供给约束导致3季度经济增速明显下滑

3季度以来，国内遭遇疫情、洪水、台风、行业整治以及限电等供给冲击，供给收缩已经对总需求水平造成负面影响，这是当前经济增长不及预期的深层次原因。供给不足导致局部价格水平大幅上涨，对生产、投资都造成不利影响，但跨周期调节下，政策对短期波动的关注下降，而且经济内生动力仍在改善。因此，当务之急是缓解供给约束，而非刺激需求。

3季度GDP同比4.9%，两年平均增速为5.0%，环比增长0.2%，较2季度明显下滑。从供给侧看，第二产业增速放缓是主要原因。从需求侧看，内需增速放缓是主要原因，3季度国内投资和消费均不及预期。

供给约束是3季度经济增长不及预期的深层次原因，供给收缩已经对总需求水平造成负面影响。3季度以来，国内遭遇疫情、洪水、台风以及限电等供给冲击。供给不足导致价格水平大幅上涨，9月PPI同比达到10.7%，成本上升对制造业生产造成负面影响，9月制造业增加值同比增长2.4%，仅高于去年3月水平，两年平均增速为5.0%，年内新低，直接导致9月工业增加值同比下滑至3.1%，两年平均增速滑落至5.0%。高耗能行业产能利用率明显走弱，如钢铁行业产能利用率较2季度下滑7.1个百分点至77.0%。

9月房地产投资数据全面恶化。1-9月房地产投资两年平均增速为7.2%，增速回落幅度扩大。房地产投资当月同比的两年平均增速多数陷入负增长。房屋施工、新开工、竣工、商品房销售面积以及销售额的两年平均增长分别为-7.3%、-7.9%、-8.8%、-3.5%以及-1.2%，但投资完成额的两年平均增速为4.0%，这表明9月土地购置费对房地产投资贡献度较高，但房地产投资实际是经济拖累项。

广义信贷数据延续回落态势，基建投资增速继续低位徘徊，1-9月两年平均增速为0.4%，仅比上期提高0.2个百分点。出口继续强劲增长，出口交货值增速继续快于工业增加值增速，制造业投资继续保持稳定增长。9月制造业投资累计同比的两年平均增速为3.3%，与上期持平，当月同比的两年平均增速为6.4%，比上期加快0.3个百分点。

三季度国内经济受供给约束的影响，GDP、工业增加值、固定资产投资的环比增速均有明显回落，GDP环比下滑1个百分点至0.2%，工业增加值环比下滑至0.05%，投资环比下滑至0.17%。尽管如此，消费、收入和就业数据蕴含了未来经济改善的希望。

9月就业数据明显改善，城镇调查失业率、31个大城市调查失业率、16-24岁、25-59岁调查失业率全面回落。其中城镇调查失业率下滑至4.9%，33个月以来首次跌破5.0%。3季度全国居民实际可支配收入两年平均增长5.2%，与2季度大致持平，实际消费支出两年平均增速反弹0.5个百分点至3.7%。因此，9月社零增速当月同比反弹至4.4%，两年平均增速反弹至3.8%，环比增速回升至0.3%，均较8月有明显回升。

3季度经济数据不及预期，但政策加码稳增长的可能性不高。一则，供给约束是主因，刺激需求无异于缘木求鱼，放松供给约束才是当务之急；二则，制造业投资等经济内生动力仍在改善；三则，就业稳定下，跨周期调节框架对短期波动关注下降；四则，今年经济工作目标完成难度低，稳增长诉求也低。

供给约束导致3季度工业生产形势明显恶化，工业增加值两年平均增速从6月的6.5%跌至9月的5.0%。采矿业和公用事业生产的改善难以对冲制造业生产的大幅放缓。受限电影响，9月高速技术制造业生产两年平均增速跌至10.9%，为年内最低水平。

供给约束也导致3季度产能利用率的下滑。制造业产能利用率下滑1.5个百分点至77.3%，高耗能行业产能利用率较大，其中钢铁行业下滑7.1个百分点至77%，玻璃、水泥等行业产能利用率仅为70%，为各行业最低水平。煤炭业产能利用率虽然已经回升至历史最高水平，但仍仅为74.2%，为各行业的倒数第三水平。因此，3季度钢材、水泥、有色金属、煤炭等产量跌至负增长状态。即使需求较为强劲的出口行业产能利用率也在3季度回落1个百分点至78.4%，这反映在9月出口交货值两年平均增长放缓0.3个百分点至7.0%。

9月房地产投资数据全面恶化。1-9月房地产投资两年平均增速为7.2%，增速回落幅度扩大。房地产投资当月同比的两年平均增速多数陷入负增长。房屋施工、新开工、竣工、商品房销售面积以及销售额的两年平均增长分别为-7.3%、-7.9%、-8.8%、-3.5%以及-1.2%，但投资完成额的两年平均增速为4.0%，这表明9月土地购置费对房地产投资贡献度较高，但房地产投资实际是经济拖累项。

三季度国内经济受供给约束的影响，GDP、工业增加值、固定资产投资的环比增速均有明显回落，GDP环比下滑1个百分点至0.2%，工业增加值环比下滑至0.05%，投资环比下滑至0.17%。尽管如此，消费、收入和就业数据蕴含了未来经济改善的希望。

9月社零增速当月同比反弹至4.4%，两年平均增速反弹至3.8%，环比增速回升至0.3%，均较8月有明显回升。过去一个月消费的改善主要体现在餐饮收入、必需品收入以及线下零售方面。其中，必需品消费9月的两年平均增速为3.7%，比8月加快1.4个百分点。9月线下零售两年平均增速摆脱负增长状态，从8月的-2.4%回升至1.0%。餐饮收入两年平均增速9月回升至0.1%，比8月加快5.9个百分点。

消费的边际改善还是得益于就业市场的明显回暖。9月城镇调查失业率、31个大城市调查失业率、16-24岁、25-59岁调查失业率全面回落。其中城镇调查失业率下滑至4.9%，33个月以来首次跌破5.0%。行业整治对就业形势的冲击可能被遏制。再考虑到出口改善滞后一年对居民收入的拉动作用，消费经历短暂逆风后将重回改善轨道。

尽管3季度PPI同比严重超预期，但名义GDP数据显示当前的价格形势仍是局部过热、整体回落的状态。其中，3季度GDP平减指数为4.2%，比2季度回落0.6个百分点，3季度名义GDP增速为9.8%，比2季度回落3.8个百分点，两年平均增速也从8.2%回落至7.7。虽然我们认为4季度政策加码的可能性不高，但整体价格水平的下滑也为政策调整预留了空间。

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨