管涛：人民币汇率明弱实强，走势坚挺︱汇海观涛

9月份，受缩减购债预期和美债上限临近的影响，国际市场上美元对主要货币汇率震荡走高。到月底，洲际交易所（ICE）美元指数收在94.27，创下过去一年来的新高。全月，美元指数累计上涨1.7%。同期，人民币对美元汇率中间价下跌0.3%，为连续第二个月中间价环比下跌（见图1）。这主要反映了中间价报价机制中隐含的“美元强、人民币弱”的显性逻辑。

9月份人民币汇率明弱实强

跨境证券投资项下资金流入势头减缓，也成为人民币的利空。8月份，债券通项下，境外投资者净增持境内人民币债券84亿元，较上月净增持额下降64.1%，为连续第二个月环比减少，较去年6月至今年6月月均净增持额更是减少91.7%。这部分反映了境内外利差收窄，人民币资产吸引力边际减弱的影响。9月份，10年期中美国债收益率差平均为149个基点，较上月回落了5.0%，较去年12月份回落了35.4%，预计境外增持人民币债券势头有可能进一步放缓（见图2）。此外，虽然9月份陆股通项下累计净买入额环比增长13.4%，但港股通项下由前两个月连续累计净卖出转为净买入155亿元；二者轧差，股票通项下累计跨境资金净流入150亿元，环比下降65.3%（见图3）。

然而，9月份人民币汇率实际走得并不弱。月末，美元指数在年内新高附近，人民币汇率中间价却收在6.4854，较3月底前低仍上涨1.3%；收盘价收在6.4626，较4月初前低上涨1.7%。全月，虽然人民币汇率中间价环比微跌，但境内银行间市场下午四点半收盘价（下同）却环比微涨0.03%。当月，人民币汇率中间价均值为6.4599，环比上涨0.3%，终结了之前的两连跌；收盘价均值为6.4566，环比上涨0.3%，终结了之前的三连跌（见图4）。

月末，中国外汇交易中心口径（CFETS）的人民币汇率指数收在99.64，为2016年3月初以来新高。全月，CFETS人民币汇率指数累计上涨1.0%，为年内涨幅第三高（见图5）。这主要是因为，尽管人民币对美元汇率有所下跌，但在银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统）交易的24种货币中，人民币对其中19种货币都有不同程度的升值，如对欧元、日元、英镑、澳元、韩元和泰铢分别上涨1.4%、1.5%、2.2%、1.3%、1.4%和4.2%，这六种货币权重合计50.1%；对美元、港元、迪拉姆和沙特里亚尔各微跌0.3%，对俄罗斯卢布跌幅也只有1.0%，这五种货币权重合计30.6%（见图6）。今年，人民币不失为世界强势货币。前三季度，美元指数累计升值4.8%，人民币对美元汇率中间价上涨0.6%，CFETS人民币汇率指数累计上涨5.1%（见图1和图6）。

当月境内外汇或重新供大于求

8月份，人民币对美元时点汇率和月均汇率双双走弱，伴随着境内外汇小幅供不应求（详见9月27日《第一财经日报》专栏文章《增加汇率弹性不仅仅是金融开放的事情》）。但进入9月份，境内外汇形势可能又出现了反转。

9月份，收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比为65.0%，较上月占比提高了15个百分点。当月，中间价累计下跌175个基点，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了233个基点，较上月增加了173个基点，对同期中间价走弱为负贡献（见图4）。

全月，境内银行间市场即期询价日均外汇成交量364亿美元，环比上升7.4%，终止了之前的三连跌。其中，9月16~29日，日均外汇成交量434亿美元，接近去年12月份日均成交439亿美元的峰值（见图7）。这有可能意味着当月境内外汇供求缺口扩大。考虑到同期人民币汇率明弱实强，大概率应该是境内外汇重新供大于求。

多因素促成当月境内外汇供求关系重新反转

人们对此或许会感到困惑。为什么美元指数上涨，人民币汇率盘跌，境内外汇供大于求的缺口反而扩大呢？这或者可以从以下几方面来解释。

首先，虽然9月底美元指数创了一年来的新高，但全月美元指数均值为92.98，较上月微涨0.2%；中位数为92.79，较上月微跌0.1%（见图1）。由此可见，迄今美元指数的强势并不明显，不足以让市场一致看空人民币。实际上，9月份，1年期无本金交割远期（NDF）隐含人民币汇率贬值预期的交易日占比为63.6%（上月占比为100%），为今年6月份以来最低；月均贬值预期为0.1%，环比回落0.2个百分点，也为今年6月份以来最低（见图8）。这显示美元走强背景下，人民币汇率升贬值预期交替出现且预期基本稳定。从离岸人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）的偏离看，CNH围绕CNY上下波动，月均偏离仅为-2个基点，较上月回落了10个基点，表明CNY的市场公信力进一步提高（见图9）。

其次，由于境内美元流动性较人民币更为充裕，9月份境内各主要期限人民币美元远期/掉期报价点子较上月均有所走阔。如1周、1个月和3个月期限的远掉期点子均值环比分别扩大47.4%、30.1%和10.6%，6个月、9个月和1年期限的掉期点子均值环比分别扩大了8.0%、8.2%和7.8%（见图10）。根据利率平价理论，高息货币的远期汇率趋于贬值。鉴于人民币利率高于美元利率，远掉期点子扩大，意味着未来相应期限的人民币相对美元汇率贴水（即人民币贬值）的幅度扩大，这增强了远期结汇尤其是短端远期结汇的吸引力。上月，因未到期远期净结汇和外汇期权德尔塔净结汇敞口减少，导致银行在即期市场提前净买入外汇152亿美元，抵消了银行即期结售汇顺差136亿美元，银行即远期（含期权）结售汇总体为逆差16亿美元（见图7）。9月份，则不排除银行重新在即期市场提前净卖出外汇，进一步扩大银行结售汇顺差。

再次，当前基础国际收支顺差依然较多，境内市场外汇卖超压力进一步积累。前8个月，“国际货物和服务差额+非金融类外商直接投资额-非金融类对外直接投资额”合计为3190亿美元，较上年同期增长38.7%，较2019年同期增长1.08倍（见图11）。同期，金融机构境内外汇存款增加663亿美元，同比增长1.71倍，其中非金融企业外汇存款增加593亿美元，同比增长64.0%（见图12）。去年下半年，人民币汇率震荡升值，境内出口企业为避免兑现升值造成的汇兑损失，结汇一延再延，结果到年底集中结汇，导致去年12月份银行即远期（含期权）结售汇顺差高达984亿美元，环比增加3.93倍，顺差额创下2015年“8·11”汇改以来新高（见图7）。当月，非金融企业外汇存款减少107亿美元，终结了之前的六连增（见图12）。今年，不排除境内企业即便看多美元、看空人民币，现在除增加用自有外汇对外支付，还试图通过分批结汇，以减轻年底集中结汇的压力。

综上，尽管近期美元指数强势反弹，人民币对美元汇率回调压力加大，但对外经济部门强劲仍从基本面支持了人民币对外币值的强势。9月份，境内外汇供求的正缺口或重新扩大，这与人民币对美元汇率走弱相悖，但有助于分散集中结汇的压力，减轻外汇供求失衡、汇率大起大落的年关效应。从更长远看，人民币汇率摆脱与美元指数正相关或负相关的简单线性关系，也是人民币汇率形成更加市场化的必由之路。

（作者系中银证券全球首席经济学家）