特色北交所，开市大吉！

11月15日（今天），北交所正式开市！

北交所成立对于用资本市场手段扶植中小企业发展、平抑经济上的南北东西差异的意义重大，这里不再赘述。

笔者在这里给大家解读一下北交所不同于沪深交易所的一些显著特点，让大家更好地了解特色北交所。

特别的组织形式

新中国最先建立的两个证券交易所，沪深交易所，都采取了会员制的组织形式，是会员制法人。

而北交所是国内第一个公司制的证券交易所，是全国中小企业股份转让系统有限责任公司的全资子公司，注册资本10亿元人民币。

北交所的母公司——全国中小企业股份转让系统有限责任公司，注册资本30亿元，其股东单位包括上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、上海期货交易所、中国金融期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所等。

其实上述说法并不算十分精确，因为我们通常的随口交流有点混淆了运营机构和交易场所，更准确地表达应该是下面这个示意图：

通过这个示意图我们可以看到：全国股转公司是一个由多家股东出资的有限责任公司，股转公司负责运营股转系统（我们通常称为“新三板”）；

而北京证券交易所有限公司是全国股转公司的全资子公司，负责运营北交所；

北交所的拟上市企业必须来自股转系统的创新层。

所以，北交所和股转系统（新三板）压根就是一个生态圈，研究北交所不能脱离新三板，这种组织形式和制度在目前全球交易所体系都是比较新颖的。

特别的定位

注册制改革以来，大家都比较清楚科创板定位是扶植“卡脖子”的“硬科技”，高度重视拟上市公司的科创属性，造成科创板容纳行业是非常苛刻和窄带的；而创业板明确的定位是“三创四新”，用十二个行业负面清单，排除了活跃在我们身边的大量的传统产业和服务业，但是比较起科创板来讲，创业板还是更包容了一些；

至于目前核准制下的主板，虽然对行业包容度比科创板和创业板好很多，但是其发行审核标准仅限于有较大净利润体量的企业，盈利较少和亏损的企业都不能在主板上市。

相对于以上几个板块定位，北交所明确“深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。”

这里面有三个明确特点与前述板块不同或者互补：

第一，就是北交所是唯一明确提出服务“中小”企业定位的交易所；

第二，北交所的行业包容度与主板相差无几，不仅包含了制造业，也包含了活跃在大家身边的生活性服务业和生产性服务业；

第三，北交所扶植的创新不仅包括技术创新，还包含中小企业更容易进行的模式创新。

所以，虽然大家提及北交所时，喜欢挂在口头上的是“专精特新”，但是目前来讲，它并非北交所的“必须项”，而是“加分项”。

特别的上市公司来源与去向

北交所特别有特色的一点，就是发行人必须是在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。

请大家注意，不是“在创新层挂牌满12个月的新三板公司”，而是只要在新三板挂牌满一年以上，哪怕刚刚进入创新层，就具备了向北交所申报上市的基础条件。

举个例子：因为每年股转系统都是在5月份选拔创新层的新升层企业，如果一家公司是在前一年4、5月份在基础层挂牌，到今年5月份就满了一年，正好又符合创新层条件进入了创新层，那么升层后就马上满足了北交所申报的这一条件。

必须从其他市场的一个特定层级来，是北交所差异于全球其他交易所的特别重要的一个特征，与其服务中小企业的定位高度呼应。

在建立北交所的消息出来后，有部分学者马上说北交所可以搞“国际板”，其实是没有研究透北交所的这一特别规定，如果我国搞国际板，相信最先接纳的是国际知名大公司，这些公司是否会愿意先挂牌新三板，大家应该比较容易判断。所以北交所目前的规则下，启动国际板建设是不太现实的。

从去向上来说，目前离开沪深交易所只有一种方向，就是退市，不管是主动退市还是被动退市；

但是在北交所上市后，除了主动退市和不满足北交所各项上市条件后的被动退市，符合条件的公司还可以申请向沪深交易所申请转板，初期试点阶段转板目标只有科创板和创业板，由于科创板和创业板的板块定位特点，导致只有符合这两个板块定位的公司才有转板机会，随着注册制改革的全面推行，未来主板是否也可以作为转板方向我们拭目以待。

很多人对转板政策嗤之以鼻，觉得这样会让北交所留不住企业，我倒是觉得转板才是高招，北交所建设得不好，又不让转板，好企业自然会在具备条件时慎重选择是否还申报北交所，反之，如果北交所建设得好，估值和流动性都与其他板块没有差异，即便有转板通道，北交所企业也没有动力选择主动转到其他板。

所以，一个转板制度，会带来三个交易所比学赶帮超建设好自身以吸引好企业的良好氛围和机制，这种流动机制是明显有利于上市企业的，是个值得称赞的制度。所以静态地认知转板制度对北交所不利是片面的，是想坐等做垄断生意的思想在作怪，也是对上市企业有负面影响的。

特别的包容约定

定位于服务中小企业，北交所体现了不同于沪深交易所的包容。

前面我们已经阐述过，北交所第一个包容就体现在超宽的行业带宽，负面清单少，按照我们目前的理解，除了房地产业和金融目前在北交所上市有明显障碍外，其他行业都可以尝试。

北交所第二个包容体现在企业体量上，北交所上市的四套标准，既有盈利企业标准，也有非盈利企业标准，最低的市值标准仅为2亿元，最高的市值标准也仅为15亿元，而15亿元是科创板发行上市条件中亏损企业的最低市值门槛，同时从营收、利润、现金流角度，北交所都是对中小企业最友好的板块；

在消极条件方面，北交所也有个宽松的条件：

拟上市公司公开发行时，公司或其控股股东、实际控制人、现任董监高最近一年内不能受到证监会行政处罚，而沪深交易所的要求是三年；

当然，投资人和被投资对象确实存在着博弈关系，对上市公司的特别包容也可能会给投资者带来困惑和麻烦，需要投资者一定要了解这些不同于沪深交易所的规则，在投资中控制好可能的风险。

特别的灵活约定

同样，围绕服务创新型中小企业的市场定位，北交所还在发行方式、融资再融资、公司治理条件、信息披露等方面做出了适合创新型中小企业特点的一些特殊安排。

举例如下：

1、社会公众股东股份定义及首次公开发行比例

沪深交易所对首次发行的比例要求是公司股本4个亿以下的，对外发行比例（社会公众股）不能低于25%，股本4个亿以上的，对外发行比例不能低于10%；

虽然北交所在发行上市的社会公众比例上面看似表述与沪深交易所一致，但实际上北交所的社会公众持股定义有了重大修改：

北交所规则规定，公众股东是指除以下股东之外的发行人股东：

A、持有发行人10%以上股份的股东及其一致行动人；

B、发行人董事、监事、高级管理人员及其关系密切的家庭成员，发行人董事、监事、高级管理人员直接或间接控制的法人或者其他组织。关系密切的家庭成员，包括配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。

根据以上规定，绝大多数持有公司10%以下的老股东都直接被定义为社会公众股东，被纳入上市时社会公众股东的统计范畴。

所以北交所公开发行的股份最低限度是不少于100万股，发行对象不少于100人；跟沪深交易所的最低25%或10%的要求相去甚远。

这个规则在以下两个场景中有特别的意义：

公司现金流极其充裕，并不需要本次发行完成大量筹资，大股东也不希望在这个时点被稀释较大比例股份，仅是为了获得公司股份的上市流通权；

市场环境不好，发行价格并不理想，可以先少量发行，等待市场有更好的时机。

2、自办发行

北交所上市公司向前十名股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心员工发行股票，连续12个月内发行的股份未超过公司总股本10%且融资总额不超过2000万元的，无需提供保荐人出具的保荐文件以及律师事务所出具的法律意见书。

3、储架发行

北交所上市公司申请向特定对象发行股票，可申请一次注册，分期发行。自中国证监会予以注册之日起，公司应当在三个月内首期发行，剩余数量应当在十二个月内发行完毕。首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报北交所备案。

4、公司治理

在公司治理要求方面，充分考虑创新型中小企业的发展阶段和成长规律，仅鼓励上市公司根据需要设立审计、战略、提名、薪酬与考核等专门委员会，专门委员会对董事会负责，依照公司章程和董事会授权履行职责，但专门委员会的设立并不做强制要求。

5、其他

在股权激励方面，对股份激励对象不设具体考核指标，股权激励占比可达30%（科创板和创业板为20%）；不强制分红等；在涨跌停板上，30%的规定也会对部分投资者有吸引力。

构建中国特色的多层次体系，坚持摸索中国特色的“注册制”道路，坚持开创中国特色的扶植中小企业发展的资本市场生态，是我们这一代人的挑战。

北交所的设立，正是面对挑战的一个伟大尝试。

期待有一天，大家能看到世界上有其他国家，会追随中国经验建设他们自己服务中小企业的资本市场体系，那将是我们这一代人的光荣。

（作者为力鼎资本创始合伙人，CEO）