2022年财政展望

2019-2021年，财政经历了从扩张到收缩的过程。随着这一轮经济的周期性下行压力逐渐显性化，明年财政稳增长的诉求有所增加，或将重回扩张周期，财政支出和地方政府债券发行节奏有望前置。对于市场普遍担心的土地财政， 我们认为短期内并不会影响到政府性基金的支出。展望明年，在房地产行业度过了最艰难的时刻之后，土地收入大概率将是环比改善的。

2019-2021年财政复盘：从扩张到收缩

▍公共财政的周期变化。

从过去几年的财政预算和决算中可以比较清晰的看到财政扩张与收缩的周期性变化。2019年公共财政超预期的扩张，实际调用的结余资金超过了预算安排。2020年由于年初疫情的冲击，使年初财政做足的大幅扩张的准备，但由于当年国内的疫情防控和经济恢复状况显著好于年初的预期，财政扩张开始见顶，2021年开始显著收缩。这种收缩不仅体现在年初的财政预算中，全年实际执行下来，年底决算的收缩程度大概率会大于预算——按照前三个季度公共财政的收入和支出增速来看，今年的财政收入大概率高于预算；在四季度公共财政支出不显著高于去年同期的情况下，全年支出大概率低于预算。

▍政府性基金“年年有余”，补充公共财政缺口，预计今年结余资金会显著增加。

每年政府性基金都会有大量盈余，近年来更是在1万亿的规模以上。政府性基金之所以年年有余，一方面得益于土地财政收入的持续增长，另一方面也得益于地方政府新增专项债额度的快速扩张——从2015年的1000亿扩张到每年近4万亿的级别。从公共财政和政府性基金的勾稽关系来看，政府性基金的盈余和公共财政的“亏损”形成了互补，公共财政每年都需要使用往年的结余资金来弥补财政收入和国债、一般债以外的支出，而政府性基金每年都会结余一定资金予以补充。在今年公共财政和政府性基金的收支组合下，预计结余资金会较往年显著增加。

▍债券发行节奏取决于稳增长的压力。

历年国债的节奏相对比较固定——一季度少，二三季度适中，四季度大规模净融资。因此，政府债券的净融资节奏主要取决于地方政府新增专项债。地方政府新增专项债的节奏会视当年稳增长的压力而定。以2019年、2020年为例，当年经济下行压力较大，专项债发行明显前置。而2021年稳增长压力下降，财政开始“转弯”，专项债的发行显著后置。

2022年财政规模和节奏预测：重回扩张，节奏前置

▍预计2022年赤字率3%，但赤字规模会比今年略多。

这一轮经济周期的下行压力已经逐渐显性化，明年财政稳增长的诉求有所增加，预算赤字率预计会保持在正常时期的上限3%（或者略低，考虑到今年的财政盈余），大致对应赤字规模3.67万亿，略高于今年。

▍预计2022年新增专项债限额在4万亿左右甚至略多。

从2019年的2.15万亿，到2020年的3.75万亿，再到2021年的3.47万亿，新增专项债的扩容已经成为惯例，预算内资金在基建投资中的占比逐年上升。

▍2022年地方政府债券发行大概率前置。

从经验规律上看，地方债前置还是后置发行主要取决于当年稳增长的压力。今年底到明年初可能又到了经济下行压力较大的阶段，因此预计明年的专项债前置发行的可能性较大。

▍土地收入下降的影响有多大？

从全国的维度来看，2020年土地财政收入占到地方政府性基金支出的73%，占到宽口径的地方财政支出（地方公共财政支出+地方政府性基金支出）的26%。由于前三季度政府性基金偏慢，四季度财政资金非常宽裕，甚至超过去年同期，因此短期来看，土地收入下滑对政府性基金支出的影响并不大。展望明年，房地产政策端的放松信号已经开始陆续出现，虽然从同比增速的角度看，土地收入可能在年初经历一段“深坑”，但是从环比的角度来看，在房地产行业度过了最困难的时刻之后，明年土地收入大概率是环比改善的。除此之外，土地财政收入的不确定性可以通过适当多发专项债来对冲。因此，我们认为即便明年土地财政收入有下滑的压力，这个压力大概率将处在可控的范围内。

（作者为中信证券首席FICC分析师）