合理的利率更符合现阶段经济和金融发展需要

长期以来主流市场观点把利率看作金融成本的重要指标，并且把降低利率看作是降低企业成本的重要手段。但是从海外市场的历史角度来看，降低利率并不利于长期经济发展，并且在很大程度上加剧了贫富分化。

笔者认为，利息和利率是中国内部信贷资源分配的主要表现形式。中国以内债为主，借款人的利息支出也是出借人的利息收入，而且大部分的借款人和出借人都在国内，因此利率恰恰成为了内部分配的主要杠杆。在极端经济波动过后还是应逐步退出对各种利率（如小微贷款利率）的过度指导，让市场找到合理的利率水平。

低利率一定程度上会降低生产型企业的资本金和现金流

首先，利率和货币政策其他条件不变的情况下对收入分配有重要影响，在没有通胀压力的情况下，利率并非越低越好。

很多支持降低利率的分析把利率和制造业企业的净利润率或者实体经济投资回报率进行比较。但很多制造业企业的净利润率和利率实际并不直接可比，其中许多企业有较高的周转率，且不需要过高的杠杆经营。所以制造业成本中的融资成本实际占比很低，优质企业尤其如此。根据笔者对国家统计局公布的40万家规模以上制造业企业的数据测算，这些企业的净利息支出仅占总成本约1%。 经过供给侧改革，制造业产能过剩问题得到有效解决，供需关系近几年趋于平稳。即使近期受到疫情以及原材料价格波动的冲击，截止9月底制造业企业的利息覆盖倍数仍明显高于历史平均水平，这也表明利率负担并未明显加重。

其次，从债务结构来看，制造业相关债务只占到全国总量的15%左右，而政府和基建类债务占到40%，除此之外按揭和房地产相关债务也占到了近20%。可见即使在金融成本方面制造业也并非低利率的最大收益者。同时低利率还会加速导致要素成本上升，这一定程度上可以理解成投机者向生产者收税，降低生产型企业的资本金和现金流。

维持合理的利率水平会激发政府重组、优化国有资产的积极性

中国的债务结构中，政府和基建类债务占到了总债务的40%。笔者认为低利率并不一定有利于降低政府成本。现在各级地方政府和各类国企仍是中国最大的资产持有者和固定资产投资者。根据中国社科院的测算，中国各级政府持有的国企股权价值超过85万亿人民币(2019年)，并且还有大量的土地、物业等实物资产。同时每年各级政府和国企的大规模投资也会形成大量新增资产。笔者认为合理的利率水平也会对政府的低效投资形成制约，同时给予政府部门一定压力优化资产负债结构。

合理的利率有利于共同富裕

首先，大力发展制造业能更有效推动生产力的较快发展，制造业也更有助于增加中产阶级收入，符合中国经济发展现阶段的需求。上文有分析道，低利率环境可能提高制造业生产成本；而另一方面，由于制造业具备快速迭代，激烈竞争和经济周期影响等特点，其相关信贷风险在各类贷款中处于高位。中国银行业在过去5年累计消化的制造业的不良贷款达到制造业贷款余额的20%以上。因此银行需要相对合理的利率和风险定价以覆盖包括信贷成本、资金成本、运营成本等各方面的支出，这样银行才更有能力和意愿继续支持制造业，并打造可持续发展。

同时，合理的利率也会帮助中国的广大储户和中产投资者得到合理的回报。中国并不仅仅依赖税收体系进行财富二次分配，相反，政府和国企在财富创造和再分配环节中发挥着至关重要的作用。政府和国企（非银行但包括基建类企业）债务规模占总生息资产的近50%以及资管行业底层资产的25%左右。利息既是企业和政府的成本，也是国内储户和广大投资者较稳定的金融收入来源。刚才提到中国各级政府持有大量股权和实物资产，虽然不同地区之间有明显分化，但这也整体改变不了各级政府最终成为中国经济发展的最大受益人。同时考虑到低风险的固定收益资产还是广大中产阶级和低收入家庭的主要投资品，合理的利率也能有效保障这一条政府和广大储户共享发展红利的渠道。

至于地方政府各区域间财政能力和持有资产规模明显分化的问题， 笔者认为与其通过降低利率，不如对承担有正外部性的政府债务的欠发达地区适度补贴利息。货币政策影响方式不够直接，需要银行信用扩张（间接融资）传导。财政政策则更容易发挥精准滴灌的作用，直达政策导向目标。

市场化定价有利于增加多元小微信贷供给并提高金融服务质量

我国以基建牵头的经济发展模式有助于不断生成新的市场主体，但市场主体的竞争和优胜劣汰也相当激烈，每年注销的市场主体数量占到新注册数量的近一半。小微企业平均大约三年的生命周期也是市场共识。我国目前1.4亿市场主体，有融资支持的小微经营主体接近3000万户，论覆盖率水平已经较高。考虑到小微企业较快的轮换淘汰周期，如以行政手段直接指导银行小微贷款增速，覆盖户数，发放利率，担保方式等，银行通常难以有足够收益去覆盖资金成本，运营成本，风险成本等。真正解决优秀的小微企业融资难题需要的是一个系统化方案：包括持续优化营商环境，健全法制建设，减少大型企业对小微企业的账款拖欠等。解决这些问题需要多部门的合力协作。

另外对小微企业的金融服务质量也不是仅有利率这一个衡量指标。过低的压降小微贷款利率也会使银行压降其他服务标准，同时排挤一些有优秀服务但利率略高的金融机构。在利率上限的范围之内，给与市场充分自主定价权，构建有深度，多层次的面向小微企业的金融供给，才能最大化满足不同风险特征、不同额度、不同增信手段、不同期限的多样化的小微企业融资需求。

我们应看到局部性的小微企业融资难融资贵是市场决定要素分配的合理现象，倡导通过立法出台更加综合的小企业支持方案包括财政支持、降低应收账款周期、提高公平待遇等，但应适度容忍小微企业的优胜劣汰。

合理利率也有助于提高中小银行的风险化解能力

中小银行仍是现有的金融体系中毛细血管，也是服务中小企业的主力军。但这也意味着他们需要承担更高的信用风险。以众多农商行、城商行为代表的中小银行虽然资产规模仅占全行业的26%，但不良贷款余额占比已接近50%，不良贷款率也远高于国有大行和股份制银行，且在疫情冲击下有更明显的上升趋势。不同于大中型银行在过去几年间已进行较为深入的不良认定与消化，中小银行目前风险化解压力依然较大。消化风险需要银行资本支持，当前补充资本的最主要途径仍是利润积累。合理利率也帮助于提高中小银行风险化解能力的最优方案。

合理的市场化利率也是增加中国软实力和国际规则制定能力的重要条件

国际竞争中工业硬实力，制度软实力和国际规则制定能力缺一不可。发展制造业离不开国际市场和国际贸易，这也注定中国离不开全球的合作以及国际金融市场。 人民币的储备货币地位的逐步提高也是中国在国际金融体系地位的强力保障。

金融也是利益分配的最大市场之一。随着中国本土产业的不断崛起，金融市场也可能逐步取代产业投资成为中国和全球连接的最大纽带。这也需要中国通过稳定的利率和汇率在国债甚至国企债市场上给与国际金融市场稳定的回报，开放分享中国经济发展红利，并为稳定国际市场和人民币国际化起到积极作用。

（作者为摩根士丹利中国首席金融分析师）