PPI将超过10%——宏观经济预测报告

我们对下一阶段全球环境、国内经济运行、商品价格、货币金融与政策的走向进行了展望。最明显特征是，上游生产受限、下游需求趋弱，且生产降速快于需求回落，供需缺口反而拉大，导致PPI可能超过10%。

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一、全球环境与国际资本流动

8月外资流入有所下降。8月外资新增购债305亿元，通过陆股通增持规模为269亿元，美联储taper预期增强，美元指数走强，中美利差回落，VIX指数大幅震荡，致使我国股债市场资金流入规模都不高。

预计9月股债市场外资流入仍相对低迷，股市外资流入略有改善。9月美联储议息会在taper的节奏和未来加息预期方面均给出相对鹰派信号，美联储货币政策持续压制海外流动性预期，美元指数总体持稳但出现阶段性走强、美债收益率企稳并显著回升，中美利差从上月的157BP回落4BP至153BP，人民币债券吸引力下降。不过人民币汇率企稳有助于稳定外资持有的同业存单规模。9月全球疫情出现边际改善，中美关系亦现好转，因此虽然此前有恒大事件和政策调整所引发的对中国市场的外界担忧，但预计股市资金流入仍略有上升。综上，预计9月我国债市、股市的外资流入规模分别为300亿元、350亿元。

二、国内经济运行与国际贸易形势

1、国内经济：上游生产受限、下游需求趋弱

限电限产导致供给下降、价格上涨。受能耗双控和发电量严重偏低的影响，近期全国多地再次限制工业生产用电，东北地区限电范围已经扩大至生活用电。限电导致的限产加剧国内价格上涨压力。粗钢产量同比增速连续3旬负增长，环比增速连续6月负增长，9月以来螺纹钢价格上涨3.9%，目前已经达到5340元/吨，为年内次高水平。华东地区水泥价格过去一周涨幅接近100元/吨，突破600元大关，为近年来的最高水平。目前的高频数据显示，供给侧因素约束国内产能释放，需求侧回落幅度明显小于供给侧，供给缺口反而扩大，经济下行与价格上涨并行，国内经济风险进一步上升。

工业增加值增速进一步下滑，工业生产旺季不旺。外需方面，9月韩国前20天出口增速较8月有所回落，出口交货值对工业生产的拉动下降；内需方面，消费受疫情、互联网反垄断、房价下跌等多重因素影响，短期内继续维持弱势，加之限电的影响，我们预计9月工业增加值同比增速将继续下滑，旺季不旺，增速为4.7%。

社会消费品零售总额：9月国内疫情再次反弹，中秋节对消费的拉动下降。房地产销售继续萎缩，家电等相关产品可能持续负增长，房价下跌影响消费升级商品需求，而收入预期的恶化对必需品、网购的冲击已经显现。不过汽车芯片供应的边际改善，可能有助于汽车消费的修复。预计9月社零同比增速为3.0%。

固定资产投资缓慢回落：近期投资相关工业品价格跳涨与需求改善无关，主要是产量萎缩、成本上升的结果。房地产投资流量数据的大幅下滑已经冲击到存量数据的稳定，新开工、购地面积、销售面积持续恶化，对施工面积、竣工面积的影响已有所体现，建安工程增速缓慢下滑。地方债发行数据显示财政仍未发力，传统基建增速保持低迷。出口对制造业投资的拉动依然成立，但制造业投资独木难支。预计前三季度固定资产投资增速为8.2%。

2、进出口：驱动力弱化，逐渐回落

8月出口高增，主要原因包括：一是海外重要经济体PMI维持高位区间，景气度仍在，生产性需求仍有保障；二是从库存角度来看，重要经济体之间形成错峰格局，“接力效应”维持外需量能；三是，消费需求层面，一方面疫情持续使得防疫物资、线上办公等保持高景气；另一方面全球疫情虽然高位回落，但仍会对我国带来部分出口替代订单。

预测9月出口增速为22.4%（两年平均增速10.6%）。影响9月出口的基本面因素没有变化，生产需求、库存需求和消费需求或将延续8月情况。9月CCFI指数和波罗的海干散货指数持续高涨，但韩国9月前20日出口同比增长22.9%，较8月同期的40.8%出现下降。这意味着海运效率受影响的情况下，全球经济贸易虽然仍保持恢复，但由于9月欧美PMI继续走弱以及基数等因素，也不可避免出现增速下行。结合预计9月出口增速降至22.4%，两年平均增速降至10.6%。

8月进口高增，主要原因包括：需求方面，国内制造业PMI维持景气区间，整体上生产性需求保持稳定，同时一部分景气度较高产业带来增量进口需求，如新能源汽车等，此外全球经济复苏支撑加工贸易，对进口带来促进作用。价格方面，大宗商品价格上涨或已影响到下游需求，进口量出现下滑，但由于价格上涨幅度远超数量下降幅度，对进口额反而产生了提振效应。

预测9月进口增速为14.8%（两年平均增速14.1%）。近期国内“限电潮”蔓延，对国内制造业产生一定负面影响，但预计进口需求整体维持稳定状态。主要有以下原因，一是，国内疫情相对受控，企业开工不受影响，加工贸易顺畅带来部分进口需求。二是稳增长政策预期较强，需求层面有托底力量，工程机械等行业也反馈订单充足。三是，大宗商品价格高企，继续对进口增速有所提振。但除此之外，2020年9月进口环比增长6.7%，基数相对较高。

三、CPI、PPI与大宗商品价格

预计9月CPI环比0.0%，同比0.4%。CPI食品项环比或在-0.4%左右，9月农产品批发200指数月均小幅降至113.23，猪肉平均批发价格降至20.12元/公斤，28种重点监测蔬菜和7种重点监测水果价格均有回落。随着疫情冲击消退，加之节假因素，非食品项环比近期应出现修复，综合来看9月CPI环比或在0.0%附近。据发改委16日的例行发布会，近日已启动年内第二轮猪肉收储工作，此轮时间更长、规模更大，猪肉亦在消费旺季，因此近月猪价有一定反弹空间。但生猪供给产能仍将保持过剩，供需格局并未反转，年底猪价将低位运行，压低CPI食品项的波动中枢。

预计9月PPI环比在0.8%左右，同比破10%，或可达到10.3%。布伦特原油9月均价在73.94美元/桶，较8月上涨3美元左右；9月螺纹钢市场价月均环比上行3.25%；有色金属方面，8月发改委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》之后，电解铝行业电价成本增加，铝价持续上行，月均价环比升10.3%。目前市场普遍预期欧洲天然气危机将对四季度的布油价格起到抬升作用，年底国内限产落地节奏进一步推进，预计近月PPI仍在高位区间运行。

央行对PPI有一定容忍态度。人民银行之前在陆家嘴论坛等场合表示，对于大幅走高的PPI，一方面与去年PPI为负形成的低基数有关，另一方面建议要用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化。从三年移动平均增速来看，当前PPI上行压力仍相对可控（图4）。

四、货币金融指标与政策取向

8月信贷低于预期800亿元，仍主要源于非银金融机构贷款，整体误差不大；与此相应，M2也基本符合预期；社融超出预期，主要源于8月最后几日政府债务超预期快速增加。具体来看，8月M2同比增长8.2%，低于前值8.3%。分结构看，家庭、政府和非金融企业存款余额增速低于前值；M0和非银金融机构存款余额增速高于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。实体部门融资方面，政府负债增速8月继续快速下行，预计9月仍有一定程度下行，只要地方政府专项债发行情况没有大幅低于两会目标，今年剩余时间里政府部门负债增速或能出现小幅上升。8月家庭部门贷款余额增速继续回落，政策调控显效，后续下行概率和空间都较大。非金融企业负债增速8月平稳，之前弱势反弹未能延续，结构仍然不佳，主要来自于票据拉动，中长期贷款余额增速的下降幅度加大到0.5个百分点；9月信用债余额增速料与8月基本相当。合并来看，预计实体部门负债增速9月继续下行，但大概率已触及年内底部。

预计9月M2同比增速下降至8.1%，M1同比增速下降至4.0%，信贷投放约1.9万亿，新口径社融规模约3.3万亿。8月货币政策条件边际上略有收敛，但高频数据显示9月基本保持平稳。我们再次强调之前的观点，即货币政策目标不具备持续放松的条件，如果货币政策进一步边际放松，金融让利实体和稳定宏观杠杆率两大重大政策调控目标将会受到冲击。从今明两年的维度来看，我们维持之前的观点，即货币政策将保持中性状态，期间难免有短期摆动。实体部门融资方面，9月政府部门负债增速继续回落，信用债表现尚可，合并的债券余额增速相比前值有所下行，但幅度变小。我们预计9月社融及其中的贷款余额增速与前值相比双双下降。

五、这次滞涨有什么不一样？

影响下一阶段商品价格的关键因素有三个方面。一是美联储正常化进程；二是全球经济恢复进程；三是全球产能限制情况。当前，由于美联储即将启动Taper，同时商品价格上行的幅度与持续期也已接近历史记录，目前商品价格及其对应股市板块存在恐高情绪。但我们提示，这一次不一样的地方，一是美联储受制于巨额政府债务和金融市场脆弱性，因而更加谨小慎微；二是全球经济已在一定程度上对新冠疫情脱敏；三是供给侧冲击呈现频发、普发的特征，尤其是有全球碳中和行动的全面、持续推进。

货币政策层面，美联储已经宣布2021Q4缩减购债规模，但距离完全停止购债、加息仍然比较遥远。这一轮美国政府债务升幅显著，金融资产价格高企。为避免潜在风险的过快暴露，预计美联储的政策正常化进程将极其谨慎。

实际需求层面，全球经济持续复苏，疫情虽有反复但经济社会已逐步脱敏。在7月以来全球新一轮疫情中，疫苗接种进度领先全球的美国、英国等都出现了明显反弹。但与之前相比较，本轮Delta变异病毒对经济和资本市场的影响却明显减轻。可能原因是，随着疫苗接种比例逐步提升，社会心态已经发生变化，多个主要经济体在“动态清零”无望的情况下，已基本接受“群体免疫”模式。

供给层面，当前事件性冲击呈现频发、普发的特征。除了新冠疫情长期存在、反复变异之外，当前能源与原材料领域出现供给冲击频发、普发、价格持续上升的情况，如地缘政治影响能源与原材料等的供应，原油限产协议，自然灾害、安全事故、交通事故的影响，尤其是多国推进碳中和行动（美国原油生产恢复持续偏慢就可能与此相关）等。制造业也受到芯片短缺、海运价格、成本涨价等方面的影响。

招商宏观团队：罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨