被青春撞了一下腰：关于地产大周期拐点下的城投

摘要

1.近期地产行业中资美元债市场出现了大幅下跌，反映出地产行业性的恐慌情绪。

2. 地产与城投的“一体两面”，给城投带来了更多的关注度：

1）一方面，地产债的持续暴雷让尚存城投信仰的城投债成为信用债中的“核心资产”。

2）另一方面，地产的不景气，可能会对以土地整理与基础设施投资为主业的城投产生影响。

3. 整体来看，城投债短期难以出现系统性风险。原因在于：弱资质地区土地依赖程度偏低，土地出让金收入的下滑不会对这些地区落井下石。

4. 由于土地依赖度与债务率的不同，地产大周期的拐点对不同省份的影响可能存在分化。

1）高土地依赖度+高债务率：天津、贵州、陕西、江西、湖南；

2）高土地依赖度+低债务率：河北、安徽、湖北、福建、广西、山东、重庆、四川、河南、北京、江苏、浙江、上海、广东；

3）低土地依赖度+高债务率：西藏、宁夏、云南、辽宁、内蒙古、新疆、黑龙江、青海；

4）低土地依赖度+低债务率：山西、甘肃、海南、吉林。

风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。

正文

1、近期地产行业中资美元债市场出现了大幅下跌，反映出地产行业性的恐慌情绪。

以新力、花样年、恒大等为代表的企业债券价格大幅下跌，而资质较好的地产债（万科、华润、龙湖）的估值波动也有所加大。全行业估值的下挫反映出地产行业性的恐慌情绪。

2、城投的“一体两面”，给城投带来了更多的关注度。整体来看，短期内城投债难以出现系统性风险

地产与城投的“一体两面”，给城投带来了更多的关注度。一方面，地产债的持续暴雷让尚存城投信仰的城投债成为信用债中的“核心资产”；另一方面，地产行业的不景气，是否会对以土地整理与基础设施投资为主业的城投产生影响，值得市场关注。

整体来看，城投债在短期内难以出现系统性风险。原因在于：弱资质地区的土地依赖程度偏低，土地出让金收入的下滑不会对债务率高的地区落井下石。

对政府来说，公共财政收入主要由3部分构成：（1）一般财政预算收入（2）政府性基金收入（3）转移性收入。而在政府性基金收入中，国有土地使用权出让金收入的平均占比近9成。

从公共财政收入看，政府性基金收入占比高的是经济繁荣程度较高的省份。占比排在前5位的分别为浙江、江苏、山东、福建、安徽。其中浙江和江苏的政府性基金收入在当地公共财政收入的占比超过40%。而经济景气程度偏低的省份，政府性基金收入占比较低，主要原因在于转移性收入占比过半。占比排在后5位的分别是西藏、黑龙江、青海、宁夏和新疆，这5个省份转移性收入的占比均超过60%。以西藏为例，一般公共预算、政府性基金和转移性收入分别位221、88和1511亿元，转移性收入占比高达83%。税收和土地收入等并非影响西藏公共财政收入的关键变量。

由于土地出让金在转移性收入中的占比接近9成，各省土地依赖度与政府性基金收入占比呈现出相类似的结果。即经济发达的省份土地依赖度高，经济偏弱的省份土地依赖度低。因此，地产的崩塌并不会给城投带来全盘风险。

3、由于土地依赖度的不同，地产大周期的拐点对各省的影响可能存在分化

在不同省份间，由于土地依赖度的不同，地产大周期的拐点对各省的影响可能存在分化。我们从土地依赖度与债务率中可以找到答案。

4、风险提示：经济及货币政策不及预期，数据统计存在偏差。

（杨为敩为国元证券宏观组负责人）