位是什么？与沪深两家交易所是何种关系？其将采用哪些规则？为何会是公司制、而非沪深交易所的“事业单位”体制？其对投资者会有何影响？

1设立北交所 推动资本市场改革

原子智库：从资本市场的改革历程看，设立北京证券交易所有何意义？为何在此时设立北京证券交易所？

管清友：成立北京证券交易所，是中国资本市场改革的一件大事，也是中国经济发展中的一件大事。由国家最高领导人宣布设立北京证券交易所，可以看出中央和国家对于整个资本市场的重视。

设立北京证券交易所，意义非常重大：实现创新驱动发展战略，解决卡脖子问题，实现资本市场服务实体经济、服务创新型中小企业、尤其是服务专精特新企业，发展壮大资本市场，实现从间接融资向直接融资转变……一箭三雕，盘活了整个新三板，而且提升了整个资本市场的包容性和服务能力，应该说这一招非常厉害。当然，实际运行起来，肯定也还会有很多很复杂的事。

而且，北、上、深三家交易所三足鼎立，如果能够实现优势互补、错位发展、良性竞争，可以提升整个中国资本市场在世界上的竞争力。

原子智库：自2017年底新三板深化改革以来，你所在的团队就曾建议将新三板直接改造成为北京证券交易所，当时如此建议的考量是什么？

管清友：我们大概在2016年、2017年提的这个建议。因为，从2013年新三板设立，我们就一直非常关注，也持续跟踪，做了很多研究，并参与了当时全国股转公司的一些投研工作。

新三板确实得到了长足发展——到2017年，挂牌的有11000多家企业；但也遇到了很多瓶颈，但它自身很难解决、突破这个矛盾——比如投资门槛高、流动性差、赚钱效应差，很多新三板公司挂在上面之后总体性价比不高。怎么样去解决新三板的这些问题？股转公司也做了很多努力，相关领导和新三板的同事、挂牌公司也都做了很多努力。当时我们做了很多培训，给大家讲新三板，我当时非常看好新三板，就提出能不能把新三板打造成中国的纳斯达克。

但由于存在这些问题，特别是新三板自身无法解决的问题，当时迫切需要一个外力。我们也推动或者呼吁，新三板加快从基础层、创新层分出精选层，精选层完全按照注册制、按照高标准证券交易所的规则去设计。这些股转公司都做了，确实非常不容易。

但如果不给予新三板证券交易所的地位——也就是整个交易所完全是实施注册制，无法解决自身的矛盾，也无法更大地增强资本市场的包容性、以及在全交易所平台上实现注册制。像上交所，注册制现在只在科创板实施；深交所也只在创业板实现了注册制，而主板并没有实行注册制。

但后来我们发现，在北京成立证券交易所特别难，涉及到太多问题、太多的因素。因此，雄安新区成立后，我们就建议雄安设一个交易所，把新三板搬过去，也是使劲想盘活新三板，同时也有利于推动完全意义注册制的实施。

当然，除了我们，2019年也有很多专家提过这个建议——面对新三板这种局面，不如直接做成交易所。因此，这次看到北京交易所成立，还是非常振奋。

原子智库：不同于沪深交易所采用“事业单位”体制，北交所采用的是公司制，这意味着什么？有何利弊？

管清友：这非常重要。因为中国内地的交易所原来是以会员制为基础的事业单位制，它有特定的历史渊源——那是三十多年前的1990年成立的，是那个时代的产物。在资本市场改革的大背景下，要实现监审分离——就是监管和交易所要脱钩，交易所只是被监管单位。因此，北交所实行公司制是必要的，这样能够进一步推动包括交易所在内的资本市场改革。

2北交所需要的制度创新

原子智库：即便在内地只有沪深两家交易所时，二者近些年的竞争就日渐凸显，现在又成立北交所，三家交易所的定位、关系如何处理？

管清友：官方对三家交易所的定位，实际上是有差异的——科创板是面向科技创新型企业；创业板主要是针对创业企业，都实施注册制了；北京证券交易所的官方定位，则是服务创新型中小企业，特别是现在鼓励专精特新企业的背景之下，这非常重要。

但估计在未来，这三家交易所肯定有所竞争——良性竞争是完全必要的，也是设计交易所一开始就考虑到了的。因为，目前我们的证券交易所仍然是监审一体化的体制，还没有实现监审分离。在监审一体化的体制下，证监会和交易所是一家人，这种情况下，不同交易所不同制度的这种赛马机制和良性竞争机制，就显得非常必要。

原子智库：有没有可能中央放权，让三家交易所自己探索、在竞争中形成各自的定位和优势？

管清友：我相信一定会是这样的——在竞争中形成各自的定位和优势；但也谈不上所谓中央放权，中央本来也没有收权，现在都归证监会管。交易所在发展过程中，对于企业、上市公司的服务不一样，肯定会使企业选择不同的交易所去上市，这时交易所自己的改革、灵活程度——无论是交易还是核准、服务的具体方式，就要提升了。因为交易所要生存，要让大家愿意到你这儿来，不是像以前这样，大家各有一小摊。从第三方角度，对此乐观其成。

原子智库：北交所的成立，能解决一些中国企业原计划要去境外交易所上市的需求么？

管清友：目前还没有完全解决。因为境外交易所的资本是完全自由流动的，这也是为什么大量中概股选择回归香港而不是内地的交易所。北交所毕竟还是在大陆，它仍然要符合中国大陆的各种外汇管理措施，完全说让中概股回归到北交所，恐怕也不现实，因为大部分公司仍然会考虑交易制度、包容性，以及资本流动的情况。

原子智库：现在北交所已经成立了，它有可能成为中国版的纳斯达克么？在制度创新方面，北交所需要往哪些方向探索？

管清友：我现在都不大愿意说这个事了，因为原来新三板时都说过，那是一个目标。因为基础政策——比如包容性、交易机制要修改和设计，以及退市制度、监管制度、资本的自由流动，有很多方面恐怕与纳斯达克还差得比较远。那是个目标、复杂的方向，或者只是个参照系，当然也许以后比纳斯达克做得还好。

总之，不在于打造成什么板，也许就是有中国特色的北京证券交易所。只要真正能起到支持服务实体经济的作用，能够培育一大批创新型企业、特别是一些专精特新企业，达到了这个目标，叫什么名字都无所谓。

原子智库：在制度创新方面，你对北交所有哪些期待？

管清友：第一是交易制度——希望它能够完善做空机制，实现定价的多空均衡。

第二是希望尽早实现完全意义的注册制。企业上市，交易所都不看了，你只要符合标准，上就好了；但是你要违规，那处罚是很严的。北交所借政策东风，应该能够率先实现完全意义的注册制。

第三是交易制度要彻底改变，在做空机制完善以后，在完全意义的注册制之下，要实现T+0，取消涨跌停板限制。

第四是退市制度一定要常态化——依法依规退市，该怎么退市就怎么退市，实现新陈代谢。

第五是能够探索在中国大陆还实行比较严格的资本管理情况下，怎么样尽量打通全球市场。这个是比较难的，我没有想到很好的办法。但是做不到这一点，就无法跟全球连通，就还是割裂的市场，也没有办法去吸引大量的国外企业来上市。

3北交所应降低投资准入门槛

原子智库：此前新三板做了很多探索，比如基础层、创新层、精选层的分层，但一直呈现的状态是：需求端不活跃，交易不活跃，有价无市。那么在进入北交所时代后，投资者门槛是否需要降下来，以增加、活跃需求？

管清友：目前来看，大概率都会下降一点；但基础层门槛下降的幅度肯定不会太大，创新层会大一点，精选层的门槛肯定要降下来。完全意义的股票市场，没必要设立那么高的投资准入门槛。甚至科创板的门槛，都设得有点高了。

原子智库：你建议降到多少？

管清友：因为是以专精特新企业为主，也就是小企业为主，确实相对于其他企业会有风险，但管理层、包括交易所，没有必要充满了不必要的“父爱主义”。要提升大家的投资风险意识，但是设10万合适，还是20万或50万合适？其实没有必要这么高的门槛。

我估计，最后可能会参照科创板的门槛——基本相当，或者是略高。因为相对来讲，科创板很多企业从现在的要求上来讲，要高一点。但是我的建议是，没必要设立门槛，因为投资者自己会理性选择；如果确实需要设投资准入门槛，设20万、30万门槛即可。

原子智库：中小企业融资和发展主要面临哪些难题？北京证券交易所的成立，是否能够有效解决这些问题？

管清友：中小企业面临的所谓融资难、融资贵问题，是个世界性难题，当然在中国尤其突出——主要是和我们的经济发展阶段、金融结构有关。我们的金融结构是以银行为主体的间接融资为主，所以要逐渐转向直接融资，直接融资就要发展资本市场。所以，北交所的成立，肯定对推动直接融资具有非常重要的意义——尽管无法完全解决，但会相当大程度上改善融资难、融资贵的情况。

原子智库：设立北京证券交易所，将给广大投资者带来哪些影响？

管清友：很难泛泛地说对投资者有什么影响，因为不同投资者的特点不一样。对于一般投资者，对这个市场不是特别了解的话，这个市场风险是很大的，千万不要低估了风险，因为小企业上市的风险更大。当然，对于专业投资者来讲，肯定是机会——可以挑到很多性价比不错的公司。对于专业投资机构来讲，等于开拓了一个新的平台。而且平台之间的良性竞争，也给了大家一个机会——相当于你去买东西的超市，超市互相在竞争，有时候还要搞活动、打个折，对于投资者、购买股份的人来讲，不是挺好的事吗？

(作者为如是金融研究院首席经济学家、民生证券前副总裁管清友）