十年期国债收益率为何能够突破3.0%

十一黄金周结束之后的四个交易日，十年期国债收益率出现了快速上行，从2.90%附近迅速突破2.95%，上行幅度达9BP左右，其绝对值创下7月9日以来新高。针对节后收益率的上行，有认为是短期扰动并未改变债券慢牛格局，收益率的适当上行反而是加仓时点；也有认为是债券熊市的开启，需要择机下车减少资本利得的亏损，以防后期损失扩大。对于后续十年期国债收益率到底如何走，能否继续上行有效突破3.0%的关口？本文从基本面、供给端、外围环境等三个方面给出了肯定回答。

一、国庆后十年期国债收益率快速上行

国庆黄金周之前，十年期国债收益率在[2.8%，2.9%]的窄区间徘徊一个多月，缺乏明显的趋势性行情。但节后的四个交易日出现了快速上行，并迅速突破一年期MLF利率2.95%，结束了长期窄幅震荡的格局，引发市场对收益率的思考。对于后续收益率的走势市场中存在比较明显的分歧，有认为是短期因素扰动（拉闸限电一定程度拖累工业生产）并未改变债牛格局，也有认为这是债熊的开始。对于收益率未来走势何去何从，接下来本文从基本面、供给端、外围环境等三个方面来简单阐述未来收益率会继续上行，突破3.0%只是个时间问题。

二、多因素助推收益率继续上行

（一）出口支撑基本面难以“更差”，PPI再创新高或推动收益率上行

首先，9月份我国出口金额同比增速继续超预期增长28.1%（以美元计），较上个月回升2.5个百分点，环比更是增长3.9%，外需韧性保持强劲，对经济增长形成一定的支撑，基本面或难以出现大幅低于七八月份的“更差”局面。同时考虑到目前债市对基本面比较钝化，即使基本面进一步恶化，债市也难以出现明显下行，因为七八月份较差的基本面已经反应在债市中（当时十年期国债收益率跌破2.8%，创下今年来新低），所以除非经济下行出现失控，否则收益率对基本面的钝化局面难有明显改观。

其次，9月份在国内需求旺盛、“能耗双控”和“限产限电”以及海外进口不及往年等综合因素影响下，煤炭等能源价格持续上涨，导致PPI再创新高，其同比上涨10.7%，分别超预期和前值0.5、1.2个百分点，突破2008年的高点，创下1996年10月有记录以来的历史新高。之前市场对于通胀预期已经比较充分，债市对此表现钝化，但拉闸限电等举措出乎市场预料，以至于PPI再创新高会使收益率对通胀变得敏感。所以在当前PPI创新高的背景下，作为无风险利率的国债，不可能忽视通胀的影响，其收益率势必会出现一定幅度的上行。

综合来看，经济增速难以出现大幅下行的失控情形，收益率对基本面钝化的局面不会改变。同时通胀再创新高使得收益率对其变得敏感，一定程度上会导致收益率的上行。

（二）供给压力叠加缴税大月，或带动收益率上行

2021年国债与地方政府专项债发行节奏异常滞后，1-9月国债净融资、地方政府新增专项债分别完成全年额度的48%、68%，四季度发行压力较大。其中，（1）国债方面，根据今年中央财政赤字安排，新增国债限额为2.75万亿元，截至9月底，今年国债净融资共1.3万亿元。同时四季度国债到期量为1.1万亿元，四季度国债需发行2.5万亿元左右。根据近五年财政部四季度国债发行节奏，10月国债发行量约占四季度35.0%左右，故可大致测算出10月国债总发行量或为0.88亿元（高于9月份的0.78万亿元），净融资0.46万亿元。（2）地方政府债方面，首先，对于新增一般债，四季度剩余额度只有1181亿元，同时今年一般债发行进度平稳而且总额度较小，若四季度匀速发行，则每个月预计地方政府新增一般债发行394亿元（低于9月份的857亿元）；其次，对于新增专项债，据21世纪经济报道指出，专项债需在11月底前发完，12月不再预留额度。假设剩余的1.1万亿元新增专项债额度，在11月、12月匀速发行，则10月将发行新增专项债0.55万亿元（高于9月份的0.52万亿元）。此外，考虑到10月需集中上缴企业所得税，政府债发行提速叠加缴税大月，10月流动性缺口或超2万亿，大概率会助推收益率上行.

（三）Taper渐近，美国等海外经济体加息，对我国债市形成一定利空

9月议息会议虽未正式宣布缩减QE，但提到“若经济进展符合预期，可能很快缩减资产购买”。会后鲍威尔更是明确表示若经济发展符合预期，下次会议就将宣布缩减QE。此外，有关退出QE的节奏，鲍威尔表示2022年年中左右结束可能是适宜的。此次议息会议产生的直接影响是导致十年期美债收益率从1.3%附近快速上升到1.6%，上行幅度达30BP左右。虽然美债收益率上行将压缩中美利差，对国内产生资本流出压力，但中美利差安全垫较厚，所以短期难以构成实质性影响，不过需要关注的是，美债收益率的趋势性上行，对国内债市在中期来说是存在风险的。如果美债收益率快速上行，大幅压缩中美利差，资本外流压力加大，将会对国内债市造成上行风险。所以在美债收益率上行的制约下，我国债券收益率或面临一定的上行压力。同时， 随着美联储Taper鞋子接近落地，全球央行同步紧缩的预期也将趋于兑现，对我国债市形成一定的利空。

三、后续展望：十年期国债收益率突破3.0%只是时间问题

首先，在近期收益率对基本面钝化且基本面难以进一步“恶化”的情形下（10-12月欧美购物旺季会对出口形成支撑，外需韧性不改），后续基本面势必会有所改观；其次，考虑到冬季供暖需求、电价市场化改革以及翘尾因素叠加，年内PPI同比读数或持续维持在9.0%以上的较高区间；再者，四季度债券供给加速，收益率面临上行压力；最后，11月若美国Taper靴子落地，美债或开启新的一波上行，对我国债市形成的利空不可忽视。所以综合来看，十年期国债收益率继续上行突破3.0%只是时间问题。

（作者为中原银行博士后）