英大宏观评论（2021年第44期，总第73期）：9月制造业PMI受“拉闸限电”影响跌至荣枯线之下，4季度宏观政策大概率微调预调——9月PMI数据点评

事件：9月制造业PMI49.60，预期值50.0，前值50.10；9月非制造业PMI53.20，预期值49.80，前值47.50；9月综合PMI51.70，前值48.90。

点评：

一、9月制造业PMI跌至荣枯线之下，非制造业PMI重返荣枯线之上

9月制造业PMI为49.60，低于预期0.40个百分点，较前值下行0.50个百分点，2020年3月以来首次跌破荣枯线，意味着我国制造业时隔18个月再次进入收缩区间。从制造业PMI的5个分项看，9月新订单、生产、从业人员、原材料库存、供货商配送时间分别为49.30、49.50、49.00、48.20、48.10，较前值分别上行-0.30、-1.40、-0.60、0.50、0.10个百分点。以上这组数据的特征有三点：一是5个分项均位于荣枯线之下，均处于收缩状态之中；二是生产下行的幅度最大，且从荣枯线上方跌至荣枯线下方，是9月制造业PMI最大的拖累项，拉闸限电应是主因，但是就绝对读数而言，生产依旧高于其他4个分项；三是新订单连续2个月位于荣枯线之下，且在荣枯线之下继续下探，表明需求疲弱具有较强的持续性。分企业规模看，9月大中小型企业制造业PMI分别为50.40、49.70、47.50，较前值分别上行0.10、-1.50、-0.70个百分点。以上这组数据的特征有三点：一是大型企业逆势上行，体现出较强的韧性，对9月制造业PMI形成支撑；二是中型企业下行幅度最大，且从荣枯线之上跌至荣枯线之下，是9月制造业PMI的拖累项；三是小型企业下行幅度低于中型企业，但是连续5个月位于荣枯线之下，且持续下探，创2020年3月以来新低，表明小型企业面临的压力持续增大。

9月非制造业PMI为53.20，高于预期3.40个百分点，较前值上行5.70个百分点，时隔1个月重返荣枯线之上，基本修复至7月53.30的水平，但是绝对读数依旧处于历史低位水平。从结构上看，9月非制造业PMI上行主要受服务业PMI的拉动：9月建筑业PMI为57.50，较前值下行3.00个百分点，时隔1个月再次跌至60.0之下，虽然绝对读数远高于荣枯线，但是处于历史中位偏低水平；9月服务业PMI为52.40，较前值大幅上行7.20个百分点，基本修复至7月52.50 的水平，但是绝对读数依旧处于历史低位水平。从非制造业PMI的9大分项看，新订单、新出口订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格、从业人员、在手订单、存货、供应商配货时间分别为49.00、46.40、59.10、53.50、50.50、47.80、44.20、45.90、50.40，较前值分别上行6.80、2.50、1.70、2.20、1.20、0.80、1.30、0.00、1.20个百分点。以上数据的特征有三点。第一，除了存货持平于前值之外，其余8个分项均较前值上行。第二，新订单的上行幅度最大，高达6.80个百分点，是9月非制造业PMI的主要拉动项。第三，9大分项中，位于荣枯线之上的有四项，分别是业务活动预期、投入品价格、销售价格以及供应商配货时间，其中，与价格相关的分项有两项，表明价格是9月非制造业PMI的重要拉动项。

二、继续看多10-12月全球经济增速以及我国面临的外需

9月新订单、新出口订单、在手订单分别为49.30、46.20、45.60，较前值分别下行0.30、0.50、0.30个百分点。其中，新订单在2021年3月录得53.60的阶段高位之后持续下行4.30个百分点，创2020年3月以来新低。新出口订单在2021年3月录得51.20的阶段高位之后，持续单边累计下行5.0个百分点，连续6个月位于荣枯线之下，创2020年6月以来新低。在手订单创2020年8月以来新低，尽管如此，45.60的绝对读数并不太差，依旧位于历史中位区间。

9月新订单在荣枯线之下持续下探，表明需求总体不乐观，但是应该从结构角度对其进行具体分析。外需方面，9月主要经济体制造业PMI大部分较前值下行，具体看：欧元区制造业PMI为58.60，较前值下行2.80个百分点，时隔6个月跌破60.0的高景气区间；日本制造业PMI为51.50，较前值下行1.20个百分点，创2021年3月以来新低；英国制造业PMI为57.10，较前值下行3.20个百分点，时隔5个月跌破60.0的高景气区间。尽管如此，我们认为当前我国面临的外需并不弱，这一判断的依据有两点。第一，虽然9月欧元区、日本、英国制造业PMI均较前值下行，但是均位于荣枯线之上，表明欧元区、日本、英国的宏观经济均处于复苏态势之中，只不过复苏力度有所放缓。第二，更为重要的是，作为全球宏观经济的核心指标，9月美国ISM制造业PMI录得61.10，较前值大幅上行1.20个百分点，重返60.0以上的高景气区间，符合我们在《英大宏观评论：3季度固定资产投资增速或将继续承压，3季度GDP两年平均增速大概率低于2季度（20210823）》中“预计8-12月美国ISM制造业PMI还将位于高位”的判断。与之相印证的是，9月美国Markit制造业PMI录得60.70，连续7个月位于60.0以上的高景气区间。值得一提的是，9月ISM制造业PMI61.10的读数，是本轮ISM制造业PMI的第三高位，仅低于2021年3月的64.70，以及2021年5月的61.20，表明美国的宏观经济十分强劲。第三，最新公布的9月摩根大通全球制造业PMI录得54.10，持平于前值，打破连续3个月下跌走势，连续15个月位于荣枯线之上，表明全球经济依旧维持较强复苏力度。基于以上分析，我们继续看多10-12月全球经济增速以及我国面临的外需。

内需方面，目前我国的内需并不乐观。第一，从先行指标看，9月进口指数为46.80，较前值下行1.50个百分点，连续4个月在荣枯线之下持续下探，且创2020年6月以来新低。此外，9月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得3.10个百分点，虽然为近3个月新高，但是主因是新出口订单下行幅度大于新订单，因此并不能说明我国内需出现好转。第二，从宏观经济基本面看：9月房地产投资增速大概率承压下行，但依旧处于景气区间；9月基建投资大概率难有大的提速；9月汽车类零售额当月同比还将承压，社会消费品零售总额当月同比难以大幅反弹；受计算机通信和其他电子设备制造业出口交货值增速的拉动，制造业投资两年平均增速有望继续上行。总体而言，我国宏观经济基本面以及内需还将继续承压。我们坚持在《9月制造业投资两年平均增速有望继续上行，3季度GDP两年平均增速低于2季度几成定局（20210922）》中做出的“3季度GDP两年平均增速低于2季度几成定局”的判断，并进一步判断3季度GDP两年平均增速低于2季度已成定局。

三、9月生产指数49.50的读数打破三个规律，预计4季度生产指数大幅上行概率较低

9月生产指数为49.50，较前值下行1.40个百分点，较2020年11月54.70的高点累计下行5.20个百分点，2020年3月以来首次跌至荣枯线之下。9月49.50的读数，打破了三个规律。第一，历年9月的生产指数均位于荣枯线之上，即使是中美贸易摩擦时期的2018年与2019年。2005年至2020年的16年间9月生产指数的均值为55.21，而2021年9月大幅低于该均值5.71个百分点，且跌至荣枯线之下，远低于季节性。第二，由于8月是传统的汛期与高温期，而素有“金九”之称的9月通常是开工旺季，因此9月的基本面通常好于8月。在这一背景下，做为环比指标的PMI生产指数9月绝大部分较8月上行，仅2018年与2021年是例外。2005年至2020年的16年间9月较8月上行幅度的均值为1.79个百分点，而2021年9月则较8月下行1.40个百分点，同样远低于季节性。第三，生产指数具有较强的“春节效应”，通常春节月份是生产指数在年内的低点，但是2021年9月49.50的读数，远低于2021年春节月份2月的51.90。

综上，9月的生产指数十分不理想。究其原因，主要有以下四点。第一，在2月底3月初“碳达峰、碳中和”的大背景下，3月唐山高炉开工率与全国高炉开工率应声下跌，自此之后一蹶不振。第二，随着动力煤价格屡创新高，发电企业生产成本上升，发电意愿下降，导致多地出现拉闸限电的现象，再次重创工业企业开工率，直接对生产形成冲击。第三，随时可能发生的新冠肺炎疫情反弹在较大程度上对需求与生产形成压制。第四，随着房地产市场调控力度的不断加强，房地产投资增速承压，使得房地产上下游产业链的需求面临较大压力，进而对生产形成拖累。

展望10-12月，以上四个影响因素均存在并持续发挥影响。第一，在国际油价快速拉升并冲破80美元/桶这一关键点位，创2018年10月以来新高的背景下，叠加全球经济总体向好拉升国际煤价，以及冬季用煤高峰的到来，预计动力煤价格难以大幅下行。第二，虽然730政治局会议提出“纠正‘运动式’减碳”，但是“（要）坚决遏制‘两高’项目盲目发展”将持续施压高炉开工率。第三，只要海外疫情没有完全控制住，则境外输入的压力持续存在，疫情反弹在中短期之内将是常态现象，如最近发生的新疆疫情反弹。第四，近期房地产市场调控政策出现一些新变化，如9月27日央行3季度货币政策委员会例会与9月29日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会均提及“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，此外，从银行的实际操作看，一是房贷放款速度有所加快，二是虽然全国房贷利率仍呈上升态势，但个别地区房贷利率有放松迹象。但是应该看到，房地产金融工作座谈会依旧强调“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这就意味着4季度房地产调控政策难有根本性的变化。综合以上四个方面，如不发生大的政策转向，预计10-12月生产指数大幅上行概率较低，将继续成为制造业PMI的拖累项，而在去年同期高基数的作用下，预计4季度工业增加当月同比大幅反弹概率较低。

四、9月PPI当月同比大概率较8月上行，不排除破“10”的可能

9月主要原材料购进价格为63.50，较前值上行2.20个百分点，创近4个月新高；9月出厂价格为56.40，较前值上行3.00个百分点，同样创近4个月新高。以上这组数据表明上游价格处于扩张区间，且扩张力度有所加大。基于此，预计9月PPI当月同比大概率在8月的基础上继续上行。从高频数据看，9月布伦特原油期货主力合约收于78.36美元/桶，涨幅为9.29%，螺纹钢期货主力合约收于57.06，涨幅为7.50%，动力煤期货收于1393.6，涨幅为59.82%，沪铝主力合约收于22565，涨幅为5.52%。基于以上数据，叠加考虑2020年同期基数下行0.10个百分点，我们认为不排除9月PPI当月同比破“10”的可能。回顾历史走势，PPI当月同比的最高值是2008年8月10.06%，也就是说，2021年9月PPI当月同比很有可能创1996年10月有数据记录以来新高。

国际油价是PPI当月同比，同时也是主要原材料购进价格与出厂价格的领先指标。从历史走势上看，国际油价的上行周期大约在24个月至30个月之间。本轮国际油价在2020年4月触底，如果上述上升周期规律成立的话，则本轮油价到达高位区间的时点大概率位于2022年4月至2022年10月之间。在这一判断的前提下，我们初步研判2022年年底之前PPI当月同比走势如下：展望10-12月，从基本面看，随着全球宏观经济的持续复苏，国际油价上行动能犹存，这将带动大宗商品价格总体处于上行趋势之中，从这一点看，不排除年内PPI当月同比继续上行的可能；展望2022年1-3月，由于2021年1-3月PPI当月同比尚处于较低位置，因此2022年1-3月PPI当月同比大幅下行概率较低，大概率位于较高位置；展望2022年4-6月，随着2021年同期基数大幅拉升，以及国际油价上行动能趋弱，预计届时PPI当月同比大概率承压下行；展望2022年7-12月，国际油价大幅下行概率较低，大概率高位徘徊，但是考虑到2021年同期PPI当月同比上行的高基数，预计2022年7-12月PPI当月同比大概率在2022年4-6月的基础上小幅下行。

五、9月城镇调查失业率多空交织，大概率在8月的基础上小幅波动

9月制造业从业人员为49.00，较前值下行0.60个百分点，创近4个月新低。分企业规模来看，大中小型企业从业人员指数分别为50.20、48.60、46.90，较前值分别上行0.10、-1.00、-1.70个百分点。不论是从绝对读数还是从相对降幅看，小型企业均弱于中型企业，而中型企业均弱于大型企业。总体而言，大型企业是就业的“稳定器”，体现在三个方面：一是疫情过后，2020年3月以来大型企业从业人员反弹幅度高达20.10个百分点，而中型企业与小型企业从业人员的反弹幅度分别为18.90、17.40个百分点，均低于大型企业；二是疫情以来，大中小型企业的从业人员均值分别为50.16、48.71、48.62，大型企业高于中小型企业，且位于荣枯线之上；三是疫情以来，大型企业从业人员最为稳定，体现为波动率最低，与此同时，小型企业从业人员则持续承压，9月创2021年3月以来新低。

非制造业PMI方面，9月非制造业从业人员为47.80，较前值上行0.80个百分点，但是尚未修复至7月48.20的水平，总体尚处于历史低位区间。主要受新冠肺炎疫情的冲击，8月非制造业从业人员下行至47.0，9月未修复至7月的水平，表明新冠肺炎疫情的扰动尚存。从结构上看，9月建筑业从业人员为52.60，较前值上行2.00个百分点；9月服务业从业人员为46.90，较前值上行0.50个百分点，但是处于历史低位区间。

PMI从业人员是城镇调查失业率的领先指标。总体而言，我们认为9月城镇调查失业率大概率在8月的基础上小幅波动。这一判断的依据有以下三点。第一，从先行指标看，9月制造业从业人员与非制造业从业人员总体而言多空交织。第二，从季节性看，每年的9月是城镇调查失业率的年内低点。第三，从基本面看，9月以来拉闸限电利空工业企业开工率，进而利空9月城镇调查失业率，但是中秋节与国庆节对服务业存在较大的拉动作用，利多9月城镇调查失业率，此外，从外需看，9月出口增速大概率还将位于较高水平，对城镇调查失业率形成支撑。综上，我们认为9月城镇调查失业率大概率在8月的基础上小幅波动。如果考虑到季节性的话，我们倾向于认为9月城镇调查失业率大概率不高于5.10%。

六、宏观政策大概率微调预调，11月央行降准概率较大

回顾制造业PMI 的走势，可以看出制造业PMI跌破荣枯线的情况在历史上并不常见：2005年1月有数据记录以来的201个月度数据中，制造业PMI低于50.0的有31个，占比为15.42%。我们看这31个月度数据的具体分布。第一，7个月度数据分布在2008年7月至2009年2月。在此期间美国爆发次贷危机，雷曼兄弟破产倒闭，全球经济遭遇重创波及我国宏观经济以及出口增速，对我国制造业形成较大冲击。第二，3个月度数据分布在2011年11月至2012年9月。期间欧债危机愈演愈烈，同样对我国出口增速进而对我国制造业形成较大冲击。第三，10个月度数据分布在2015年1月至2016年7月。期间我国宏观经济承受较大压力，固定资产投资增速持续回落，出口增速低位运行乃至全年负增长，陷入严重的“衰退式”顺差。第四，9个月度数据分布在2018年12月至2019年10月。起始于2018年3月特朗普政府主导的中美贸易摩擦在此期间进入“白热化”阶段，相互加征关税利空出口增速。第五，2020年2月受新冠肺炎疫情爆发的影响，我国采取严格的隔离措施，宏观经济几近休克，制造业PMI录得史上最低的35.70。第六，2021年9月制造业PMI录得49.60，时隔18个月再次跌至荣枯线之下。值得指出的是，第六次与前五次的区别点在于，当前出口增速维持在高位，而前五次出口增速均位于低位。

在以上历史走势回顾的基础上，我们看不同时期我国央行法定存款准备金率操作实践。自2003年9月以来，我国宏观经济持续向好，制造业PMI持续位于50.0之上，外汇占款不断攀升，在此背景下，央行连续21次累计上调法定存款准备金率11.50个百分点至17.50%。在此之后，央行开启降准进程。第一阶段，2008年9月25日央行下调法定存款准备率1.0个百分点，与之相对应，2008年7月、8月制造业PMI连续2个月持平于48.40。此后连续3个月累计下调法定存款准备金率3.0个百分点至13.50%，与之相对应，2008年11月制造业PMI跌至38.80。此后由于制造业PMI止跌回升，央行停止降准。第二阶段，2011年11月制造业PMI跌至49.0，2011年12月央行下调法定存款准备金率0.50个百分点至19.0%，此后两次下调法定存款准备金率至18.0%。第三阶段，2015年1月制造业PMI跌至49.80，2015年2月央行降准0.50个百分点至17.50%，此后连续4次降准至15.0%。第四阶段，2018年3月中美贸易摩擦恶化，央行在2018年4月未雨绸缪降准1.0个百分点至14.0%。果不其然，2018年12月制造业PMI跌至49.40。此后央行连续6次降准至10.50%。第五阶段，2020年2月制造业PMI断崖式下跌至35.70，央行在2020年4月降准0.50个百分点至10.0%，此后再次降准1次至9.50%。

2021年7月央行远超市场预期降准0.50个百分点至9.0%，彼时制造业PMI为50.40，虽然高于荣枯线，但是已经连续4个月下行。根据9月7日孙国峰司长在国新办举行的“支持中小微企业发展政策例行吹风会”的解读，“7月初，前瞻性降准释放长期资金1万亿元，保持流动性合理充裕，为应对今年下半年经济运行不确定性和发达经济体货币政策调整预作铺垫”。在3个月之后，9月制造业PMI录得49.60，时隔18个月首次跌破荣枯线，表明央行对宏观经济研判十分正确，同时也表明7月实施的降准无法有效托底宏观经济。这就引出当前资本市场上关注的焦点，即4季度央行有可能再次降准吗？我们认为4季度央行大概率降准，降准的时间大概率在10月18日至11月15日之间。我们做出这一判断的依据有以下五点。第一，10月18日公布3季度经济数据，届时3季度GDP两年平均增速大概率远低于2季度。第二，中共中央政治局会议一般每个月召开一次，其中，4月、7月与12月政治局会议的主题固定为“分析研究当前经济形势，部署当前经济工作”，但是有的年份10月政治局会议也可能以经济形势研究为主题，如中美贸易摩擦期间的2018年。如果今年10月召开的政治局会议主题是讨论经济形势，则有可能对宏观政策进行微调预调。第三，10月31日将公布10月PMI数据，如果届时PMI还位于50.0之下，表明我国宏观经济持续承压，则参照2008年的经验，央行大概率在制造业PMI两次位于荣枯线之下的情况下宣布降准。第四，美联储极有可能在11月4日召开的议息会议上宣布，并在12月具体推出Taper。在为“发达经济体货币政策调整预作铺垫”的背景下，央行很可能再次前瞻性降准。第五，11月中下旬有1万亿MLF到期，这一史上新高的月度MLF到期量将对市场流动性形成一定的冲击。

（作者为英大证券研究所所长郑后成）