科技类核心资产的二维筛选思路

科技类核心资产需要具备二维筛选思路。

其一，拥有规模效应、获得政策支持，具备全球比较下的成本优势。

中国产业、人才、制度、市场红利的大环境，为国内企业创造出了一定成本优势，而在其中拥有规模效应、获得政策支持的企业，可能成为TMT核心资产。上个世纪40年代发源于美国的半导体产业发生过两次大规模转移，第一次是70-80年代家电终端大发展，产业转移向日本，诞生了索尼、东芝、日立等顶级公司，以及相应的半导体材料与设备巨头，如信越、胜高、东京电子等。

第二次是90年代PC终端时代来临，韩国成功抢位，重点扶持龙头企业三星、海力士等；中国台湾地区成功切入代工领域，诞生了台积电、联电等行业巨头，并且带动了上下游的材料、设计及封测的发展。半导体产业转移离不开终端市场的变革以及新技术的诞生，随着中国成为世界最大的消费电子消费市场，汽车电子、物联网、人工智能、5G通讯等高新技术高速增长，国内企业在产业、人才、制度、市场红利加持下，相较美日韩台企业具备成本优势且直面终端新兴需求，有望实现产业链承接和进口替代。

以面板制造案例来看：

规模效应是筛选面板制造行业核心资产的主要条件之一。面板行业是资本密集型产业，单条生产线投资额巨大（例如光刻机1.5亿/台，一条生产线需要十台以上设备），工业生产阶段规模效应明显（一是摊薄设备成本，二是良率提升）。在全球半导体产业链中投资最大、产线最齐全之一的京东方，2018年手机面板出货量市占率20%，仅次于三星电子。面板价格下行周期中，京东方能够以量压低成本，挤出韩台中小厂商，扩大市场份额。与之类似的还有手机电源等领域，欣旺达、德赛电池在大陆扩大产能，利用劳动力优势和规模效应降低电池成本，逐步替代中国台湾地区和日本厂商；同时基于成本优势，这些企业也能够在盈利中拓展相关领域技术，例如无线充电、快充等等，最终滚起雪球，深化成本优势以外的护城河。

政策支持能够帮助企业产生规模效应、成本优势，是选择核心资产的重要条件。参考韩国经验，政府产业政策是后发国家实现弯道超车的重要手段。70年代韩国政府推行《重化学工业化宣言》，三星电子获得金融、税收诸项优惠政策，1974年收购韩国半导体，逆势加大研发和投资，成为世界半导体领军者。与之比较，日本的半导体公司在金融危机和行业短期陷入低增长、高竞争时，出现衰退，研发支出和资本开支持续削减，逐步为韩国公司所替代。京东方在2009-2011、2013-2016年逆势加码投资，离不开国内政府补贴、税收、信贷等方面支持。依托面板行业政策支持，上下游的模组制造等公司，如欧菲光、合力泰，也成为全球最大的触摸屏制造公司之一，并且拥有一定创新技术。跟踪产业政策支持的方向，抓住政策最为支持的企业，有助于投资者挖掘核心资产。

其二，拥有技术优势，不仅成为上下游的一环，并且为产业链创造附加值而不可或缺。

中国大创新时代的红利背景为国内企业大发展提供机遇，而机遇过后，真正具备技术优势，能够为产业链增色添彩的企业，核心资产成色更足。回顾美日韩半导体企业兴衰史，诸多辉煌的企业或在“潮水褪去”后被新兴国家的企业所替代，或在技术革新下被时代和产业链所抛弃，美日韩最终坚强存活下来、成为各环节中霸主的核心资产，都在产业链中具备不可或缺的技术优势，推动产业前沿发展。我们回顾国内苹果产业链的发展历程，许多核心资产在成长初期都患上过“苹果依赖症”，但这些企业最终通过技术创新，形成企业护城河，不但突破成长边界，而且成为产业链最前沿的推动者。举例来看（以下出现公司仅为范例，不构成交易建议！）：

蓝思科技摆脱“苹果依赖症”质疑，通过技术创新扩展安卓客户。蓝思科技是玻璃盖板生产商，上市初期深度绑定苹果公司（营收占比或超过50%），2017年至2019年苹果手机销量不佳，公司股价一度下跌近75%。但是通过2D/2.5D/3D玻璃、炫彩玻璃等技术创新，蓝思科技开拓了与华为、三星等国内外安卓手机厂商合作，炫彩玻璃等技术引领安卓机外观时尚风潮，推动手机外观更新换代，2020年公司市值再度接近800亿。

立讯精密通过收购实现公司技术和业务扩张，成为苹果手机众多部件的重要供应商。上市的第一个五年，立讯收购博硕科技（华硕旗下子公司）实现了连接器重要原材料线缆的自产，收购昆山联滔进入苹果供应链。2015年后，公司收购中国台湾光宝CCM，进入摄像头模组领域，2016年收购中国台湾美律实业，成为苹果声学部件三大供应商之一（占比约20%）。立讯精密通过不断收购，提升自身作为电子精密件制造平台的实力，成为苹果产业链乃至消费电子板块中最为成功的核心资产之一。

风险提示：本文所涉及的公司仅作案例分享使用。

（作者为兴证资管首席经济学家）